輕資產(chǎn)模式對企業(yè)價值的影響研究
——基于2006～2015年中小板上市公司實證分析

劉鵬佩，祝欣然，羅忠玉，全 良

（1.東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，哈爾濱150040；2.哈爾濱商業(yè)大學(xué)會計學(xué)院，哈爾濱150028）

當今市場競爭中，企業(yè)遭受信息時代和互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的雙重沖擊，傳統(tǒng)以擴大生產(chǎn)規(guī)模為主的重資產(chǎn)運營模式面臨挑戰(zhàn)?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式下，企業(yè)如何進行商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級，使企業(yè)自身價值迅速提升而獲得長足發(fā)展是當下急需解決的問題。輕資產(chǎn)運營的概念最先由麥肯錫管理咨詢公司提出，指企業(yè)將有限的資源重點投向研發(fā)和營銷等高價值環(huán)節(jié)，將占用固定資產(chǎn)較多的生產(chǎn)制造等非核心業(yè)務(wù)外包，從而降低企業(yè)資本投入，提高投入產(chǎn)出比，增強企業(yè)核心競爭力，此后輕資產(chǎn)模式受到越來越多的關(guān)注。[1]那么輕資產(chǎn)運營模式能否提升企業(yè)價值、所有的企業(yè)是否都適合輕資產(chǎn)的運營模式成為各界關(guān)注的核心。

輕資產(chǎn)概念相關(guān)研究是國內(nèi)外學(xué)者共同關(guān)注的話題。楊現(xiàn)鋒認為輕資產(chǎn)是由企業(yè)管理體系、人才配比、文化環(huán)境、客戶關(guān)系等構(gòu)成的無形資產(chǎn)，相比機器設(shè)備、存貨等重型資產(chǎn)，占用資金少，經(jīng)濟附加值更高。[2]呂爽認為輕資產(chǎn)主要指企業(yè)運營中積累的智力知識、管理經(jīng)驗等，這些資產(chǎn)看似虛無，卻是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢、提升企業(yè)價值的關(guān)鍵。[3]隨著學(xué)者研究不斷深入，逐漸將輕資產(chǎn)運營模式概念統(tǒng)一：企業(yè)將長期積累形成的輕資產(chǎn)作為企業(yè)關(guān)鍵性資源充分利用，而輕資產(chǎn)固有的杠桿效應(yīng)使有限資源優(yōu)化整合，逐漸形成企業(yè)價值創(chuàng)造的競爭優(yōu)勢，這一定義被國內(nèi)外學(xué)者廣泛接受。[4]-[7]

對輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值的關(guān)系許多學(xué)者進行了諸多案例分析和實證研究。湯谷良等分別以蘋果公司和騰訊公司為例，從財務(wù)管理角度研究輕資產(chǎn)運營對企業(yè)價值提升的作用。[8]-[9]唐瓔璋等分別選取跨國汽車制造業(yè)、跨國半導(dǎo)體制造業(yè)的數(shù)據(jù)，實證分析了輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。[10]但也有文獻質(zhì)疑輕資產(chǎn)運營能提高企業(yè)價值，王智波等利用1999-2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)實證分析輕資產(chǎn)運營對企業(yè)價值的影響，未發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營企業(yè)產(chǎn)生高利潤率的證據(jù)。[11]劉靜等發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營在創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)中并未表現(xiàn)明顯優(yōu)勢，[12]并將產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因歸于變量選取漏洞。

文章基于上述理論分析，選取2006-2015年中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實證分析輕資產(chǎn)運營與企業(yè)價值間的關(guān)系，進一步分析什么類型的中小企業(yè)更適合輕資產(chǎn)運營，找到創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)不適合采取輕資產(chǎn)運營的證據(jù)并做出解釋，具有理論價值和現(xiàn)實意義。

