風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新能力的影響

(安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽馬鞍山243032)

近十年來我國風(fēng)險投資市場進(jìn)入高速發(fā)展階段，風(fēng)險投資金額和投資機(jī)構(gòu)數(shù)目迅速增長，風(fēng)險投資事件激增。風(fēng)險投資為廣大中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的成長、直至成功上市提供了強(qiáng)大的動力支撐。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入增速放緩的“新常態(tài)”時期，傳統(tǒng)“三駕馬車”對經(jīng)濟(jì)的拉動作用面臨諸多制約，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動顯得尤為重要，科技創(chuàng)新和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”等新興推力應(yīng)運(yùn)而生。毋庸置疑，風(fēng)險投資作為一種有別于常規(guī)投資的新型投資形式，具有重點(diǎn)支持高技術(shù)領(lǐng)域、敢冒風(fēng)險、強(qiáng)化參與等特點(diǎn)，相比以往投資形式其在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入、推動科技發(fā)展過程中表現(xiàn)更加突出。但是，作為一種新型融資方式，風(fēng)險投資不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)或者實(shí)現(xiàn)控股，也非志在經(jīng)營企業(yè)，而是通過財務(wù)資本投資以及提供增值服務(wù)，幫助被投資企業(yè)成長，且通過首次公開發(fā)行(IPO)或收購兼并等其它方式退出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中實(shí)現(xiàn)超額投資回報，其中IPO是退出企業(yè)的最理想方式。既然企業(yè)成功IPO提供了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)順利退出的預(yù)期（由于企業(yè)IPO后股份鎖定問題，絕大多數(shù)進(jìn)入較早的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)股份鎖定期為1年），那么IPO后的退出預(yù)期是否導(dǎo)致對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)成功上市后創(chuàng)新投入決策與上市前出現(xiàn)明顯差異，進(jìn)而又對這些IPO企業(yè)上市前后的創(chuàng)新產(chǎn)出及市場競爭地位產(chǎn)生影響？對于這一問題目前國內(nèi)外文獻(xiàn)基本均未述及。眾所周知，我國IPO實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，IPO上市資源極為寶貴，考察在IPO退出預(yù)期明確的情況下風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入對被投資企業(yè)成功IPO后創(chuàng)新投入及產(chǎn)出的影響，對于我國上市公司的可持續(xù)發(fā)展以及投資者全面認(rèn)識風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)IPO后決策行為的影響具有極其重要的意義。

綜合以上分析，本文從風(fēng)險投資介入角度入手，探討風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出能力的影響。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新投入的影響

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險投資介入企業(yè)后對企業(yè)發(fā)展的影響大致持有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險投資是一種“投機(jī)者”，風(fēng)險投資出于對業(yè)績的追求，過于關(guān)注當(dāng)前投資的短期業(yè)績，倉促推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市以便從企業(yè)順利退出，進(jìn)而從中獲取高額利益，再去尋找新的投資企業(yè)，即Gompers[1]提出的關(guān)于風(fēng)險投資的“逐名動機(jī)假說”。另一種觀點(diǎn)則基于“監(jiān)督與認(rèn)證假說”，認(rèn)為風(fēng)險投資是一種積極的“投資者”。風(fēng)險資本作為一類特殊的權(quán)益資本，不僅能夠滿足一些有競爭潛力的未上市公司（特別是高新技術(shù)企業(yè)）對資金的強(qiáng)烈需求，同時也能為企業(yè)提供一些管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)咨詢[2]，包括制定企業(yè)戰(zhàn)略、參與企業(yè)管理，協(xié)助管理層設(shè)計激勵機(jī)制、提供穩(wěn)定的客源和潛在供應(yīng)商等一些增值服務(wù)[3-4]。在被投資企業(yè)上市前，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)至少通過以下兩個途徑影響企業(yè)創(chuàng)新投入：1)企業(yè)創(chuàng)新是一項高風(fēng)險、高收益的戰(zhàn)略行為，是一個周期長、風(fēng)險高、不確定性因素較多的投資活動，具有典型的高風(fēng)險性、不可預(yù)測性和長期性，需要足夠的可持續(xù)資金投入。作為一種特殊類型的股權(quán)投資，風(fēng)險投資的流動性較低，如通過投資換股權(quán)的方式，投資期限至少3～5年以上，通常占被投資企業(yè)30%左右股權(quán)，其投資著眼點(diǎn)更多關(guān)注項目的未來增值性。為了降低因逆向選擇問題帶來的損失，風(fēng)險投資多采用分階段注資策略，通過保留放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身的投資風(fēng)險，也緩解了創(chuàng)新企業(yè)的融資約束，減輕企業(yè)較高的負(fù)債壓力，降低其獲取資金的難度，提高資金的利用效率，保證企業(yè)創(chuàng)新投入的可持續(xù)性；2）風(fēng)險投資作為一種新型的融資機(jī)制，更加偏好成長潛力大的高新技術(shù)企業(yè)。風(fēng)險投資作為一種專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)，集知識與金融于一體。風(fēng)險投資家在向創(chuàng)新企業(yè)注入資金的同時，利用自身的專業(yè)背景、社會經(jīng)驗(yàn)以及人脈關(guān)系對被投資企業(yè)在企業(yè)管理、市場銷售、財務(wù)融資等方面給予支持。

