熔斷機(jī)制存在磁吸效應(yīng)嗎？
——來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

方先明 趙澤君

一、引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，在 “三期疊加”的關(guān)鍵時(shí)期相關(guān)發(fā)展數(shù)據(jù)長(zhǎng)期在榮枯線附近徘徊，不確定性增加。與此同時(shí)，外匯市場(chǎng) “8·11匯改”以后，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的影響下，國(guó)際資本流出明顯，人民幣在振蕩中顯示出貶值的態(tài)勢(shì)。加之2015年股災(zāi)之后，股市持續(xù)低迷，而證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司大股東和高管不得減持公司股份的規(guī)定又將于2016年1月8日截止。在此背景下，為防止股票價(jià)格短時(shí)間內(nèi)下跌幅度過(guò)大，促進(jìn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展，中國(guó)于2016年1月4日在股票交易中引入熔斷機(jī)制。熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，其核心是在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度的前提下，采用5%和7%兩檔閾值，初衷是在股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)為交易者提供冷靜分析期，減少投資者的非理性行為，并通過(guò)為股指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和傳染性。然而事與愿違，股票市場(chǎng)的交易實(shí)踐與制度設(shè)計(jì)的初衷背道而馳。在熔斷機(jī)制實(shí)施的首日即2016年1月4日，滬深300指數(shù)跌破3 500點(diǎn)，于13點(diǎn)14分向下觸發(fā)5%閾值，15分鐘后重新開(kāi)盤，在開(kāi)盤后的9分鐘內(nèi)再次向下觸發(fā)7%閾值不得不提前休市；1月7日上午開(kāi)盤12分鐘時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)下跌5%，即在9點(diǎn)42分觸發(fā)了第一次熔斷，15分鐘冷靜期后，9點(diǎn)57分重新開(kāi)盤，在開(kāi)盤后的3分鐘內(nèi)滬深300指數(shù)下跌7%，觸發(fā)了第二次熔斷。至此，僅僅實(shí)施4天，熔斷機(jī)制即被喊停。在歐美等成熟資本市場(chǎng)具有穩(wěn)定市場(chǎng)作用的熔斷機(jī)制，為何在中國(guó)的股票交易市場(chǎng)中呈現(xiàn)出明顯的 “水土不服”而喪失“穩(wěn)定器”的功能，熔斷機(jī)制是否真的存在磁吸效應(yīng)，其特征如何？對(duì)于這一問(wèn)題的實(shí)證檢驗(yàn)，能夠?yàn)榇龠M(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而提升資本市場(chǎng)配置資源的效率。

論文的主要貢獻(xiàn)在于：一是從股票價(jià)格的波動(dòng)性和股價(jià)與交易量的變化速度兩個(gè)維度檢驗(yàn)磁吸效應(yīng)的存在性；二是在研究方法上，創(chuàng)新采用事件研究法檢驗(yàn)股票市場(chǎng)在熔斷期間有無(wú)異常波動(dòng)，并將樣本股票分別按對(duì)應(yīng)上市公司的行業(yè)和流通市值規(guī)模進(jìn)行分組研究，從而敏銳捕捉股價(jià)對(duì)于熔斷機(jī)制的反應(yīng)；三是在研究數(shù)據(jù)方面，采用日頻數(shù)據(jù)和日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)從股價(jià)和交易量的變化速度快慢深入刻畫熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的特征。

論文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)理論與文獻(xiàn)評(píng)析，系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于磁吸效應(yīng)的相關(guān)研究，為明晰中國(guó)股票交易過(guò)程中熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)提供啟示；第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括研究假設(shè)的提出與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建；第四部分是計(jì)量檢驗(yàn)，從股票價(jià)格的波動(dòng)性以及股價(jià)與交易量的變化速度快慢兩個(gè)維度檢驗(yàn)不同樣本區(qū)間內(nèi)熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)；第五部分是研究的結(jié)論與啟示。

二、相關(guān)理論評(píng)析與文獻(xiàn)回顧

作為一種制度性安排，熔斷機(jī)制在金融資產(chǎn)交易中的實(shí)踐早已引起高度關(guān)注，理論與實(shí)務(wù)界對(duì)其進(jìn)行了廣泛的研究，并由此形成豐富的文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)熔斷機(jī)制是否存在磁吸效應(yīng)的研究并未得出一致結(jié)論。一種主要的觀點(diǎn)認(rèn)為，熔斷機(jī)制有利于抑制股票交易中的價(jià)格波動(dòng)。因?yàn)?，短暫的休市可以為信息傳?dǎo)與充分交流提供機(jī)會(huì)，同時(shí)也能為投資者提供暫時(shí)獨(dú)立思考的冷靜期，弱化交易者同向過(guò)度交易，抑制市場(chǎng)羊群效應(yīng)，從而有效防范股票價(jià)格出現(xiàn)不明原因的暴漲暴跌 （ Kyle， 1985［1］； Greenwald and Stein，1990［2］； Recep and Selim， 2004［3］）。 特別地， 持該觀點(diǎn)的文獻(xiàn)認(rèn)為，熔斷機(jī)制的實(shí)施會(huì)降低投資者的信息不對(duì)稱性，引導(dǎo)市場(chǎng)交易變得有序，具有減緩股票市場(chǎng)波動(dòng)的冷卻效應(yīng)，該雙點(diǎn)與磁吸效應(yīng)相對(duì)，是熔斷機(jī)制支持者的觀點(diǎn)之一 （Kodres and O'Brian，1994［4］； 張小濤和祝濤， 2014［5］）。 然而， 一種截然相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，熔斷機(jī)制實(shí)質(zhì)上通過(guò)暫停交易的方式阻礙信息傳遞，加劇了信息不對(duì)稱，由此使得市場(chǎng)積聚的交易情緒得不到釋放，從而在市場(chǎng)重新開(kāi)放后加劇股票價(jià)格單方向的急速變化 （Kyle， 1988［6］；Booth and Broussard， 1998［7］； Acker et al.， 2001［8］）。特別地，持后一種觀點(diǎn)的文獻(xiàn)認(rèn)為：通過(guò)制度手段限制股票價(jià)格的漲跌幅度會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)溢出效應(yīng)、市場(chǎng)干擾效應(yīng)以及磁吸效應(yīng) （Kim and Rhee，1997［9］）。波動(dòng)性溢出效應(yīng)認(rèn)為，熔斷閾值限制股票價(jià)格大幅變動(dòng)，導(dǎo)致股票價(jià)格不能及時(shí)反映買賣指令的不對(duì)稱，在冷靜期結(jié)束市場(chǎng)恢復(fù)交易后，這種不對(duì)稱可能使得股價(jià)波動(dòng)性增大，加速觸發(fā)第二次熔斷（Christie et al.， 2002［10］； Kim and Yang， 2004［11］）；交易干擾效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到熔斷價(jià)格附近時(shí)，投資者無(wú)法通過(guò)降低賣價(jià)或提高買價(jià)實(shí)現(xiàn)交易需求，股票交易的流動(dòng)性受到干擾，市場(chǎng)調(diào)整效率受限 （Lee et al.， 1994［12］； Chen， 1998［13］； Park， 2000［14］）。 磁吸效應(yīng)認(rèn)為，所設(shè)定的熔斷閾值在實(shí)際交易中會(huì)成為股票價(jià)格的錨，從而產(chǎn)生錨定效應(yīng)，當(dāng)股票價(jià)格接近設(shè)定價(jià)格時(shí)，其趨向設(shè)定價(jià)格的速度或概率會(huì)提高（Kim and Rhee， 1997［9］； Du et al.， 2009［15］）。 較多文獻(xiàn)采用實(shí)證研究的方法，針對(duì)不同市場(chǎng)對(duì)交易價(jià)格的限制行為是否存在磁吸效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。多數(shù)文獻(xiàn)的研究結(jié)果表明，通過(guò)制度安排對(duì)股票市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行限定，這種人為設(shè)定的價(jià)格線對(duì)交易價(jià)格確實(shí)存在磁吸效應(yīng) （Du et al.， 2009［15］； Cho et al.， 2003［16］；Nadig， 2015［17］）。 然而， 實(shí)證研究并未證實(shí)股票交易過(guò)程中股票價(jià)格接近設(shè)定的觸發(fā)價(jià)格時(shí)的磁吸效應(yīng)總是存在，相反在一定條件下限定交易價(jià)格的制度設(shè)計(jì)能夠平抑股票市場(chǎng)交易價(jià)格的波動(dòng) （Subrahmany?am， 1994［18］）。