一、變量及研究方法選取

（一）變量選取

本文的數(shù)據(jù)來源為2006-2015年中國中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫，以2006-2015年持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)為研究對象，根據(jù)企業(yè)法人代碼將8年的截面數(shù)據(jù)合成平衡面板數(shù)據(jù)集，將異常觀測樣本剔除，得到模型所需觀測值。使用面板數(shù)據(jù)模型來研究輕資產(chǎn)運營對企業(yè)價值及企業(yè)類型的影響，在借鑒國內(nèi)外學(xué)者變量選取基礎(chǔ)上，設(shè)計三組不同類型的變量，分別如下所示。

1.被解釋變量和解釋變量

本文采用托賓Q值衡量企業(yè)長期市場價值作為實證模型中的被解釋變量，用Tobin，s Q表示，其計算公式為：T—Q=公司的市場價值/資產(chǎn)的重置成本

文章對輕資產(chǎn)模式中輕資產(chǎn)衡量采用臺灣學(xué)者對輕資產(chǎn)的度量方法，[10]輕資產(chǎn)權(quán)重用LA表示，LA=輕資產(chǎn)/總資產(chǎn)

考慮到輕資產(chǎn)運營可能存在的滯后效應(yīng)，文章以滯后一期的指標作為解釋變量：上一年的資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)類型；上一年研發(fā)投入率衡量企業(yè)創(chuàng)新程度；上一年的人力資本衡量企業(yè)的人力資本狀況；人力資本與研發(fā)投入率這兩個指標共同對衡量創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)；上一年的管理費用率衡量企業(yè)管理程度，上一年的營銷費用率衡量企業(yè)的營銷以及對客戶服務(wù)程度，營銷費用率與管理費用率兩者共同衡量服務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)。各種類型企業(yè)的衡量指標及其公式如下。

（1）投資結(jié)構(gòu)型企業(yè)用資產(chǎn)負債率（ER）為衡量指標，ER=負債總額/資產(chǎn)總額

（2）創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)用研發(fā)投入率（RDIR）和人力資本（HC）為衡量指標，

RDIR=研發(fā)支出/營業(yè)總收入

HC=凈利潤/員工人數(shù)

（3）服務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)用管理費用率（MFR）和銷售費用率（MCR）為衡量指標，

管理費用率用MFR表示，MFR=管理費用/營業(yè)總收入

營銷費用率用MCR表示，MCR=營業(yè)費用/營業(yè)總收入

2.控制變量

為更好實現(xiàn)對企業(yè)價值的解釋，增加三個指標為控制變量：為防止因企業(yè)行業(yè)特征及行業(yè)盈利水平不同可能給實證結(jié)果帶來偏差，文章引入當年行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）控制模型；為防止因不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平差異可能給實證帶來偏差，文章引入企業(yè)所在省份上一年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）控制模型；為防止因企業(yè)規(guī)模不同可能給實證帶來偏差，文章引入企業(yè)上一年全部從業(yè)人員年平均人數(shù)（NOE）作為控制變量并表示如下。

凈資產(chǎn)收益率用ROE表示，ROE=當年行業(yè)凈資產(chǎn)收益率

國內(nèi)生產(chǎn)總值用GDP表示，GDP=上年企業(yè)所在省份的國內(nèi)生產(chǎn)總值

企業(yè)員工人數(shù)用NOE表示，NOE=上年企業(yè)員工人數(shù)

（二）模型選取

本文采用GLS回歸分析法對輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值的關(guān)系及什么類型的企業(yè)更加適合輕資產(chǎn)模式進行實證分析，分別構(gòu)建兩個模型進行驗證。

1.輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值之間關(guān)系的基本模型為：

T-Q=α+α1輕資產(chǎn)權(quán)重 t+α2資產(chǎn)負債率 +α3研發(fā)投入率+α4人力資本+α5管理費用率+α6營銷費用率+α7行業(yè)凈資產(chǎn)收益率+α8省GDP+α9企業(yè)員工數(shù)+μ

2.輕資產(chǎn)模式與企業(yè)類型相關(guān)性模型。文章基于模型（1）繼續(xù)深入分析，建立下面所述的交叉模型研究不同企業(yè)類型是否對輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值之間的關(guān)系起到強化作用，交叉模型為：