另有學(xué)者如陳見麗[5]、楊寶等[6]研究表明風(fēng)險資本的介入并沒能顯著給高新技術(shù)企業(yè)帶來更多的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。為何企業(yè)IPO后會削減研發(fā)投入，主要有兩種解釋：一種基于經(jīng)理人與股東代理沖突引發(fā)的“經(jīng)理人短視”效應(yīng)，認(rèn)為研發(fā)活動本身屬于高風(fēng)險、高投入的項目，短期內(nèi)會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營者出于對自身利益的考慮對此往往持消極的態(tài)度，不愿意進(jìn)行必要的研發(fā)投入[7-8]；另一種則基于IPO企業(yè)盈余管理的視角，認(rèn)為企業(yè)為了滿足上市盈利要求，在IPO前傾向于進(jìn)行正向應(yīng)計盈余管理以達(dá)到做高利潤的目的，但由于應(yīng)計盈余管理的“回轉(zhuǎn)”特征，導(dǎo)致我國上市公司頻頻出現(xiàn)“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，因此，上市后通過削減研發(fā)等真實(shí)盈余管理手段，以減少“業(yè)績變臉”程度，成為企業(yè)IPO后粉飾報表的一種常用手段[7]。因此，基于“經(jīng)理人短視”及“盈余管理”視角看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的IPO退出預(yù)期會加劇企業(yè)研發(fā)投資決策方面的負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)IPO后削減研發(fā)投入。

已有研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司治理，降低代理成本，減少盈余操縱，在一定程度上抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理[8-9]。因此，結(jié)合以往研究文獻(xiàn)，從機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的角度看，基于“監(jiān)督認(rèn)證假說”和公司治理理論，本文認(rèn)為雖然被投資公司成功IPO后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲得明確的退出預(yù)期，但是由于鎖定期的存在以及穩(wěn)定公司股價、防范股價崩盤風(fēng)險等，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)仍然需要通過參加公司股東大會和董事會來積極行使投資者權(quán)利。隨著企業(yè)IPO上市后公司治理機(jī)制的進(jìn)一步完善和信息的透明，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會繼續(xù)向被投資企業(yè)派出董事和監(jiān)事，參與公司的重大決策，形成對公司經(jīng)營者的一種監(jiān)督機(jī)制，一定程度上能夠保證決策的科學(xué)性和公正性。另外，風(fēng)險投資還會選擇直接在財務(wù)、技術(shù)及人事等關(guān)鍵部門崗位委派管理人員進(jìn)駐被投資企業(yè)，參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理；除此之外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會對管理層的行為定期檢查和經(jīng)營績效進(jìn)行考核和監(jiān)管，必要時直接更換管理層[10]。因此，作為一類較為特殊的機(jī)構(gòu)投資者，出于穩(wěn)定上市公司股價、維護(hù)自身投資利益等需求，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的IPO退出預(yù)期不會對企業(yè)研發(fā)投資決策產(chǎn)生負(fù)面影響，反而會監(jiān)督企業(yè)在上市后繼續(xù)加大研發(fā)投入?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入對企業(yè)IPO前后研發(fā)投入增量具有顯著的促進(jìn)作用。