基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景與市場(chǎng)發(fā)育程度，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票交易中漲跌停板是否具有磁吸效應(yīng)的研究結(jié)論與國(guó)外學(xué)者針對(duì)外國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)論既存在相似之處，也體現(xiàn)出 “中國(guó)特色”。相似之處在于，交易時(shí)間內(nèi)當(dāng)股票交易價(jià)格接近漲停板限制價(jià)格時(shí)，股票交易價(jià)格會(huì)加速向 “天花板價(jià)”靠近，且波動(dòng)幅度總體呈現(xiàn)出加大的態(tài)勢(shì)，即漲停板限制具有助漲作用（吳林祥等， 2003［19］； 孫培源和范利民， 2004［20］；吉潔和國(guó)世平，2016［21］等等）。不同之處在于，交易過(guò)程中當(dāng)股價(jià)下跌接近 “地板價(jià)”時(shí)，國(guó)內(nèi)的許多研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)此時(shí)股價(jià)會(huì)加速向 “地板價(jià)”靠近。相反，甚至有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票交易價(jià)格向下逼近跌停板限制價(jià)時(shí)，投資者存在 “抱守?fù)p失”的心態(tài)，不愿賣出當(dāng)天已下跌的股票，因此股票交易價(jià)格并沒(méi)有普遍呈現(xiàn)出加速向下到達(dá) “地板價(jià)”的現(xiàn)象，此時(shí)股票交易價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)出在 “地板價(jià)”之上一個(gè)小區(qū)間內(nèi)徘徊，且交易價(jià)格波動(dòng)幅度會(huì)收窄。如，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)日內(nèi)分筆交易高頻數(shù)據(jù)的研究就發(fā)現(xiàn)，盤中和收盤前存在相反的結(jié)果，在盤中股票上漲9.5%后出現(xiàn)一定的磁吸效應(yīng)，而下跌時(shí)沒(méi)有磁吸效應(yīng) （李超，2005［22］）。利用上海 A股市場(chǎng)的分筆交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究能夠發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格漲幅限制存在磁吸效應(yīng)，跌幅限制則存在冷卻效應(yīng) （張小濤和祝濤，2014［5］）?？傮w來(lái)看，在認(rèn)為漲跌停幅度限制具有磁吸效應(yīng)的文獻(xiàn)中，多數(shù)文獻(xiàn)更傾向于這一制度的磁吸效應(yīng)具有 “非對(duì)稱性”的觀點(diǎn)。此外，還有部分文獻(xiàn)從漲跌停板制度影響股票價(jià)格波動(dòng)率的視角研究其實(shí)行效果。盡管有文獻(xiàn)認(rèn)為，漲跌停幅度限制能夠降低股票交易價(jià)格的波動(dòng) （Kim， et al， 2013［23］）， 但卻會(huì)造成股票交易價(jià)格波動(dòng)的趨同性。更有研究認(rèn)為無(wú)論是漲停板還是跌停板制度，在中國(guó)的股票交易市場(chǎng)中均沒(méi)有起到穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)的作用 （胡朝霞，2004［24］），甚至在引入融資融券以及股指期貨等新型金融工具后，幾種制度施行效果的疊加放大了股票價(jià)格波動(dòng)的程度。

具體研究磁吸效應(yīng)的方法主要有：事件研究法（Lamoureux and Poon， 1987［25］； 陳 偉 等， 1999［26］；吳林祥等， 2003［19］； Nadig， 2015［17］； Lakshmi and Joshi， 2016［27］）、 構(gòu)建二次回歸模型 （Du et al.，2006［28］； 方 園 和 陳 收， 2007［29］； Du et al.，2009［15］）、 構(gòu)建 logit 模型 （Hsieh et al.， 2009［30］；張小濤和祝濤，2014［5］）、構(gòu)建 GARCH模型 （劉勤和顧嵐， 2001［31］； Recep and Selim， 2004［3］； 吉潔和國(guó)世平， 2016［21］） 等。

綜觀國(guó)內(nèi)外的研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)從理論與實(shí)證方面研究了股票市場(chǎng)引入熔斷機(jī)制或漲跌停板制度后股票交易價(jià)格對(duì)于這種制度設(shè)計(jì)的響應(yīng)。然而，無(wú)論是理論研究還是實(shí)證分析均沒(méi)有得出一致的結(jié)論，對(duì)于不同的市場(chǎng)、針對(duì)不同的樣本甚至得到截然相反的結(jié)果。在研究方法上，現(xiàn)有研究多采用GARCH模型檢驗(yàn)引入熔斷機(jī)制后股票價(jià)格波動(dòng)性的變化，或者采用計(jì)量方法檢驗(yàn)熔斷機(jī)制被觸發(fā)前股票價(jià)格的變化速度，而缺少熔斷機(jī)制推出條件下對(duì)股價(jià)異常收益率的檢驗(yàn)，這對(duì)于磁吸效應(yīng)的特征刻畫還不夠全面。為此，論文基于滬深A(yù)股市場(chǎng)中股票的日頻數(shù)據(jù)和日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，采用ARMA?GARCH模型檢驗(yàn)、事件研究和構(gòu)建計(jì)量方程回歸相結(jié)合的方法，從股票價(jià)格波動(dòng)性和股價(jià)與交易量的變化速度快慢兩個(gè)維度檢驗(yàn)股票價(jià)格和滬深300指數(shù)對(duì)于熔斷機(jī)制所設(shè)定的觸發(fā)價(jià)格的反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