T-Q=α+α1輕資產(chǎn)權(quán)重 +α2資產(chǎn)負債率 +α3研發(fā)投入率+α4人力資本+α5管理費用率+α6營銷費用率+α7輕資產(chǎn)權(quán)重×資產(chǎn)負債率+α8輕資產(chǎn)權(quán)重×研發(fā)投入率+α9輕資產(chǎn)權(quán)重×人力資本+α10輕資產(chǎn)權(quán)重×管理費用率＋α11輕資產(chǎn)權(quán)重×營銷費用率＋α12行業(yè)資產(chǎn)收益率+α13省GDP+α14企業(yè)員工數(shù)+μ

二、實證研究

（一）單位根檢驗

為檢驗研究序列有效性及保證研究結(jié)果準確性需要進行單位根檢驗。結(jié)果如表1所示。變量的水平序列中有些表現(xiàn)非平穩(wěn)性，有些表現(xiàn)出平穩(wěn)性。進行一階差分得到各變量的平穩(wěn)序列。

（二）回歸結(jié)果分析

1.輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系

經(jīng)GLS回歸分析，得出輕資產(chǎn)模式與企業(yè)長期市場價值關(guān)系實證結(jié)果如表2所示。

模型（1）檢驗輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值間的關(guān)系。由實證分析得出結(jié)果，模型擬合優(yōu)度R2=0.939376，說明模型對樣本擬合效果很好。常數(shù)項C、x1相關(guān)系數(shù)的P值小于0.05，此時托賓q與輕資產(chǎn)模式間存在明顯線性相關(guān)關(guān)系。由此可見，輕資產(chǎn)模式與企業(yè)長期的市場價值存在著顯著正相關(guān)，輕資產(chǎn)模式可以促進企業(yè)長期價值的增長。

表1 單位根檢驗結(jié)果

表2 輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系結(jié)果

2.輕資產(chǎn)模式與企業(yè)類型相關(guān)關(guān)系分析

經(jīng)GLS回歸分析得出輕資產(chǎn)模式與企業(yè)類型間的關(guān)系結(jié)果如表3所示。

表3 輕資產(chǎn)模式與企業(yè)類型相關(guān)關(guān)系結(jié)果

模型（2）檢驗輕資產(chǎn)摸式下企業(yè)類型與企業(yè)價值間的關(guān)系，由實證結(jié)果可以看出，模型擬合優(yōu)度R2=0.94839，說明模型對樣本擬合效果非常好；常數(shù)項 C、X7、X10、X11的 P 值小于 0.05，說明在 95%的置信度下解釋變量X7，X10，X11對Y有顯著影響。由此可見，中小企業(yè)中權(quán)益比率強化輕資產(chǎn)模式與企業(yè)長期市場價值具有正向關(guān)系，管理費用率和銷售費用率使輕資產(chǎn)模式與企業(yè)長期市場價值間正相關(guān)關(guān)系得到強化。解釋變量X8、X9的P值大于0.05，X8、X9對Y不顯著，中小企業(yè)中，研發(fā)投入率及人力資本水平對輕資產(chǎn)模式提升企業(yè)長期市場價值的效果不明顯。