1.2 風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

姚錚等[11]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過契約條款的設(shè)置，參與企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營、公司戰(zhàn)略的制定以及公司內(nèi)部治理，給企業(yè)的發(fā)展帶來積極影響。Hellman等[12]問卷調(diào)查173家硅谷創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本的介入能顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場策略，擴(kuò)大銷售渠道，進(jìn)而提高產(chǎn)品的市場占有率。Tsai等[13]認(rèn)為風(fēng)險投資的參與，能夠幫助被投資企業(yè)降低高科技企業(yè)在技術(shù)研發(fā)和技術(shù)競爭中的損失和風(fēng)險，提高新產(chǎn)品研制的成功率，使得產(chǎn)品迅速向市場推廣，從而提高企業(yè)的未來價值。

風(fēng)險投資作為積極的外部投資者，隨著企業(yè)IPO上市會更加關(guān)注這種創(chuàng)新能力的提升，以幫助企業(yè)獲得更持久的發(fā)展。一方面，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)，通過不斷與企業(yè)“磨合”，適應(yīng)企業(yè)的文化，給這些高新技術(shù)企業(yè)和中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的研發(fā)活動和市場運(yùn)營帶來及時和必要的資金，以供企業(yè)用于研發(fā)活動，同時，風(fēng)險投資作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)，具備必要的技術(shù)開發(fā)能力和一定的社會實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供必要的人才支撐和各種技術(shù)性的指導(dǎo)；另一方面，風(fēng)險投資通過持股參與公司治理，對經(jīng)理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督，制約管理層濫用決策，從而增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，促進(jìn)科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新產(chǎn)出增量具有顯著的促進(jìn)作用。

2 方案設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的切入點(diǎn)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的IPO退出預(yù)期，需要觀察被投資企業(yè)在成功上市后，在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出預(yù)期明朗的情況下，考察風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入及產(chǎn)出的影響是否發(fā)生顯著變化，故選擇2008—2014年中小板和2009—2014年創(chuàng)業(yè)板的IPO公司為研究對象。剔除研發(fā)投入和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到790家公司樣本。風(fēng)險投資數(shù)據(jù)的獲得方式是通過逐一查看上市公司的招股說明書手工辨別，若其股東名稱中有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“科技投資”等字樣則認(rèn)定該股東為風(fēng)險投資[14]。若股東名稱不包括上述字樣，則進(jìn)一步在招股說明書中查詢該股東的主營業(yè)務(wù)，如果其主營業(yè)務(wù)中包括“創(chuàng)業(yè)投資”或者“風(fēng)險投資”等字樣，也認(rèn)定其為風(fēng)險投資公司。若仍然查不到該股東，則在清科研究中心《中國創(chuàng)業(yè)與投資大數(shù)據(jù)平臺》查找VC投資機(jī)構(gòu)，判斷該股東是否為風(fēng)險投資公司。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠，將手工收集數(shù)據(jù)與WIND數(shù)據(jù)庫中PE/VC數(shù)據(jù)相核對后最終確定。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對回歸模型中的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，統(tǒng)計軟件采用Stata13.0。

2.2 模型構(gòu)建及相關(guān)變量說明

為了檢驗(yàn)假設(shè)，借鑒文獻(xiàn)[4,15]建立如下多元回歸模型：

其中INN包含RD、ΔRD、ΔPA和PR4個變量。

2.2.1 被解釋變量

1)創(chuàng)新投入

結(jié)合付雷鳴等[15]以企業(yè)研發(fā)投入除以營業(yè)收入的比值研發(fā)投入強(qiáng)度作為企業(yè)創(chuàng)新投入指標(biāo)，選取IPO當(dāng)年研發(fā)投入強(qiáng)度RDt，同時為了反映IPO前后的研發(fā)投入變化，采用上市前后差值來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入變化ΔRD，由下式計算：