完美市場(chǎng)永遠(yuǎn)只是一種 “假說(shuō)”，中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，發(fā)育不完備，投資者對(duì)于市場(chǎng)信息獲取并不充分，而其自身的交易行為也體現(xiàn)出明顯的“跟風(fēng)”現(xiàn)象。特別是在新興市場(chǎng)中，突發(fā)事件的沖擊、重要事件的發(fā)生更易誘發(fā)股價(jià)的異常波動(dòng)（ Lamoureux and Poon， 1987［25］； Nadig， 2015［17］；Lakshmi and Joshi， 2016［27］）。 有鑒于此， 2015 年 9月7日證監(jiān)會(huì)提出擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度的前提下，在股票交易過(guò)程中引入指數(shù)熔斷機(jī)制。2015年12月4日上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定。2016年1月4日熔斷機(jī)制在股票交易所正式實(shí)行。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，投資者對(duì)于熔斷機(jī)制并沒(méi)有感性的認(rèn)識(shí)，因此熔斷機(jī)制的推出對(duì)于并不成熟的投資者而言兼具 “突發(fā)性事件”和 “重要事件”的特征，特別是在股票交易過(guò)程中，熔斷被觸發(fā)時(shí)間點(diǎn)的不確定性，可能催生投資者的非理性“趨同”行為，甚至出現(xiàn)由于 “個(gè)體的理性導(dǎo)致集體的非理性”，從而使得股價(jià)同方向異常急劇變動(dòng)，表現(xiàn)出熔斷設(shè)定的觸發(fā)價(jià)格對(duì)于股票交易價(jià)格的 “磁吸”現(xiàn)象。由此提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：在非有效市場(chǎng)中，熔斷機(jī)制的實(shí)施會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)程度，且催生股價(jià)總體波動(dòng)趨勢(shì)相同。

建立在投資者理性和市場(chǎng)有效基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)微觀金融理論認(rèn)為，金融資產(chǎn)平均回報(bào)是對(duì)其持有期內(nèi)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。然而，金融市場(chǎng)出現(xiàn)的諸多異象則使現(xiàn)代微觀金融理論陷入困境 （Lakonishok，1994［32］）。建立在投資者非理性、市場(chǎng)非有效基礎(chǔ)之上的行為金融則能夠在一定程度上解釋金融市場(chǎng)中的諸多異象。如，上市公司的規(guī)模因素、市值因素對(duì)于公司股票價(jià)格的異?；貓?bào)具有一定的解釋力 （Banz，1981［33］； Fama and French， 1996［34］）。 甚至不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不同，行業(yè)生命周期、行業(yè)利潤(rùn)水平、行業(yè)市場(chǎng)集中度、資本密集度、產(chǎn)業(yè)政策不同，以及投資者情緒對(duì)不同行業(yè)板塊的沖擊，均可能導(dǎo)致不同行業(yè)股票的平均收益率與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不相一致，股價(jià)平均波動(dòng)率也會(huì)存在差異 （Schwartz and Altman，1973［35］； Roll， 1992［36］； 勞蘭珺和邵玉敏， 2005［37］）。由此提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：市值規(guī)模和行業(yè)差異會(huì)導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的反應(yīng)不同。

在一個(gè)未達(dá)到完全有效的市場(chǎng)中，熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的目的是為群體性非理性交易行為提供短暫的冷靜期，利用投資者的 “異質(zhì)信念”，以期投資者在這一冷靜期內(nèi)獨(dú)自思考形成基于自身判斷的投資策略，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。然而，熔斷機(jī)制的實(shí)施使得股票連續(xù)交易的預(yù)期被打破，投資者擔(dān)心市場(chǎng)流動(dòng)性缺失，在信息不對(duì)稱加劇的背景下，從個(gè)體理性的角度出發(fā)，為極大化自身收益或極小化可能的損失，加速或提前市場(chǎng)交易 （Subrahmanyam， 1994［18］； Kim and Rhee， 1997［9］； Acker et al.， 2001［8］； Du et al.，2009［15］）。尤其是，持有相反頭寸的投資者會(huì)提前對(duì)沖手中的頭寸。在此情形下，股票市場(chǎng)交易價(jià)格在劇烈振蕩中向所設(shè)定的熔斷價(jià)格靠近，且交易價(jià)格越接近預(yù)設(shè)的觸發(fā)價(jià)格，其逼近速度越快，相應(yīng)地，交易量變化速度也越快。由此提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)突出表現(xiàn)為股票價(jià)格和交易量在熔斷價(jià)格附近逼近熔斷觸發(fā)點(diǎn)的速度加快。

（二）變量及事件窗口期選擇

1.變量選擇。

為對(duì)所提出的三個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并由此明晰熔斷機(jī)制推出后在股票交易過(guò)程中所表現(xiàn)出的磁吸效應(yīng)，研究過(guò)程中選取的變量見(jiàn)表1。

表1 變量及其說(shuō)明

續(xù)前表

表 1 中， Pit為股票 i在交易日 t的收盤價(jià)； Pi，t－1為股票i在交易日t－1的收盤價(jià)；Pitk為股票i在交易日 t時(shí)刻 k 的成交價(jià)格； Closepricei，t－1為股票 i在交易日t－1的收盤價(jià)。

股票i的正常收益率采用市場(chǎng)模型測(cè)定，是在假設(shè)熔斷機(jī)制事件不發(fā)生的條件下股票i的期望收益率。相較于常數(shù)模型，市場(chǎng)模型剔除了大盤因素帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以更精準(zhǔn)地測(cè)定熔斷機(jī)制事件的影響，市場(chǎng)模型具體為：

式 （1） 中為股票i在交易日t的正常收益率；Rmt為滬深300指數(shù)在交易日t的對(duì)數(shù)收益率；αi，βi為在估計(jì)窗口期間采用最小二乘法對(duì)股票i的實(shí)際收益率與滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行估計(jì)得到的參數(shù)。

漲跌幅度變化的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)SdRit（k－1，k）由股票i在時(shí)刻k－1至?xí)r刻k的漲跌幅度變化標(biāo)準(zhǔn)化后得到，這樣可以有效消除不同上市公司個(gè)體因素的差異，增強(qiáng)不同股票之間的可比性，具體地：

式 （2） 中為股票i在交易日t的時(shí)刻k－1至?xí)r刻k時(shí)段漲跌幅變化dRit（k－1，k）的平均值，σit（k－1，k） 為股票i在交易日t的時(shí)刻k－1至?xí)r刻k時(shí)段漲跌幅變化dRit（k－1，k） 的標(biāo)準(zhǔn)差。研究過(guò)程中關(guān)注價(jià)格變化的速度快慢，不關(guān)注方向，故將SdRit（k－1，k）取絕對(duì)值。

交易量變化的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)SdVOLUMEit（k－1，k）由股票i在時(shí)刻k－1至?xí)r刻k的交易量變化標(biāo)準(zhǔn)化后得到，這樣可以有效消除不同上市公司個(gè)體因素的差異，增強(qiáng)不同股票之間的可比性，具體計(jì)算方法為：

