債轉(zhuǎn)股：救命稻草抑或催命毒藥？

李雪嬌

自2016年10月國務院出臺《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）及《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）以來，市場化債轉(zhuǎn)股之風在全國迅速刮起，以央企為代表的“巨無霸”正是其中不可小覷的改革先鋒之一。目前債轉(zhuǎn)股大門已經(jīng)開啟，此項措施具體實施情況有待商榷。

舊瓶裝新酒

債轉(zhuǎn)股不是新鮮事物。

1999年，為了達到國企“三年脫困”的目標，債轉(zhuǎn)股初入江湖。商業(yè)銀行剝離了13939億元不良貸款，其中近30%進行了債轉(zhuǎn)股。長城、信達、華融、東方四大資產(chǎn)管理公司應運而生，分別對應收購和管理農(nóng)行、建行、工行和中行的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司成為股東。

在四大資產(chǎn)管理公司的承接資金中，5739億元來自央行再貸款，8200億元由資產(chǎn)管理公司對四大行發(fā)行定向金融債券，債券由財政隱性擔保，全部不良貸款按賬面價值剝離。

東北證券創(chuàng)新融資部總經(jīng)理朱建軍在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，此次債轉(zhuǎn)股與上一輪不可同日而語。“在2000年之前，我國房地產(chǎn)業(yè)還沒呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，當時債轉(zhuǎn)股的企業(yè)所具有的固定資產(chǎn)和不動產(chǎn)條件較好，四大行債務重組打包上市的資產(chǎn)包屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)了一定的盈利。”當前，在企業(yè)杠桿率高企、經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，債轉(zhuǎn)股肩負供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務之一的“去杠桿”，任務艱巨且艱險。

雖然17年前的債轉(zhuǎn)股措施迅速改善了國有銀行和國有企業(yè)的經(jīng)營狀況，但也讓財政擔負了相應的債務和損失。由于當時的債務重組是在國有企業(yè)與國有銀行之間進行，最終都體現(xiàn)為財政損失，因而銀行對于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，不參與經(jīng)營管理，在銀行股權退出時沒有按企業(yè)市價轉(zhuǎn)換，債轉(zhuǎn)股似乎成為不需回報的“免費午餐”。

從過去的實施效果來看，銀行和資管公司成為股東，卻無經(jīng)營管理權，債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)變成延期還本付息，一些被救助企業(yè)的治理機制和生產(chǎn)效率提升也并不顯著。因此，本輪債轉(zhuǎn)股在市場化方面極為重視。

朱建軍向記者講述了去年東北特鋼的案例，此次債務重組為市場化解決債務違約問題樹立了第一個標桿。

東北特鋼是國有大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)，由于長期以來債務負擔巨大，財務成本居高不下，自2016年3月起，該公司發(fā)行的企業(yè)債券連續(xù)違約，同年10月，大連市中級人民法院裁定東北特鋼及其下屬兩家公司正式進入破產(chǎn)重整程序。

盡管此前紛爭不斷，最終債權人以81.2%的比例選擇了投票接受，達成了債務重組方案。其中的方案顯示：被重組的456億元債務總額中，不足50萬元，債權人可以被全額償付；超過50萬元的部分，非金融類債權人和債券持有人可以有兩種選擇，一是拿到所持債務的22.09%作為一次性現(xiàn)金償付；二是將其轉(zhuǎn)換為股權，金融類債權人持有的超過50萬元部分將全部轉(zhuǎn)換為股權。

朱建軍表示，這種與債權人談判尋求解決方案，甚至進行破產(chǎn)重組的形式，預計未來會被更多有其他債務問題困擾的國有企業(yè)引用，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)。

警惕隱藏風險

市場化的債轉(zhuǎn)股，意在轉(zhuǎn)股對象的市場化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，并依法、依規(guī)有序開展。