2)專利產(chǎn)出(ΔPA)

大部分學(xué)者對于創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量基本選取“專利數(shù)”這一指標(biāo)[16-17]，有少部分學(xué)者采用商標(biāo)[18-19]和全要素生產(chǎn)率[20-21]作為創(chuàng)新產(chǎn)出衡量指標(biāo)。本文由于數(shù)據(jù)的可得性，結(jié)合茍燕楠等[16]以IPO企業(yè)發(fā)明和實(shí)用新型專利申請總數(shù)來衡量專利數(shù)，為了更確切的反映企業(yè)上市后的創(chuàng)新能力，同時考慮企業(yè)專利產(chǎn)出的滯后效應(yīng)，本文采用上市后專利的增加數(shù)，即以上市后一年發(fā)明專利和實(shí)用新型專利總數(shù)減去上市當(dāng)年發(fā)明專利和實(shí)用新型專利總數(shù)取對數(shù)來衡量企業(yè)專利產(chǎn)出,記為ΔPA。

3)創(chuàng)新效率(PR)

借鑒Hirshleifer等[22]、馮照楨等[23]的方法，以上市后一年發(fā)明專利和實(shí)用新型專利總數(shù)減去上市當(dāng)年發(fā)明專利和實(shí)用新型專利總數(shù)與研發(fā)投入絕對額的自然對數(shù)之比度量企業(yè)創(chuàng)新效率記為PR。

2.2.2 解釋變量

風(fēng)險投資(VC)，采用0-1變量衡量，有風(fēng)險投資參與賦值為1，否則賦值為0。

2.2.3 控制變量

參考文獻(xiàn)加入如下控制變量：公司年齡(AG)、總資產(chǎn)(SI)、資產(chǎn)負(fù)債率(L)、營業(yè)收入增長率(G)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（ST）、市場化進(jìn)程(MK)、經(jīng)營性現(xiàn)金流量(O)、賬面市值比(BM)、股權(quán)集中度(TP)、兩職合一(DL)、獨(dú)立董事比例(DU)、高管薪酬 (MP)、高管年齡 (MA)、公司上市板塊 (PL)、年份 (Y)、行業(yè) (IND)，變量定義如表1。

表1 變量定義Tab.1 Definition table of variables

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 回歸結(jié)果及分析

3.1.1 風(fēng)險投資介入對企業(yè)研發(fā)投入的影響

為了驗(yàn)證風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前研發(fā)投入的影響，給出均值差異T檢驗(yàn)結(jié)果（表2）。從表2可以看出，在全樣本當(dāng)中，有風(fēng)險投資介入的企業(yè)研發(fā)投入明顯高于無風(fēng)險風(fēng)險投資的企業(yè)，并且在上市前兩年、前一年和上市當(dāng)年均通過了1%的顯著性水平，說明有風(fēng)險風(fēng)險投資的介入在IPO前后均有助于加大企業(yè)研發(fā)投入。由于我國是多層次資本市場，中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間在上市條件和審核方面存在差異，因此對中小板和創(chuàng)業(yè)板的樣本分開進(jìn)行討論。在創(chuàng)業(yè)板的樣本中，風(fēng)險投資的介入與企業(yè)上市前兩年和上市前一年的研發(fā)投入顯著正相關(guān)，而與上市當(dāng)年的研發(fā)投入呈不顯著的正相關(guān)；在中小板的樣本中，風(fēng)險投資的介入與企業(yè)上市前兩年和上市前一年的研發(fā)投入呈不顯著的正相關(guān)，而與上市當(dāng)年的研發(fā)投入顯著的正相關(guān)，說明介入中小板上市公司的風(fēng)險投資和介入創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險投資之間可能存在差異，即介入中小板的風(fēng)險投資IPO前，企業(yè)研發(fā)投入逐步增多，相比于無風(fēng)險投資的企業(yè)，正向差異越來越明顯，隨著IPO的上市，繼續(xù)加大對企業(yè)的研發(fā)投入，而介入創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)投，在預(yù)期IPO退出時，存在減少研發(fā)投入或者不再關(guān)注企業(yè)研發(fā)情況。