式 （3） 中為股票i在交易日t的k－1時(shí)刻至k時(shí)刻時(shí)段的交易量變化dVOL?UMEit（k－1， k） 的平均值， σ′it（k－1， k） 為股票i在交易日t的k－1時(shí)刻至k時(shí)刻時(shí)段的交易量變化dVOLUMEit（k－1，k）的標(biāo)準(zhǔn)差。研究過(guò)程中關(guān)注交易量變化的速度快慢，不關(guān)注方向，因而將Sd?VOLUMEit（k－1， k） 取絕對(duì)值。

2.事件窗口期界定。

股票交易過(guò)程中，通常每個(gè)交易日的交易時(shí)間是固定的，交易者對(duì)于交易時(shí)間有明確的預(yù)期。然而，在股票市場(chǎng)交易過(guò)程中選定指數(shù)何時(shí)觸發(fā)預(yù)先設(shè)定的熔斷價(jià)格卻是不可預(yù)知的，具有突發(fā)性。因此，研究過(guò)程中分別從熔斷機(jī)制實(shí)施前中后股票價(jià)格的波動(dòng)性和熔斷機(jī)制被觸發(fā)前股票價(jià)格與交易量的變化速度快慢兩個(gè)角度，分析熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)。采用事件研究法分析滬深A(yù)股市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)情況，從股價(jià)異常變動(dòng)維度檢驗(yàn)熔斷機(jī)制實(shí)施前后股票有無(wú)異常收益率；并采用ARMA?GARCH模型，基于熔斷機(jī)制實(shí)施期間的滬深300指數(shù)日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，從股價(jià)波動(dòng)性維度檢驗(yàn)熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的存在和動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)過(guò)程；構(gòu)建計(jì)量方程回歸，研究熔斷機(jī)制實(shí)施對(duì)股票價(jià)格和交易量變化速度的影響，從股價(jià)與交易量的變化速度快慢維度進(jìn)一步刻畫磁吸效應(yīng)的特征。

熔斷機(jī)制實(shí)施的時(shí)間區(qū)間為事件發(fā)生日，記作T，即指2016年1月4日至2016年1月7日。鑒于熔斷機(jī)制從2015年股災(zāi)過(guò)后即開(kāi)始醞釀出臺(tái)，為全面涵蓋熔斷機(jī)制事件對(duì)股市波動(dòng)性的影響，同時(shí)避免過(guò)長(zhǎng)窗口期內(nèi)伴隨事件的干擾，借鑒 Lakshimi和Joshi（2016）［27］采取多種長(zhǎng)度事件窗口的方法，研究過(guò)程中設(shè)定四種事件窗口期 （［T－1，T＋1］、［T－5， T＋5］、 ［T－10， T＋10］和 ［T－60， T＋60］），來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)熔斷機(jī)制的實(shí)施有無(wú)異常波動(dòng)反應(yīng)；估計(jì)窗口設(shè)定為 ［T－250，T－120］，用于估計(jì)正常模型的參數(shù)，因?yàn)锽inder（1998）［38］研究認(rèn)為日頻數(shù)據(jù)一般采用事件窗口的前一個(gè)季度到1年作為估計(jì)窗口；事后窗口設(shè)定為 ［T＋60，T＋120］，用于穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建

為檢驗(yàn)熔斷機(jī)制實(shí)施期間，當(dāng)指數(shù)進(jìn)入熔斷設(shè)定價(jià)格的某一鄰域內(nèi)時(shí)，其是否會(huì)加劇波動(dòng) （檢驗(yàn)假設(shè)1），構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

式 （4）中dRt為時(shí)刻t滬深300指數(shù)的漲跌幅度變化，εt是均值為0，方差為1的獨(dú)立同分布隨機(jī)序列， bi， ci， αi， βi為系數(shù)項(xiàng)， σt為條件標(biāo)準(zhǔn)差。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)熔斷機(jī)制實(shí)施是否會(huì)使股票價(jià)格產(chǎn)生異常變動(dòng)，加劇股價(jià)波動(dòng)程度 （檢驗(yàn)假設(shè)1），同時(shí)檢驗(yàn)不同行業(yè)與不同規(guī)模的上市公司股價(jià)在熔斷期間的波動(dòng)反應(yīng)是否存在差異 （檢驗(yàn)假設(shè)2），研究過(guò)程中構(gòu)造了服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)量J1和J2來(lái)檢驗(yàn)事件窗口期間累積平均異常收益率CAR（t1，t2）是否顯著異于0。具體檢驗(yàn)假設(shè)如下：

原假設(shè)H0：累積平均異常收益率等于0，熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)無(wú)顯著影響。

備擇假設(shè)H1：累積平均異常收益率不等于0，熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)有顯著影響。

借鑒 Lakshimi和 Joshi （2016）［27］對(duì)統(tǒng)計(jì)量的設(shè)定方法，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量J1如下：

式 （5） 中σ2（t1， t2） 是時(shí)間區(qū)間 ［t1， t2］上平均異常收益率ARt的方差

構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量J2如下：

統(tǒng)計(jì)量J1和J2近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，對(duì)于所選取的四種事件窗口，如果J1和J2統(tǒng)計(jì)量的值落在給定顯著性水平的拒絕域內(nèi)即可拒絕原假設(shè)H0，接受備擇假設(shè)H1，認(rèn)為熔斷機(jī)制的實(shí)施顯著影響股票價(jià)格的波動(dòng)；反之則接受原假設(shè)H0，認(rèn)為熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有顯著影響。

為檢驗(yàn)股票交易過(guò)程中當(dāng)股票價(jià)格接近觸發(fā)價(jià)格時(shí)，其是否會(huì)加速觸發(fā)熔斷機(jī)制 （檢驗(yàn)假設(shè)3），借鑒Du等 （2009）［15］的方法，研究過(guò)程中分別以股票價(jià)格變化和交易量變化為解釋變量構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

式 （7） 與式 （8） 中， SdRit、 SdVOLUMEit分別為股價(jià)漲跌幅度變化和交易量變化的標(biāo)準(zhǔn)化變量；a0、b0為截距項(xiàng)，表示除解釋變量以外其他因素對(duì)被解釋變量的影響；a1、b1為解釋變量前的系數(shù)，a1、b1分別衡量了股票價(jià)格和交易量隨著臨近熔斷觸發(fā)時(shí)刻的變化速度快慢，如果a1、b1顯著為正，則股票價(jià)格和交易量有加速變化趨勢(shì)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