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

基于理論分析和實證研究，得出如下結(jié)論：第一，根據(jù)輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值間的關(guān)系模型，即模型（1）回歸的結(jié)果得出以下結(jié)論：輕資產(chǎn)模式顯著提升了中小企業(yè)的長期市場價值即托賓q值，輕資產(chǎn)運營模式對提高企業(yè)的長期市場價值起到積極的促進作用。第二，在分析輕資產(chǎn)模式與企業(yè)價值關(guān)系模型的基礎(chǔ)上，文章對不同企業(yè)類型中輕資產(chǎn)模式對企業(yè)價值的影響進行實證分析。經(jīng)過實證分析得出以下結(jié)論：一是投資結(jié)構(gòu)型企業(yè)：GLS回歸分析的實證結(jié)果說明資產(chǎn)負債率增強了輕資產(chǎn)運營模式對托賓q值的提升，因此，輕資產(chǎn)模式更適合投資結(jié)構(gòu)為債務(wù)導(dǎo)向型的中小企業(yè)，負債比率相對越高的企業(yè)，越需要保持輕資產(chǎn)運營模式來保證其流動性，既可以降低輕資產(chǎn)模式財務(wù)風險，還可以大大提高企業(yè)資金運用效率，促進企業(yè)創(chuàng)造更多的價值；二是創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)：輕資產(chǎn)運營模式并未對創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，根本原因在于輕資產(chǎn)運營本身不會形成創(chuàng)新型企業(yè)核心競爭力。在完全競爭市場中，提升創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)價值需要異質(zhì)性資源和技術(shù)壁壘帶來的超額利潤，外包制造環(huán)節(jié)采取輕資產(chǎn)運營會造成企業(yè)對外包重資產(chǎn)控制力下降而無法保障產(chǎn)品質(zhì)量，這很有可能導(dǎo)致企業(yè)核心技術(shù)或工藝外泄，削弱其他行業(yè)進入的技術(shù)壁壘，使企業(yè)提前步入價格戰(zhàn)泥潭，最終輸給競爭對手。因此，創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)需保持一定重資產(chǎn)比例保持持久競爭力；三是服務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)：輕資產(chǎn)運營模式對重視內(nèi)外部服務(wù)的中小企業(yè)長期市場價值提升有促進作用。因此，服務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)對內(nèi)應(yīng)嚴格控制幫助企業(yè)更好地挖掘隱含成本、進行更為有效的營銷；對外應(yīng)該以客戶為中心發(fā)揮服務(wù)導(dǎo)向功能，與客戶建立良好關(guān)系，從顧客身上獲取更多利潤來提升企業(yè)價值。

（二）政策建議

第一，在中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的形勢下，企業(yè)所處內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，只有通過高頻率商業(yè)模式創(chuàng)新才能在不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境中獲得競爭優(yōu)勢。輕資產(chǎn)模式作為商業(yè)模式演進的重要趨勢，在推動商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級的同時，也帶動企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展和自身價值提升。因此，企業(yè)應(yīng)積極參與輕資產(chǎn)運營實踐，通過優(yōu)化自身輕資產(chǎn)模式運作，培育新的經(jīng)濟增長點，創(chuàng)造企業(yè)價值。

第二，政府應(yīng)發(fā)揮企業(yè)運營模式轉(zhuǎn)型升級中的引領(lǐng)作用，不應(yīng)該將輕資產(chǎn)運營作為政治任務(wù)，越位代替企業(yè)決策運營。任何商業(yè)模式的演進都離不開特定商業(yè)環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展情況。企業(yè)到底要專注輕資產(chǎn)運營還是全產(chǎn)業(yè)鏈運營，應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)類型及競爭優(yōu)勢決定，而非盲目追求輕資產(chǎn)運營模式。

對大多數(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)，輕資產(chǎn)運營本身不會形成高新技術(shù)企業(yè)的核心競爭力。技術(shù)擴散3.1.3前的垂直一體化經(jīng)營是創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)獲取超額利潤、提升企業(yè)價值的關(guān)鍵。因此，大多數(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)需保持一定重資產(chǎn)比例，保持持久競爭力。部分知名創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)采用輕資產(chǎn)運營提升了企業(yè)價值，主要是前期掌握了不可流動的異質(zhì)性資源，這些資源被嚴密內(nèi)控或復(fù)制成本高昂，難以被承包商竊取利。因此，創(chuàng)新導(dǎo)向型企業(yè)實施輕資產(chǎn)運營，必須通過干中學(xué)積累異質(zhì)資源，確保關(guān)鍵資源嚴密內(nèi)控不可流動，才能最終提升企業(yè)價值。

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