信用債違約透視

張樂

在打破剛兌的背景下，適量債券有序違約，是我國(guó)債券市場(chǎng)邁向健康、良性循環(huán)的必經(jīng)之路。

截至2018年5月21日，2018年信用債市場(chǎng)已有20只債券違約，涉及11家發(fā)行主體，債券余額176.04億元。除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體：春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國(guó)城建，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消和上海華信，新增6家主體產(chǎn)生違約債券共計(jì)9只，債券余額為84.24億元。

據(jù)光大證券研報(bào)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約率相對(duì)較低，相比上市商業(yè)銀行1.5%左右的不良率，我國(guó)信用債市場(chǎng)違約率僅為0.42%。今年以來的新增違約主體僅為6家，遠(yuǎn)低于2016年同期13家的水平。在打破剛兌的背景下，適量債券有序違約，是我國(guó)債券市場(chǎng)邁向健康、良性循環(huán)的必經(jīng)之路。

今年信用債違約現(xiàn)象由什么因素導(dǎo)致？債券違約后又當(dāng)如何處置？

債券違約背后

今年信用債違約現(xiàn)象由多方面因素導(dǎo)致，涉及宏觀經(jīng)濟(jì)、融資環(huán)境和企業(yè)自身等。宏觀方面，去杠桿作為防風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手，是未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)之一。目前全社會(huì)整體信用環(huán)境偏緊，2018年一季度新增社會(huì)融資規(guī)模同比下降1.4萬億元。

債券違約頻發(fā)，除了去杠桿的客觀要求，也與債券到了集中兌付期有一定關(guān)系。自2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》后，公司債大規(guī)模增長(zhǎng)，各地政府也把企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模、數(shù)量作為政績(jī)來追求。同時(shí)3年期主導(dǎo)的公司債于2018年進(jìn)入債務(wù)償付期，企業(yè)須繼續(xù)發(fā)債或者通過結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行再融資，以保持可持續(xù)的流動(dòng)性。

融資環(huán)境方面，當(dāng)前資金面持續(xù)偏緊，債券融資一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行呈短期化、高等級(jí)化特征，大量以民營(yíng)企業(yè)為主體、評(píng)級(jí)較低的公司債被推遲或取消發(fā)行。

資管新規(guī)落地，銀行通過表外循環(huán)投放資金給企業(yè)的現(xiàn)象將受到限制。表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的大趨勢(shì)使得銀行信貸額度偏緊，銀行信貸偏好大型央企、地方國(guó)企或融資平臺(tái)再融資，此前大量依賴非標(biāo)表外融資的發(fā)債主體，獲得表內(nèi)貸款融資能力較弱。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀表示，貨幣收緊，債券發(fā)行成本高企，一旦銀行不給企業(yè)續(xù)貸、企業(yè)無法在債市重新發(fā)行債券或展期，那么部分企業(yè)資金鏈很可能繃斷，當(dāng)前的底線仍然是不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，部分信用違約事件在去杠桿的背景下難以避免。

企業(yè)方面，出現(xiàn)債券違約的11家公司都存在負(fù)債擴(kuò)張的現(xiàn)象。債券市場(chǎng)繁榮時(shí)，負(fù)債的擴(kuò)張能通過借新債還舊債的方式進(jìn)行債務(wù)“置換”，從而使得資金鏈不至于斷裂。但隨著市場(chǎng)監(jiān)管從嚴(yán)、去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，以新?lián)Q舊沒有了空間，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯。

今年6家新增信用債違約主體中4家是上市企業(yè)，屬于實(shí)體部門中較優(yōu)質(zhì)的小型企業(yè)，公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)比較正常，但多項(xiàng)應(yīng)收賬款未能按時(shí)回籠導(dǎo)致公司流動(dòng)性緊張進(jìn)而違約的情況多有發(fā)生。中信建投認(rèn)為，2018年上市公司違約增多可能和股市融資政策和股市行情二八分化有關(guān)。

資本市場(chǎng)自去年以來的一系列去杠桿舉措，如定增新規(guī)從股票增發(fā)數(shù)量、增發(fā)價(jià)格、間隔時(shí)間以及募集資金用途等多方面限制上市公司的融資；減持新規(guī)規(guī)定鎖定期滿后12個(gè)月內(nèi)只能以集中競(jìng)價(jià)方式減50%；IPO的常態(tài)化等等，均使得上市公司再融資壓力增大。

蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任黃志龍5月撰文表示，包括近期爆出債務(wù)困難的浙江盾安集團(tuán)，以及2018年已發(fā)生債務(wù)違約的主體均為民營(yíng)企業(yè)，延續(xù)了2017年以來的趨勢(shì)。

黃志龍認(rèn)為，之所以民企違約潮持續(xù)而國(guó)企違約事件減少或基本消失，原因可能有以下方面：去產(chǎn)能使得國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超民營(yíng)企業(yè)；2017年隨著融資成本的上升，國(guó)有企業(yè)占據(jù)著融資成本更低、融資條件更寬松的優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用漲幅明顯低于民營(yíng)企業(yè)；金融強(qiáng)監(jiān)管加劇了民營(yíng)企業(yè)再融資的難度。

適宜債券融資的企業(yè)大多有門檻高、重資產(chǎn)、規(guī)模大、穩(wěn)定性好等特點(diǎn)，而近期的民企違約案以新能源行業(yè)、紡織服裝行業(yè)、計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)為主，其行業(yè)屬性大部分都不適宜債券融資。

債券違約處置

據(jù)東方固收專題報(bào)告，國(guó)內(nèi)債券違約后，大部分債券人會(huì)選擇債務(wù)重組、違約求償訴訟、破產(chǎn)重整等方式，至今還未出現(xiàn)進(jìn)入破產(chǎn)清算的案例。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的債券違約案例來看，債務(wù)重組的回收率明顯高于違約求償訴訟和破產(chǎn)重整。未來，企業(yè)將更多的通過變賣資產(chǎn)、變賣股權(quán)引入外部投資者等市場(chǎng)化路徑對(duì)債券進(jìn)行償付，對(duì)債券回收率的研究也應(yīng)更多關(guān)注對(duì)公司可變現(xiàn)資產(chǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量的判斷、對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估等。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》報(bào)道，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部等九部委共同編制的《十三五現(xiàn)代金融體系規(guī)劃》于日前印發(fā)。規(guī)劃中提出，有序處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)高負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排查監(jiān)測(cè)，做好重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)摸底排查，完善市場(chǎng)化法治化的債券違約處置機(jī)制，有序打破剛性兌付，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逃廢債行為。

“市場(chǎng)化是跟行政化相對(duì)的說法，即破除剛兌，讓市場(chǎng)去做價(jià)值發(fā)現(xiàn)。法制化就是讓債券處置按照既有的法律法規(guī)進(jìn)行，而不是一事一議、摸著石頭過河?！鄙虾Ｊ蟹▽W(xué)會(huì)銀行法律與實(shí)務(wù)研究中心主任陳勝在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，債券發(fā)行、信息披露方面的立法是較多的，但在債券違約后的處理上，無論是金融監(jiān)管部門還是司法機(jī)關(guān)，制定的規(guī)章、規(guī)范性文件及司法解釋，卻不是很多，每一次債券違約選擇處置方式和路徑時(shí)都是探索著往前走，方案不一。

陳勝進(jìn)一步表示，法制化能夠讓大家增強(qiáng)預(yù)期，避免市場(chǎng)恐慌行為，市場(chǎng)化法制化能夠解決債券違約過程中經(jīng)常出現(xiàn)的不確定性、不穩(wěn)定性問題。