為了全面反映熔斷機(jī)制實(shí)施期間中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)情況，研究過(guò)程中選取滬深A(yù)股市場(chǎng)的2 053只股票的日頻數(shù)據(jù)作為樣本Ⅰ。鑒于過(guò)長(zhǎng)的窗口期會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)受其他伴隨事件的影響，從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果失真，而過(guò)短的窗口期又不能對(duì)參數(shù)進(jìn)行有效估計(jì)，同時(shí)考慮最新數(shù)據(jù)的可得性和完整性，在多次測(cè)定比較之后，選取樣本Ⅰ的樣本區(qū)間為2015年1月5日至2016年6月30日。其中，2015年1月5日至2015年6月30日為估計(jì)窗口區(qū)間；2015年12月31日至2016年1月11日、2015年12月25日至2016年1月15日、2015年12月18日至2016年1月22日、2015年10月9日至2016年4月11日分別為6天事件窗口區(qū)間、14天事件窗口區(qū)間、24天事件窗口區(qū)間、64天事件窗口區(qū)間和124天事件窗口區(qū)間；2016年4月12日至2016年6月30日為事件后窗口區(qū)間。選取滬深300指數(shù)以及滬深A(yù)股市場(chǎng)的1 675只樣本股票的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)作為樣本Ⅱ，樣本期間為2016年1月4日至2016年1月7日，數(shù)據(jù)內(nèi)容為日內(nèi)按1分鐘頻率記錄的高頻數(shù)據(jù)。為了使檢驗(yàn)結(jié)果更加客觀，研究過(guò)程中對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：一是剔除了價(jià)格波動(dòng)異常的PT股和ST股；二是剔除了數(shù)據(jù)缺失的股票；三是剔除了樣本期內(nèi)上市公司有重大事項(xiàng) （如訴訟、配股）發(fā)生的樣本股票。研究過(guò)程中所選取的樣本股票數(shù)據(jù)及滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于小公司效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等市場(chǎng)異?，F(xiàn)象表明上市公司市值規(guī)模對(duì)股票市場(chǎng)收益率影響顯著，而上市公司所屬的行業(yè)特性對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)和股價(jià)波動(dòng)也有影響，因此研究過(guò)程中分別采取按市值分組和按行業(yè)分組兩種方式對(duì)樣本Ⅰ股票進(jìn)行分組研究。對(duì)樣本Ⅰ股票按對(duì)應(yīng)上市公司的市值規(guī)模從低到高分為小、中、大3組，市值規(guī)模由上市公司的流通A股市值計(jì)算得到，每一只樣本股票對(duì)應(yīng)的平均流通A股市值是指該股票對(duì)應(yīng)上市公司在樣本期間內(nèi)每日流通A股市值的平均值。據(jù)平均流通A股市值從低到高分成3組，將屬于最低30%部分的股票記為L(zhǎng)類，屬于最高30%部分的股票記為H類，中間40%部分的股票記為M類。按照市值規(guī)模分組后樣本Ⅰ股票的異常收益率情況見(jiàn)表2。

表2 2015年1月5日至2016年6月30日按照市值規(guī)模分組后樣本Ⅰ股票異常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，市值規(guī)模不同的三個(gè)樣本股票組的異常收益率平均值均為負(fù)，市值規(guī)模居中的M類組的異常收益率平均值低于L類和H類的異常收益平均值。在波動(dòng)幅度方面，三個(gè)樣本股票組波動(dòng)均較為平緩，市值規(guī)模較低的L類波動(dòng)程度略高于M類和H類。三個(gè)樣本股票組的異常收益率分布均呈現(xiàn)右偏態(tài)平峰性，市值規(guī)模高的H類組右偏的態(tài)勢(shì)更加明顯。由以上分析可知，市值規(guī)模不同的三個(gè)樣本股票組的異常收益率在均值和波動(dòng)性方面均存在差異，研究過(guò)程中將進(jìn)一步分析市值規(guī)模差異對(duì)股票價(jià)格在熔斷期間反應(yīng)的影響。

根據(jù)GICS全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司劃分，將樣本Ⅰ股票分為能源類、原材料類、工業(yè)類、消費(fèi)者相機(jī)選購(gòu)品類、日常消費(fèi)品類、醫(yī)療保健類、金融類、信息科技類和公用事業(yè)類9類①根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn) （GICS），行業(yè)可以分為能源類、原材料類、工業(yè)類、消費(fèi)者相機(jī)選購(gòu)品類、日常消費(fèi)品類、醫(yī)療保健類、金融類、信息科技類、電信業(yè)務(wù)類、公用事業(yè)類。研究過(guò)程中選取能源類、原材料類、工業(yè)類、消費(fèi)者相機(jī)選購(gòu)品類、日常消費(fèi)品類、醫(yī)療保健類、金融類、信息科技類以及公用事業(yè)類的行業(yè)代表性股票作為樣本進(jìn)行研究。。按照行業(yè)分組后樣本Ⅰ股票的異常收益率的情況見(jiàn)表3。

表3 2015年1月5日至2016年6月30日按照行業(yè)分組后樣本Ⅰ股票異常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表3顯示，不同行業(yè)上市公司對(duì)應(yīng)的9個(gè)樣本股票組的異常收益率均值均為負(fù)，波動(dòng)幅度較為平緩，信息科技行業(yè)樣本組的波動(dòng)性要稍高于其他組。樣本股票組均呈現(xiàn)右偏態(tài)平峰性，較其他行業(yè)而言，醫(yī)療保健行業(yè)的右偏更為明顯，信息科技行業(yè)的右偏程度最低。由以上分析可知，不同行業(yè)的樣本組股票的異常收益率在偏度和波動(dòng)性方面均存在差異，研究過(guò)程中將進(jìn)一步分析行業(yè)因素對(duì)股票價(jià)格在熔斷期間異常波動(dòng)反應(yīng)的影響。

表4具體描述了熔斷機(jī)制被觸發(fā)的交易日即2016年1月4日和2016年1月7日，每日第一次觸發(fā)熔斷機(jī)制前的5分鐘以及兩次熔斷發(fā)生的間隔時(shí)間內(nèi)，樣本Ⅱ股價(jià)漲跌幅、漲跌幅變化、交易量及交易量變化的均值情況。

表4 熔斷觸發(fā)前及兩次熔斷間隔樣本Ⅱ股價(jià)及交易量變化

表4顯示，2016年1月4日和7日兩個(gè)交易日，臨近第一次熔斷被觸發(fā)的5分鐘內(nèi)股票交易量均明顯增加，說(shuō)明交易量隨臨近熔斷觸發(fā)點(diǎn)呈現(xiàn)增加趨勢(shì)；兩日中兩次熔斷觸發(fā)點(diǎn)之間的股票交易量觸發(fā)前增長(zhǎng)更為明顯，并且交易量變化的波動(dòng)也更劇烈。兩日中第一次熔斷被觸發(fā)前的5分鐘內(nèi)，股價(jià)都持續(xù)下跌，2016年1月4日的股價(jià)在熔斷觸發(fā)前后持續(xù)下跌，在兩次熔斷期間價(jià)格異常變動(dòng)更為急劇，2016年1月7日的股價(jià)在第一次熔斷后有微小上浮。由此可以看出，當(dāng)價(jià)格接近熔斷設(shè)定價(jià)格時(shí)，投資者擔(dān)心觸發(fā)熔斷和流動(dòng)性缺失，會(huì)加速并搶先過(guò)度交易，造成交易量的異常波動(dòng)，交易異常活躍；在大盤下行的趨勢(shì)下，同方向的賣方會(huì)加速交易，反方向的買方會(huì)延后交易，造成股價(jià)下跌，加速向下觸發(fā)熔斷。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