政策落地后，中國建設銀行成為首個嘗鮮者。建行針對中國武漢鋼鐵集團的債轉(zhuǎn)股項目進行落地。雙方共同設立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制），基金規(guī)模120億元。隨后，建設銀行對云南錫業(yè)集團債轉(zhuǎn)股的首期投資23.5億元就位，用于置換企業(yè)部分高息負債，預計將幫助云錫集團降低負債率4.57%，節(jié)約財務成本近億元。在建行和云錫集團簽訂的近百億元的合作框架協(xié)議中，資金全部到位后，預計將降低企業(yè)資產(chǎn)負債率15%。

“債轉(zhuǎn)股對降低企業(yè)杠桿率效果明顯，但需要一個過程。”中國民生銀行研究院院長黃劍輝是這樣解釋債轉(zhuǎn)股的作用。他告訴《經(jīng)濟》記者，債轉(zhuǎn)股有助于改善企業(yè)的信用風險。債務轉(zhuǎn)為股權后，企業(yè)節(jié)省了利息支出和短期償還本金的現(xiàn)金流要求，正是我們常說的“以時間換空間”，減輕財務負擔，降低資產(chǎn)負債率，走出暫時的困境，待市場環(huán)境好轉(zhuǎn)后，對于具備發(fā)展能力的企業(yè)而言，還有助于培育出新的經(jīng)濟增長點。

《意見》出臺后，工農(nóng)中建交五大行以及部分股份制銀行相繼宣布了多個債轉(zhuǎn)股簽約項目，簽約對象多為央企和地方國企，企業(yè)多分布在煤炭、鋼鐵等能源行業(yè)，以及山西、山東、河南等省份。

根據(jù)證券日報報道，截至2017年6月，本輪債轉(zhuǎn)股共簽約56個項目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095億元，但真正落地實施的卻很少，落地規(guī)模占總簽約規(guī)模的比例僅有10%左右，出現(xiàn)這些的原因有哪些？債轉(zhuǎn)股在金融監(jiān)管趨嚴的背景下應當警惕哪些風險？

朱建軍表示，首先，債轉(zhuǎn)股要求運營機構(gòu)不僅要有處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗和能力，還要具備煤炭等工業(yè)的資源整合能力；其次，相關金融機構(gòu)需要有能力整合資本平臺，包括合理運用債轉(zhuǎn)股的金融工具。例如，陜西金融控股集團有限公司發(fā)行市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權專項債券成為2016年國家發(fā)改委發(fā)布《市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權專項債券發(fā)行指引》后國內(nèi)首單債轉(zhuǎn)股專項債券。最后，針對債轉(zhuǎn)股之后的企業(yè)經(jīng)營管理風險問題，企業(yè)必須謹慎對待，特別是對之前不熟悉的領域。

而對制度本身來說，黃劍輝認為，債轉(zhuǎn)股面臨的阻礙主要在于債權收購實現(xiàn)難度大、募集社會資金難度大、項目運作周期長、監(jiān)管和配套政策不到位，以及退出機制不健全等問題。要解決上述風險及難題需要在實踐中進行逐步探索，有針對性地采取相關措施。

銀行借其脫困？

《意見》還提到，“有序開展市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權”被作為積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的主要途徑。值得注意的是，《意見》另附《指導意見》細化和明確了債轉(zhuǎn)股的總體思路、實施方式和政策措施。

銀監(jiān)會去年11月發(fā)布的三季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，2017年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額為1.67萬億，即便不算上其他非金融不良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)也已經(jīng)達到了萬億級規(guī)模。

盡管部分前期簽約的債轉(zhuǎn)股項目存在“明股實債”的現(xiàn)象，比如采取“不分紅、每年獲得固定收益”或附加回購條款等，導致企業(yè)杠桿并未降低，但隨著政策文件的逐步細化和落地，以上現(xiàn)象將會得到有效遏制。若能通過債轉(zhuǎn)股妥善處置好萬億級的不良資產(chǎn)，有效降低企業(yè)杠桿率，市場也會釋放出更多的活力。