表2 上市前及上市當(dāng)年研發(fā)投入均值及T檢驗(yàn)Tab.2 Mean value of research development investmentof pre-IPO and IPO and T test

表3為風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后研發(fā)投入的影響結(jié)果。由表3的回歸結(jié)果可知，風(fēng)險投資介入與企業(yè)上市當(dāng)年研發(fā)投入在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險投資的參與，有助于企業(yè)上市當(dāng)年的研發(fā)投入的增加；進(jìn)一步區(qū)分創(chuàng)業(yè)板和中小板的樣本，風(fēng)險投資介入與企業(yè)上市當(dāng)年的研發(fā)投入呈正相關(guān)但是未通過顯著性檢驗(yàn)，而在中小板的樣本中，風(fēng)險投資介入與企業(yè)上市當(dāng)年研發(fā)投入在5%的水平下顯著正相關(guān)，與均值T檢驗(yàn)的結(jié)果一致。為了反映綜合反映IPO前后的研發(fā)投入情況，采用IPO前后研發(fā)投入的差值進(jìn)行回歸，結(jié)果表明在全樣本中風(fēng)險投資與研發(fā)投入的增量負(fù)相關(guān)但是未通過顯著性檢驗(yàn)；在創(chuàng)業(yè)板樣本中，風(fēng)險投資介入與研發(fā)投入的增量負(fù)相關(guān)，但是不顯著；在中小板的樣本中，風(fēng)險投資介入與研發(fā)投入的增量在10%的顯著性水平下正相關(guān)，表明IPO后介入中小板的風(fēng)險投資顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。綜上分析可知，介入創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險投資在被投資企業(yè)成功IPO后，雖然IPO退出預(yù)期并未造成負(fù)面影響導(dǎo)致大量削減研發(fā)投入，但是也未產(chǎn)生顯著的正面促進(jìn)作用；而介入中小板的風(fēng)投在成功IPO后則繼續(xù)加大對企業(yè)研發(fā)投入。假設(shè)1得到部分驗(yàn)證。

3.1.2 風(fēng)險投資介入對企業(yè)專利產(chǎn)出以及創(chuàng)新效率的影響

表4是風(fēng)險投資介入、創(chuàng)新投入與專利產(chǎn)出的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：風(fēng)險投資的介入與企業(yè)專利產(chǎn)出在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險投資的介入能夠增加企業(yè)上市后的專利產(chǎn)出，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能力；區(qū)分創(chuàng)業(yè)板和中小板的樣本檢驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)板的樣本中，風(fēng)險投資的介入與企業(yè)的專利產(chǎn)出正相關(guān)，但是沒能通過顯著性檢驗(yàn)，而中小板樣本中風(fēng)險投資的介入在5%的顯著性水平下與專利產(chǎn)出正相關(guān)，表明風(fēng)險投資介入中小板的企業(yè)上市后繼續(xù)保持較強(qiáng)的專利產(chǎn)出能力。假設(shè)2得到部分驗(yàn)證。

表3 風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO后以及IPO前后研發(fā)投入的多元回歸結(jié)果Tab.3 Regression results of VC on company’s research development investment of pre-IPO and post-IPO