1.基于ARMA?GARCH模型的股指波動(dòng)性檢驗(yàn)結(jié)果。

整理2016年1月4日至2016年1月7日滬深300指數(shù)的原始數(shù)據(jù)，共得到960個(gè)樣本點(diǎn)，采用ARMA （1， 1） ?GARCH （1， 1） 模型①經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和自相關(guān)、偏自相關(guān)的分析后，確定階數(shù)為1，即采用模型。， 對(duì)式 （4）中均值方程和條件方差方程的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 ARMA （1，1） ?GARCH （1，1） 模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表5可知，模型的系數(shù)顯著異于0，模型很好地?cái)M合了股票市場(chǎng)價(jià)格變化和波動(dòng)的動(dòng)態(tài)過(guò)程；α1＋β＜1，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的GARCH效應(yīng)，熔斷機(jī)制實(shí)施顯著增強(qiáng)了股票價(jià)格的波動(dòng)性，股價(jià)在熔斷機(jī)制實(shí)施期間波動(dòng)加劇，即從股價(jià)波動(dòng)性變化維度初步證實(shí)熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的存在。為判斷熔斷機(jī)制是否催生股票價(jià)格發(fā)生同方向異常波動(dòng)，還需針對(duì)假設(shè)1進(jìn)行深入檢驗(yàn)。

2.基于事件研究法的股價(jià)異常波動(dòng)性檢驗(yàn)結(jié)果。

熔斷機(jī)制實(shí)施的交易日為T，四種時(shí)間長(zhǎng)度不同的事件窗口期為6天、14天、24天和124天，分別記為 ［－1， 1］、 ［－5， 5］、 ［－10， 10］和 ［－60，60］。事件窗口期間內(nèi)樣本Ⅰ股票的平均異常收益率AR和累積異常收益率CAR的變化見(jiàn)表6。

表6 事件窗口期 ［－60，60］的AR與CAR （%）

續(xù)前表

由表6可知，熔斷機(jī)制實(shí)施前股價(jià)即存在微小異常波動(dòng)，熔斷機(jī)制實(shí)施期間股價(jià)異常波動(dòng)明顯加劇，再次證明熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的存在。同時(shí)，熔斷機(jī)制實(shí)施的前1個(gè)交易日至實(shí)施以后的連續(xù)3個(gè)交易日，平均異常收益率為負(fù)，說(shuō)明股票交易者對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的市場(chǎng)反應(yīng)是消極的。累積平均異常收益率從熔斷機(jī)制實(shí)施前開(kāi)始由正變?yōu)樨?fù)，并且一直持續(xù)到事件窗口期末，股市整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

四種不同長(zhǎng)度事件窗口期的累計(jì)平均異常收益率CAR和對(duì)應(yīng)期間的統(tǒng)計(jì)量J1和J2見(jiàn)表7。

表7 股票市場(chǎng)對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的波動(dòng)反應(yīng)結(jié)果

由表7可知，在6天、14天、24天、124天四種事件窗口期間，累積平均異常收益率均顯著為負(fù)；J1和J2值落在拒絕域內(nèi)，可以顯著拒絕熔斷機(jī)制實(shí)施對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)沒(méi)有影響的原假設(shè)H0，而接受熔斷機(jī)制實(shí)施會(huì)引起股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的備擇假設(shè)H1。即，熔斷機(jī)制的實(shí)施一定程度上會(huì)引起股市持續(xù)下跌的異常波動(dòng)，從股價(jià)波動(dòng)性維度進(jìn)一步證實(shí)磁吸效應(yīng)的存在。

綜上所述，假設(shè)1被證實(shí)。即，熔斷機(jī)制的實(shí)施會(huì)熔斷機(jī)制的實(shí)施會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)程度，且催生股價(jià)異常下行，熔斷機(jī)制有一定磁吸效應(yīng)。

3.基于事件研究法的股價(jià)異常波動(dòng)性分組檢驗(yàn)結(jié)果。

為檢驗(yàn)市值規(guī)模和行業(yè)差異因素是否會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)在事件窗口期間對(duì)于熔斷機(jī)制的反應(yīng)不同（檢驗(yàn)假設(shè)2），現(xiàn)根據(jù)上市公司的市值規(guī)模以及所屬行業(yè)差異，對(duì)樣本Ⅰ分別按市值規(guī)模和行業(yè)分組進(jìn)行研究。三種市值規(guī)模的樣本股票在時(shí)間窗口期間的異常收益率分布及異常波動(dòng)檢驗(yàn)見(jiàn)表8。

表8 三種市值規(guī)模樣本股票對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的反應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)前表

由表8可知，在6天、14天、24天事件窗口期內(nèi)，市值規(guī)模不同的樣本組累積平均異常收益率顯著為負(fù)；并且窗口期越短，拒絕原假設(shè)的可能性越大，與總體樣本的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果一致。因此，熔斷機(jī)制的實(shí)施一定程度上引起上市公司市值規(guī)模不同的股價(jià)異常下行，股票市場(chǎng)發(fā)生顯著的異常波動(dòng)，從股價(jià)異常波動(dòng)維度再次明晰熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的存在及具體特征。然而，檢驗(yàn)結(jié)果顯示流通市值對(duì)累積異常收益率并無(wú)顯著影響，規(guī)模因素對(duì)于解釋事件窗口期間股價(jià)的異常波動(dòng)無(wú)效。通過(guò)對(duì)四種窗口期內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果的比較發(fā)現(xiàn)，窗口期越長(zhǎng)，低市值和高市值樣本組累積異常收益率的絕對(duì)值越大。因此，熔斷機(jī)制的實(shí)施并未能使信息充分有效傳遞，反而通過(guò)暫停交易的方式阻礙信息傳遞，加劇了信息不對(duì)稱，引起股票價(jià)格下行的異常波動(dòng)，并且突發(fā)事件引起的股票市場(chǎng)異常波動(dòng)隨時(shí)間累積而不是為市場(chǎng)消化。

九種行業(yè)樣本股票價(jià)格在事件窗口期間的異常收益率及異常波動(dòng)檢驗(yàn)見(jiàn)表9。

表9 九種行業(yè)樣本股票對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的反應(yīng)檢驗(yàn)

由表9可知，在6天、16天、24天、124天四種事件窗口期間內(nèi)，9種行業(yè)樣本股票的累積平均異常收益率均為負(fù)，這與總體股票的市場(chǎng)反應(yīng)情況是一致的，說(shuō)明熔斷機(jī)制的實(shí)施一定程度上引起各個(gè)行業(yè)股價(jià)的異常下行。在 ［－1，1］、［－5，5］、［－10，10］窗口期內(nèi)，除能源行業(yè)外的8個(gè)行業(yè)，即工業(yè)、消費(fèi)者相機(jī)選購(gòu)品、日常消費(fèi)品、醫(yī)療保健、金融、信息科技、電信和公用事業(yè)樣本股票的統(tǒng)計(jì)量J1和J2都很顯著，可以顯著拒絕原假設(shè)H0；并且窗口期越短，拒絕原假設(shè)的可能性越大，說(shuō)明股票價(jià)格對(duì)熔斷機(jī)制的實(shí)施有顯著的負(fù)向反應(yīng)，樣本股票在熔斷期間明顯發(fā)生異常下行波動(dòng)。熔斷機(jī)制實(shí)施帶來(lái)的股票市場(chǎng)異常波動(dòng)再次證明對(duì)大部分行業(yè)而言熔斷機(jī)制都存在磁吸效應(yīng)。

