CDR新規(guī)：謹慎嘗試，并未解決A股的根本問題

CDR新規(guī)具有深遠的意義，但仍屬審慎的嘗試，并沒有解決A股的根本問題。

2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（以下簡稱《試點意見》），鼓勵市值不低于2000億元人民幣的已在境外上市的大型紅籌企業(yè)通過發(fā)行股票或存托憑證回歸?！对圏c意見》標(biāo)志著中國存托憑證（CDR）正式推出，因此也被業(yè)內(nèi)稱為“CDR新規(guī)”。那么，應(yīng)如何看待CDR新規(guī)，特別是鼓勵“獨角獸”企業(yè)回歸的思路？CDR新規(guī)的影響和前景又如何呢？對此，筆者提出以下幾點見解。

第一，CDR新規(guī)具有深遠的意義，但仍屬于審慎的嘗試。

一方面，CDR新規(guī)從政策層面上鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，政策導(dǎo)向十分明確；另一方面，幫助企業(yè)拓寬了融資渠道，引導(dǎo)紅籌企業(yè)回歸A股，是推進資本市場金融創(chuàng)新的有力舉措，具有深遠的意義。但筆者經(jīng)過梳理發(fā)現(xiàn)，目前符合《試點意見》設(shè)定的市值不低于2000億元人民幣的境外上市創(chuàng)新企業(yè)僅有7家，分別是香港上市的騰訊控股（31109億元），美國上市的阿里巴巴（29121億元）、中國移動（11778億元）、百度（4874億元）、京東（3623億元）、網(wǎng)易（2309億元）、中國電信（2239億元）?？傮w看，符合條件的并不多，體現(xiàn)了證監(jiān)會對此確實較為謹慎。

第二，短期內(nèi)CDR新規(guī)對滬指和美股均影響不大。

筆者認為，應(yīng)理性看待“獨角獸”企業(yè)的回歸。雖然不同市場的成熟度不同，會使估值方式存在一定差異，但也不能過度偏離價值規(guī)律，還是應(yīng)該回歸企業(yè)的基本面，關(guān)注其盈利能力；而且，“獨角獸”企業(yè)回歸A股也不可能一蹴而就，需要滿足一定的條件。應(yīng)讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)先回歸，使投資者盡快享受到優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價值。

很多投資者擔(dān)心中概股回歸會對A股流動性造成沖擊。對此，筆者認為，一方面，企業(yè)是否發(fā)行CDR、發(fā)多少，會根據(jù)自己的實際需要來定；另一方面，這些企業(yè)也不會“一股腦”地同時回歸。因此，短期內(nèi)CDR新規(guī)對滬指表現(xiàn)不會有太大影響。至于新規(guī)對美股的影響，雖然發(fā)行CDR的都是巨頭公司，但體量相較于美股股市的總市值而言可謂九牛一毛，因此對美股的影響也不大。

第三，應(yīng)當(dāng)認識到，CDR新規(guī)背后存在一個深層次問題——等企業(yè)成長為巨無霸以后再讓它回歸。其實這是本末倒置。

此次符合條件的創(chuàng)新企業(yè)基本都已進入成熟階段，股價和市值都已經(jīng)很高，其成長性也沒有發(fā)展初期那么強了。等到這個時候再讓老百姓投資，股民能享受的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展紅利已經(jīng)不多了。對此，筆者認為，真正的改革應(yīng)該提高資本市場的包容性，往前看而非向后看。要讓“獨角獸”們在很小的時候就能有機會被投資者發(fā)現(xiàn)，類似于風(fēng)險投資，讓投資者能隨著企業(yè)的快速發(fā)展而獲利，而不是等到企業(yè)已經(jīng)變成巨無霸以后再劃定標(biāo)準(zhǔn)讓其回歸。當(dāng)前，中國資本市場的癥結(jié)就在于缺乏發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)“獨角獸”的能力。

第四，CDR新規(guī)沒有改變A股的根本問題。

很多境外上市創(chuàng)新企業(yè)都曾被問到同一個問題：是否愿意通過CDR方式回歸A股。雖然明確表示否認的企業(yè)鳳毛麟角，但大多數(shù)企業(yè)的回應(yīng)是，如果時機成熟會考慮回來。問題是，究竟怎樣才算“時機成熟”？資本市場改革太慢、約束太多，已經(jīng)到了嚴重不適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級要求的程度，而中國股市的根本問題在于交易制度。盡管CDR新規(guī)較之前已經(jīng)邁出了一大步，但并沒有解決這一根本問題，因此A股對創(chuàng)新企業(yè)的吸引力還是不夠。