債轉(zhuǎn)股有助于降低銀行的不良貸款率，提高處理不良資產(chǎn)的靈活度，從而增強銀行支持實體經(jīng)濟的能力。國家發(fā)展改革委國際合作中心首席經(jīng)濟學家萬喆在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，債轉(zhuǎn)股對銀行的作用具有兩面性。一是從短期來看，債轉(zhuǎn)股有助于降低銀行不良貸款率，緩解核銷的壓力，有助于銀行信用估值上升，提高價值服務。二是銀行面臨的風險問題，事實上，“以時間換空間”的債轉(zhuǎn)股，若企業(yè)本身存在結(jié)構(gòu)性問題，實行債轉(zhuǎn)股意義不大，很難從根本上解決生存問題。

通過“債轉(zhuǎn)股”，銀行將獲得企業(yè)未來市場價值上升收益的權利，待企業(yè)經(jīng)營狀況逐步改善，可以通過上市、轉(zhuǎn)讓或者企業(yè)回購等方式獲得收益。銀行當股東是將部分貸款轉(zhuǎn)換為股權，騰出了部分銀行表內(nèi)的信貸額度，有助于銀行增加對有活力的實體企業(yè)的信貸支持，實現(xiàn)“盤活存量”。另外，“債轉(zhuǎn)股”使銀行可以更加靈活地處置不良資產(chǎn)，商業(yè)銀行可以將不良資產(chǎn)低價出售給資產(chǎn)管理公司，但隨著銀行不良資產(chǎn)總量的增加，轉(zhuǎn)讓價格必將進一步大打折扣。

“我們需要明確，銀行與企業(yè)的影響是成正比的，對企業(yè)有幫助才能對銀行有好處，銀行針對哪些企業(yè)，以什么方式幫助企業(yè)更重要?！比f喆補充道，債轉(zhuǎn)股的前提條件是它作為去杠桿的手段之一，當企業(yè)面臨暫時流動性緊張造成的危機時，可以借助債轉(zhuǎn)股渡過難關；企業(yè)瀕臨破產(chǎn)進行清算，若是前景良好的企業(yè)不需過多擔心后續(xù)發(fā)展。

吸取國際經(jīng)驗教訓

當國內(nèi)鋼鐵、煤炭、有色金屬等傳統(tǒng)行業(yè)遭遇困境之際，彼時美國的困頓顯現(xiàn)在金融、房地產(chǎn)和汽車業(yè)。當年美國政府直接出手“救市”，讓美國迎來了一段時期的繁榮。有業(yè)內(nèi)人士表示，本輪債轉(zhuǎn)股的“救市”和當年的美國頗有幾分相似。

萬喆表示，從國際經(jīng)驗來看，典型的債轉(zhuǎn)股案例包括二戰(zhàn)后日本的債轉(zhuǎn)股、20世紀70年代末到90年代拉丁美洲國家的債轉(zhuǎn)股以及20世紀90年代中后期中東歐國家的債轉(zhuǎn)股，這些國家的債轉(zhuǎn)股雖然在實施時間、業(yè)務模式等方面存在一定的差異，但是都有一些共同的經(jīng)驗可供借鑒。

歷史上的債轉(zhuǎn)股都是某一國家在面臨嚴重的債務危機或銀行體系危機的背景下推行的，是政府解決危機的重要方式，具有濃厚的行政色彩。不過，從結(jié)果來看，大多差強人意。

“債轉(zhuǎn)股不是讓風險消失，而是轉(zhuǎn)移?！比f喆解釋，2008年次貸危機發(fā)生后，美國開始了三輪量化寬松，最終讓美國房價重新回升，經(jīng)濟基本面向好。美國債轉(zhuǎn)股能夠取得良好效果，主要歸功于市場化充分，企業(yè)自身發(fā)展沒有嚴重的問題，加上政府接管設有嚴格的條款，間接對企業(yè)運營形成了較高的滲透。當年被救助的銀行和汽車產(chǎn)業(yè)自然也在經(jīng)濟全面復蘇后逐漸走出泥潭，個別需求甚至超過了次貸危機前。