綜合表8和表9中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，假設(shè)2不成立。即，雖然熔斷機(jī)制實(shí)施使股票市場(chǎng)產(chǎn)生異常波動(dòng)，但不同規(guī)模、不同行業(yè)上市公司的股票對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的反應(yīng)無(wú)明顯差異。假設(shè)2不成立的原因可能為中國(guó)股票市場(chǎng)的趨同性很強(qiáng)，不能正確反映上市公司基本面情況。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者羊群行為明顯，個(gè)人買賣行為和市場(chǎng)證券價(jià)格變化產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性和趨同性，同時(shí)熔斷機(jī)制的實(shí)施作為一種暫時(shí)性外生沖擊信息，會(huì)引起投資者關(guān)注，對(duì)投資者心理預(yù)期造成脈沖式?jīng)_擊，弱化了投資者對(duì)上市公司行業(yè)特性和規(guī)模要素的關(guān)注，從而導(dǎo)致規(guī)模因素和行業(yè)因素對(duì)股票異常波動(dòng)的影響不顯著。

4.股票價(jià)格和交易量變化速度對(duì)熔斷機(jī)制實(shí)施的響應(yīng)。

基于樣本Ⅱ①股票市場(chǎng)在2016年1月4日和2016年1月7日兩天中，均分別兩次觸發(fā)了熔斷，而在2016年1月5日和6日中，熔斷機(jī)制并未被觸發(fā)。故只選取2016年1月4日和7日的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)。，分別以標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅度變化和標(biāo)準(zhǔn)化交易量變化為被解釋變量對(duì)式 （7）和式 （8）中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表10②鑒于事件研究法得到規(guī)模因素和行業(yè)因素對(duì)股票異常波動(dòng)沒(méi)有顯著影響的結(jié)果，同時(shí)考慮規(guī)模和行業(yè)差異因素的影響在熔斷機(jī)制實(shí)施的短短四天時(shí)間內(nèi)不能凸顯，在從股價(jià)與交易量變化速度快慢角度研究熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng) （檢驗(yàn)假設(shè)3）的過(guò)程中，不再對(duì)樣本股票分組。。

表10 式 （7）和式 （8）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表10可知，根據(jù)2016年1月4日的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，分別對(duì)SdRI與SdVOLUME進(jìn)行回歸分析，得到int前的系數(shù)均顯著為正，這證實(shí)了臨近熔斷被觸發(fā)時(shí)刻股價(jià)和交易量呈現(xiàn)加速變化；根據(jù)2016年1月7日的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，對(duì)SdVOLUME進(jìn)行回歸分析得到int前的系數(shù)在1%水平下顯著為正，同樣證實(shí)了臨近熔斷觸發(fā)時(shí)刻交易量的加速變化；以上從股價(jià)和交易量加速逼近熔斷觸發(fā)點(diǎn)的維度進(jìn)一步證明熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的存在。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因在于：投資者預(yù)期熔斷將會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)暫停交易，擔(dān)心流通性中斷會(huì)選擇提前或加速交易，過(guò)度反應(yīng)反而加速熔斷機(jī)制被觸發(fā)，進(jìn)一步地，投資者的非理性情緒會(huì)隨熔斷機(jī)制被觸發(fā)的事實(shí)而放大，恐慌心理積聚導(dǎo)致市場(chǎng)更加非理性，引致熔斷機(jī)制再次被觸發(fā)。而基于2016年1月7日的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，對(duì)SdRI回歸分析得到int前的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明2016年1月7日股價(jià)變化趨緩。這可能緣于投資者非理性情緒表現(xiàn)為買或賣兩個(gè)相反方向的行為，對(duì)稱的買賣指令在一定程度上減緩了價(jià)格變動(dòng)程度，進(jìn)而引起股價(jià)變化慢而交易快的結(jié)果。

表10對(duì)股價(jià)和交易量變化速度快慢的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了假設(shè)3。即，股票價(jià)格和交易量在熔斷價(jià)格附近變化加劇，且以正的加速度向熔斷觸發(fā)點(diǎn)逼近。這是因?yàn)椋褐袊?guó)股票市場(chǎng)散戶化特征明顯，一旦形成群體恐慌心理，難以在短時(shí)間內(nèi)自行化解，投資者從眾心理導(dǎo)致群體非理性行為。而在15分鐘冷靜期內(nèi)又缺乏權(quán)威信息披露，信息不對(duì)稱程度加劇，投資者難以對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)做出合理判斷。在恐慌情緒彌漫的市場(chǎng)中，投資者實(shí)際交易行為必然導(dǎo)致熔斷期間股票價(jià)格、交易量變化加速的磁吸效應(yīng)。

在中國(guó)的股票市場(chǎng)中熔斷機(jī)制的初次試水并未實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)初衷，表現(xiàn)為在熔斷價(jià)格附近加速觸發(fā)熔斷的磁吸效應(yīng)。究其原因，在于中國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟，以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)羊群效應(yīng)顯著，作為市場(chǎng)引導(dǎo)者的機(jī)構(gòu)投資者同樣存在非理性行為，缺乏有效的穩(wěn)定市場(chǎng)的工具手段，一旦群體恐慌心理形成，難以在短時(shí)間內(nèi)自行化解。同時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)配套機(jī)制仍待完善，具體來(lái)看，T＋1的交易制度與個(gè)股漲跌停板制度已有局部熔斷的功能，在此基礎(chǔ)上增設(shè)熔斷機(jī)制，間隔幅度過(guò)小的熔斷價(jià)格安排，在一定程度上限制了股票價(jià)格的正常波動(dòng)，反而弱化其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。在2012年至2015年間，滬深A(yù)股指數(shù)共計(jì)13次達(dá)到7%幅度，45次達(dá)到5%幅度，按此頻率股票價(jià)格波動(dòng)觸發(fā)熔斷機(jī)制的概率較大；此外，兩檔閾值之間的差距較小，并不能真正給投資者冷靜思考的機(jī)會(huì)，股票價(jià)格極易在觸發(fā)5%的閾值之后再次觸發(fā)7%的閾值，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)愈發(fā)明顯。因此，中國(guó)的股票市場(chǎng)在保留原漲跌停板制度的前提下，熔斷機(jī)制的閾值設(shè)計(jì)尚需更多模擬經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)的支撐，甚至有研究表明中國(guó)股票市場(chǎng)的漲跌制度的歷史使命已經(jīng)完成，可以放寬漲跌停限制，或者廢除漲跌停板制度而引入熔斷機(jī)制 （陳平和龍華， 2003［39］； 王朝陽(yáng)和王振霞， 2017［40］）。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育程度的日益提高，投資者結(jié)構(gòu)趨于合理，市場(chǎng)操作更加理性，在科學(xué)設(shè)定熔斷閾值的基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，再次將熔斷機(jī)制引入中國(guó)的股票市場(chǎng)中，有助于促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與完善。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究過(guò)程中新選取A股指數(shù)在熔斷期間的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，作為衡量股票市場(chǎng)波動(dòng)性的樣本，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用ARMA?GARCH模型①經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和自相關(guān)、偏自相關(guān)的分析后，確定階數(shù)為1，即采用模型。對(duì)均值方程和條件方差方程的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到的結(jié)果見(jiàn)表11。