筆者認為，發(fā)行制度改革必須要放到國家層面去考量。在深化金融改革的大背景下，政府高層對大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛跑到境外上市一事是非常關(guān)注的。中國國內(nèi)資本市場的改革日趨緊迫已不僅僅是必要性的問題了。完善發(fā)行制度是扭轉(zhuǎn)這一局面的根本路徑。而這樣大刀闊斧的改革可能會牽涉到各種盤根錯節(jié)的利益關(guān)系，僅靠證監(jiān)會自己的力量是推不動的，必須要從國家層面或者說中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組的層面去考量這個問題。

范一飛

［聲音］“當(dāng)前，貨幣金銀工作的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)環(huán)境發(fā)生了重大改變，中央銀行貨幣金銀工作在服務(wù)實體經(jīng)濟方面有待持續(xù)深化，在改善服務(wù)民生方面有待切實推進，在防范化解風(fēng)險方面有待全面加強?！?/p>

——3月28日，人民銀行副行長范一飛在2018年全國貨幣金銀工作電視電話會議上強調(diào)，要扎實推進貨幣金銀工作深度轉(zhuǎn)型，不斷提升服務(wù)實體經(jīng)濟水平，一是要扎實推進央行數(shù)字貨幣研發(fā)，二是要提升現(xiàn)金服務(wù)水平，三是要從嚴加強內(nèi)部管理和外部監(jiān)管?！叭蚪?jīng)濟的最大問題是需求不足、發(fā)展不平衡，因此發(fā)展更加平衡、包容性更強的全球化是我們下一步需要解決的重要問題，‘一帶一路’倡議則是為構(gòu)建更具包容性的全球化做出的中國貢獻?！?/p>

錢克明

——4月11日，商務(wù)部副部長錢克明在博鰲亞洲論壇2018年年會“全球化的‘下半場’：風(fēng)險和不確定性”分論壇上表示，如果一大批發(fā)展中國家不發(fā)展，未來全球的需求是不夠的，世界經(jīng)濟也會缺乏一個強力的引擎。無論是單靠美國還是單靠中國來支撐全球經(jīng)濟，都是不行的?！斑^去40年，‘中國制造’改變世界有目共睹；而如今，世界各國都需要投資，中國有著最高的儲蓄，可以將這些資金通過金融體系配置到全世界去，以此改變世界?！?/p>

方星海

——4月10日，證監(jiān)會副主席方星海在博鰲亞洲論壇2018年年會“改革開放40年：中國與世界”分論壇上表示，國家主席習(xí)近平對于中國金融發(fā)展提出了兩個期許，一是中國金融業(yè)應(yīng)更強大，二是中國資本市場應(yīng)更活躍、更發(fā)達。金融監(jiān)管工作者有責(zé)任去貫徹好、落實好。“從短期看，美國目前處于寬松的貨幣政策和寬松的財政政策階段，現(xiàn)在通貨膨脹也不明顯，所以今年美國的經(jīng)濟增長仍會強勁，但明后年走勢不確定?！?/p>

朱 民

——4月10日，IMF前副總裁、國家金融研究院院長朱民在博鰲亞洲論壇2018年年會上表示，由于美國收入分配存在問題，因此民粹主義有著長期存在的基礎(chǔ)。面對退休金、財政赤字及中產(chǎn)階級的不安全感等問題，美國的當(dāng)務(wù)之急是要做供給側(cè)改革，而非用寬松政策來拉動需求。

4月11日，人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會上表示，為落實習(xí)主席提出的開放措施“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的精神，未來幾個月金融業(yè)領(lǐng)域?qū)⑼瞥鲆韵麻_放措施：（1）取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，內(nèi)外資一視同仁；允許外國銀行在我國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行；（2）將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，且三年后不再設(shè)限；（3）不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家是證券公司；（4）為進一步完善內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通機制，從5月1日起把互聯(lián)互通每日額度擴大四倍；（5）允許符合條件的外國投資者來華經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)和保險公估業(yè)務(wù)；（6）放開外資保險經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)營范圍，與中資機構(gòu)一致。

“下一步，我們將遵循以下三條原則推進金融業(yè)對外開放：一是準(zhǔn)入前國民待遇和負面清單原則；二是金融業(yè)對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合，共同推進；三是在開放的同時，要重視防范金融風(fēng)險，要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配?！?/p>