為什么是降準(zhǔn)

崔鵬

6月24日，央行官網(wǎng)發(fā)布公告，從7月5日起，下調(diào)部分商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，包括五大國有銀行—工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行以及17家大型商業(yè)銀行共釋放5000億元流動(dòng)性人民幣，其主要將用于“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。其他中小商業(yè)銀行通過此次降準(zhǔn)共釋放2000億元人民幣，主要用于小微企業(yè)的貸款。

此次央行降準(zhǔn)的時(shí)間選擇被認(rèn)為是針對(duì)此前看起來可能發(fā)生災(zāi)難性事件的股票市場。在6月18日、19日兩個(gè)交易日，由于中美貿(mào)易談判的顛簸和偏于悲觀的預(yù)期，內(nèi)地A股市場出現(xiàn)大幅度下跌。其后有關(guān)管理部門都出臺(tái)了相應(yīng)政策以穩(wěn)定市場。

只針對(duì)這一點(diǎn)來說，政策調(diào)整起到了作用，但短期來看還不及想象中那么明顯。這很可能和去年年底以來決策部門對(duì)降低中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿水平所持的態(tài)度有關(guān)。特別是今年以來，監(jiān)管部門描繪“違反規(guī)定”所用措辭都比較嚴(yán)厲，金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也因此相對(duì)謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，所謂定向降準(zhǔn)就像公告中所說的那樣具有明顯的定向性，央行希望釋放的流動(dòng)性流向最應(yīng)該去的經(jīng)濟(jì)部門。

算上剛剛發(fā)生的，這已是央行在2018年實(shí)施的第三次有針對(duì)性的降準(zhǔn)。

第一次是在2018年1月25日實(shí)施的，規(guī)定復(fù)雜的普惠金融定向降準(zhǔn)。那次降準(zhǔn)理論上釋放流動(dòng)性8000億元。央行通過貨幣工具對(duì)其調(diào)整后，釋放流動(dòng)性約為4500億元人民幣。4月25日，第二次降準(zhǔn)，理論上釋放流動(dòng)性9000億元人民幣，通過貨幣工具調(diào)整后釋放流動(dòng)性4000億元人民幣。三次降準(zhǔn)疊加累計(jì)釋放流動(dòng)性1.55萬億元人民幣。

三次降準(zhǔn)的共同特點(diǎn)是，傾向于把錢帶給所謂的小微企業(yè)。如果真如所愿，今年通過降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性會(huì)有效降低小微企業(yè)的融資成本和饑渴程度。

經(jīng)濟(jì)決策層對(duì)“小微企業(yè)”的重視可能主要考慮到兩點(diǎn)，第一是小微企業(yè)的景氣對(duì)基層就業(yè)的帶動(dòng)作用要強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)部門。另外，小微企業(yè)也更能帶動(dòng)民間投資的活力。這兩點(diǎn)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇都是挺重要的事。

不過定向釋放流動(dòng)性會(huì)有它的問題。其中最主要的是，流動(dòng)性會(huì)通過商業(yè)銀行貸款到達(dá)企業(yè)，而商業(yè)銀行從自身商業(yè)利益出發(fā)，會(huì)把企業(yè)償還貸款的能力放在非常重要的位置。從市場的認(rèn)知來看，那些資產(chǎn)質(zhì)量更高、歷史信用更好的國有企業(yè)和民營龍頭企業(yè)會(huì)更受商業(yè)銀行的青睞。因此商業(yè)銀行的商業(yè)選擇會(huì)造成決策層管理意圖的偏差。

但是，也許通過商業(yè)銀行來做類似的事已經(jīng)是最不壞的方法了。在很長的歷史中，決策層會(huì)通過財(cái)政通道來完成這些任務(wù)。那樣雖然執(zhí)行得要更徹底，但是很容易造成“浪費(fèi)”。那種做法比現(xiàn)在的要更低效，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成傷害的可能性也更大。

雖然央行用定向降準(zhǔn)釋放了不少流動(dòng)性，但這可能和當(dāng)今的貨幣政策，也就是穩(wěn)健的貨幣中性并不相違背。因?yàn)?，央行?jīng)過這些年的經(jīng)驗(yàn)積累，已經(jīng)很有把握用包括常備借貸便利和中期借貸便利在內(nèi)的貨幣工具來精細(xì)調(diào)控總體的流動(dòng)性。

在某些時(shí)候，央行選擇降準(zhǔn)而不是更偏向作用于商業(yè)銀行體系內(nèi)的貨幣工具，其目的性在于調(diào)整整個(gè)市場的預(yù)期。而央行也沒有選擇調(diào)控利率來改變市場預(yù)期，其中一個(gè)主要原因是，利息變動(dòng)對(duì)市場釋放的信號(hào)過于強(qiáng)烈?；鶞?zhǔn)利息如果出現(xiàn)頻率較高的不確定變動(dòng)也會(huì)破壞政策預(yù)期的連續(xù)性，刺激市場機(jī)會(huì)主義傾向的滋長。

也是由于這種預(yù)期，在央行發(fā)布降準(zhǔn)公告后，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)明顯下跌。這一點(diǎn)就像我們?nèi)ツ昴甑最A(yù)期過的—由于后金融危機(jī)時(shí)代各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策態(tài)度出現(xiàn)分化，美元還會(huì)在一個(gè)時(shí)期內(nèi)處于升值狀態(tài)。

在海外投資受到抑制的前提下，人民幣略微貶值對(duì)處于全球貿(mào)易鏈中的中國出口偏于有利。