表11 A股指數(shù)ARMA （1，1） ?GARCH （1，1） 模型的估計(jì)結(jié)果

由表11可知，模型同樣很好地?cái)M合了A股指數(shù)價(jià)格變化和波動(dòng)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，α1＋β＜1，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的GARCH效應(yīng)，進(jìn)一步說(shuō)明熔斷機(jī)制實(shí)施顯著增強(qiáng)了股價(jià)的波動(dòng)性，股價(jià)在熔斷機(jī)制實(shí)施期間波動(dòng)加劇，再次證實(shí)了熔斷機(jī)制增加股價(jià)波動(dòng)的磁吸效應(yīng)的存在。這表明本文對(duì)于熔斷機(jī)制會(huì)放大股價(jià)波動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)定性。

穩(wěn)健性研究證明了本文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，受篇幅限制對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再一一列示。

六、結(jié)論與啟示

在2015年股票市場(chǎng)暴跌之后，于2016年初中國(guó)在股票交易中引入熔斷機(jī)制。然而，熔斷機(jī)制的實(shí)施并未實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)初衷，反而加劇股票交易價(jià)格在振蕩中下挫。為此，論文基于中國(guó)股票交易主板市場(chǎng)的日頻數(shù)據(jù)和日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，采用事件研究和計(jì)量檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，從股價(jià)的波動(dòng)性和股價(jià)與交易量的變化速度兩個(gè)維度，對(duì)熔斷機(jī)制在中國(guó)股票交易市場(chǎng)中的磁吸效應(yīng)及其特征進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在熔斷機(jī)制即將實(shí)施時(shí)，股票交易價(jià)格即呈現(xiàn)出下行的異常波動(dòng)，且在熔斷機(jī)制實(shí)施期間波動(dòng)加?。徊煌?guī)模、不同行業(yè)的上市公司股票價(jià)格對(duì)于熔斷機(jī)制實(shí)施的反應(yīng)并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的差異；熔斷機(jī)制實(shí)施期間股價(jià)和交易量在熔斷價(jià)格附近以正的加速度向熔斷觸發(fā)點(diǎn)逼近。本文研究結(jié)論的啟示在于：

1.提升投資者對(duì)信息的獲取與理解能力，培育成熟的投資者。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的實(shí)踐已經(jīng)表明，熔斷機(jī)制的引入確實(shí)能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)給投資者提供冷靜思考的機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)交易的目標(biāo)。然而，本文的檢驗(yàn)結(jié)果卻表明，在中國(guó)的股票交易市場(chǎng)中熔斷機(jī)制產(chǎn)生了明顯的磁吸效應(yīng)。這是由于中國(guó)股票市場(chǎng)尚不成熟，投資者散戶化特征明顯，羊群效應(yīng)較強(qiáng)，在重大事件的影響下，遭受突發(fā)事件沖擊后，投資者恐慌心理一旦形成，難以在短時(shí)間內(nèi)自行化解與逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，在信息不對(duì)稱條件下，個(gè)體投資者會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差，傾向于過(guò)度解讀自己所獲得的負(fù)面消息，從而出現(xiàn)過(guò)度交易，由此導(dǎo)致股價(jià)異常下跌，波動(dòng)加劇。因此，應(yīng)注重理性投資者的培養(yǎng)，提升投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的捕捉與理解能力，從而使他們能夠?qū)τ谡呤┬械哪康挠猩羁痰念I(lǐng)悟，并通過(guò)其交易行為推動(dòng)資本市場(chǎng)趨于成熟。

2.激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)責(zé)任感，充分發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。盡管中國(guó)股票市場(chǎng)中散戶投資者占有一定的比例，但基金等機(jī)構(gòu)投資者仍然是股票交易市場(chǎng)中最重要的組成部分。機(jī)構(gòu)投資者信息獲取渠道廣泛、市場(chǎng)分析能力較強(qiáng)，而且能夠通過(guò)投資品種的分散化進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)管理，因此機(jī)構(gòu)投資者理應(yīng)是資本市場(chǎng)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的重要力量。然而，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果卻顯示，臨近熔斷機(jī)制的實(shí)施股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇，特別在熔斷機(jī)制實(shí)施期間不同規(guī)模、不同行業(yè)公司股票的交易價(jià)格在劇烈振蕩中加速下跌，其間難覓機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)交易價(jià)格、提振市場(chǎng)信心的蹤影。相反，面對(duì)交易制度的改變及由其所帶來(lái)的不確定性，機(jī)構(gòu)投資者可能預(yù)先采取與制度改革初衷相悖的交易策略，而置其所應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任于不顧，從而放大市場(chǎng)的恐慌情緒，強(qiáng)化交易過(guò)程中的非理性行為趨同，引起股票價(jià)格短時(shí)間內(nèi)急速變化。因此，應(yīng)該通過(guò)制度改革與創(chuàng)新鼓勵(lì)與引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者深入市場(chǎng)調(diào)研，勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，借助其理性的交易策略實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

3.兼顧市場(chǎng)成熟度，審慎推進(jìn)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新。發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中熔斷機(jī)制平抑金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)成效顯著的基礎(chǔ)是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的成熟度較高的股票市場(chǎng)與熔斷閾值不干擾的漲跌停板設(shè)計(jì)，以及一系列諸如退市制度等政策的配合。當(dāng)前，中國(guó)股票市場(chǎng)的退市制度、信息披露制度等相關(guān)配套政策尚需完善，而對(duì)投資者交易行為的研究也還需深入，尤其是對(duì)于5%與7%兩種熔斷價(jià)格的設(shè)計(jì)缺乏仿真交易數(shù)據(jù)支撐，在此背景下推出股票交易的熔斷機(jī)制，在恐慌情緒若隱若現(xiàn)的市場(chǎng)中熔斷價(jià)格極易誘發(fā)向下的磁吸效應(yīng)。此外，在十五分鐘冷靜期內(nèi)缺乏權(quán)威信息披露，在充斥 “猜疑”與 “恐慌”的市場(chǎng)中，消極情緒迅速?gòu)浡?，表現(xiàn)為第一次熔斷恢復(fù)交易之后很快引致觸發(fā)第二次熔斷的磁吸效應(yīng)。從金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間試點(diǎn)模擬后推出的股指期貨交易能較好地實(shí)現(xiàn)其初衷，漲跌停板閾值多次調(diào)整后的設(shè)計(jì)對(duì)于抑制股市劇烈波動(dòng)有正向作用。待中國(guó)資本市場(chǎng)逐步成熟后，擇機(jī)推出熔斷機(jī)制，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)平抑波動(dòng)也會(huì)大有助益。因此，資本市場(chǎng)交易制度的變革與創(chuàng)新，應(yīng)該充分考慮市場(chǎng)的成熟度，審慎而有序地推進(jìn)。

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