日本的債轉(zhuǎn)股為了解決銀行體系內(nèi)大量累積的不良貸款問題而采取行政性措施。二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速發(fā)展，經(jīng)濟過熱導致銀行體系“超貸”現(xiàn)象十分突出，形成了大量的不良貸款問題，為了解決這一問題，銀行通過債轉(zhuǎn)股的方式吸收了大量企業(yè)的股權，成為了企業(yè)最大的股東，并且可以干預企業(yè)的一般經(jīng)營，從而形成了影響深遠的具有日本特色的新金融體制——主銀行制度。不過，日本通過大規(guī)模債轉(zhuǎn)股形成主銀行制度之后，銀企關系更加密切，企業(yè)對銀行的依賴性顯著加強，二者形成了一榮俱榮、一損俱損的排他性，刺激了企業(yè)的貸款需求，導致了更多不良信貸的產(chǎn)生，所以二戰(zhàn)后大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股并沒有從根本上解決日本的不良貸款問題，反而成為日本上世紀90年代不良貸款危機再次爆發(fā)的根源。

參考其他國家債轉(zhuǎn)股案例，央行金融研究所所長姚余棟曾撰文表示，如果采取債轉(zhuǎn)普通股，將重蹈日本上世紀80年代銀行與企業(yè)聯(lián)系過緊的教訓，造成短期興奮、長期后悔的結(jié)果。

加強金融體制建設

在《意見》出臺前，債轉(zhuǎn)股往往沒有第三方機構(gòu)的參與，企業(yè)主要通過定向增發(fā)、資本公積轉(zhuǎn)增股本償還、非公開發(fā)行股票償還等模式進行債轉(zhuǎn)股。

新一輪債轉(zhuǎn)股實行后，由于銀行不能再將債權直接轉(zhuǎn)換為股權，第三方實施機構(gòu)開始廣泛參與到債轉(zhuǎn)股的過程中，實施機構(gòu)可以大致分為內(nèi)部和外部兩類，內(nèi)部主要指包括全資資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的全資子公司，外部主要包括外部資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司和外部基金等機構(gòu)。

與此同時，債轉(zhuǎn)股相關實施機構(gòu)也在不斷壯大，債轉(zhuǎn)股進程有望提速。目前由地方國資委、地方財政廳、地方國企、地方金控等“國字號”控股的地方資產(chǎn)管理公司約占比七成，其中各銀行設立旗下專門負責債轉(zhuǎn)股的機構(gòu)也陸續(xù)獲得銀監(jiān)會批準。

參與主體的多元化同樣是一把“雙刃劍”。

“債轉(zhuǎn)股作為金融工具本身是沒有異議的，問題出現(xiàn)在監(jiān)管和信息披露的缺失上。金融投資生態(tài)環(huán)境不斷惡化，金融市場存在過度創(chuàng)新問題?！睆偷┐髮W金融研究中心主任孫立堅向《經(jīng)濟》記者表示，金融市場往往一放就亂，一管就死，根源在自身的體制建設不足。

當企業(yè)的發(fā)展上升空間被經(jīng)濟下行壓制時，債轉(zhuǎn)股或許不會成為企業(yè)“救命的稻草”，反而是“催命的毒藥”。孫立堅強調(diào)，我們需要重視債轉(zhuǎn)股進行置換的政治干預，相關信息若存在隱瞞和包裝，往往會讓普通債權人陷入泥潭?！皞D(zhuǎn)股最后的買單者最終是市場，如果單純依靠政府管轄的金融機構(gòu)，進行債務置換，犧牲的是金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量?！?/p>

“債轉(zhuǎn)股打破了本息償還的方式，這是一場風險的‘游戲，債權人要與企業(yè)同甘苦共命運，在這一過程中，還要防止金融投資機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風險到普通參與者?！睂O立堅認為，債轉(zhuǎn)股的健康運行，可以通過提升準入門檻、加強債權人金融教育、提高信息披露，從而改善債轉(zhuǎn)股的隱性風險。