國內(nèi)學(xué)者蔣殿春等[4]和吳濤等[5]認(rèn)為風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出的影響是通過研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)的，所以本文在模型中引入風(fēng)險投資與研發(fā)投入虛擬變量的交互變量（即將研發(fā)投入高于行業(yè)平均水平設(shè)為1，低于行業(yè)平均水平設(shè)為0），以驗(yàn)證研發(fā)投入的高低是否是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)影響被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要路徑。表4全樣本中交互性VR的結(jié)果顯著為正，并通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明風(fēng)險投資對企業(yè)專利產(chǎn)出影響的路徑是企業(yè)的研發(fā)投入，即在研發(fā)投入較高的企業(yè)中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)專利產(chǎn)出的正向促進(jìn)作用越突出；區(qū)分創(chuàng)業(yè)板和中小板樣本，發(fā)現(xiàn)與前文類似的現(xiàn)象，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，VR的結(jié)果為正，但是不顯著；在中小板上市公司中，風(fēng)險投資介入與企業(yè)專利產(chǎn)出在1%的顯著性水平下正相關(guān)。

表5是風(fēng)險投資介入、創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新效率的多元回歸結(jié)果。根據(jù)表5結(jié)果顯示：風(fēng)險投資介入與企業(yè)創(chuàng)新效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險投資的介入，有助于提高企業(yè)上市后的企業(yè)創(chuàng)新效率，進(jìn)而提升了企業(yè)的投資效率；在創(chuàng)業(yè)板樣本中，風(fēng)險投資介入與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)但是未通過顯著性檢驗(yàn)，而中小板樣本中風(fēng)險投資介入與企業(yè)創(chuàng)新效率在5%的顯著性水平下正相關(guān)，即風(fēng)險投資介入對中小板企業(yè)上市后的企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著的促進(jìn)作用。交互性VR結(jié)果顯著為正并通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響是通過研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)的，風(fēng)險投資介入企業(yè)后，研發(fā)投入最終得以轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果，從而提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率。在創(chuàng)業(yè)板的公司中，風(fēng)險投資的介入與企業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新效率不顯著，在中小板的公司中，風(fēng)險投資的介入與企業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新效率在1%的顯著性水平下正相關(guān)。

表4 風(fēng)險投資、創(chuàng)新投入與企業(yè)專利產(chǎn)出(ΔPA)的多元回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of VC,research development investment and patent output(ΔPA)

表5 風(fēng)險投資、創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新效率(PR)的多元回歸結(jié)果Tab.5 Regression results of VC,research development investment and innovation efficiency(PR)

對于風(fēng)險投資介入對中小板與創(chuàng)業(yè)板IPO前后研發(fā)投入、專利產(chǎn)出以及創(chuàng)新效率的影響存在顯著差異，本文認(rèn)為可以從以下兩方面給出解釋：其一，由于中小板推出較早，在一些體制機(jī)制的設(shè)置方面更加成熟，在上市條件方面，中小板與主板類似，上市要求更加嚴(yán)格，而年輕的創(chuàng)業(yè)板市場，在上市條件如業(yè)績方面要求相對比較寬松，所以上市前業(yè)績包裝比中小板企業(yè)容易，為了尋求順利上市，介入創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險投資在IPO前極力去輔佐甚至包裝被投資企業(yè)，利用風(fēng)險投資這種特殊資源為其構(gòu)建關(guān)系資源，提高其創(chuàng)新投入和產(chǎn)出水平，在成功IPO后，容易誘發(fā)“逆向選擇”和“業(yè)績變臉”；其二，從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資取向和投資策略看，風(fēng)險投資更加青睞創(chuàng)業(yè)板“兩高六新”的上市公司（中小板風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入占比42.21%，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入占比56.38%），而創(chuàng)業(yè)板上市公司對上市的強(qiáng)烈渴望也急切尋求風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)幫助。

3.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新是一個雙向影響的關(guān)系，不僅風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，同時企業(yè)異質(zhì)特征和創(chuàng)新能力同樣會贏得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的親睞[24]。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績、行業(yè)特征、企業(yè)注冊地所在地區(qū)等因素是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)時的重要考量因素，即風(fēng)險投資介入企業(yè)具有內(nèi)生性。若采用傳統(tǒng)的OLS估計會導(dǎo)致樣本自選擇問題，可能會高估風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響?？紤]到這一特點(diǎn)，本文借鑒張學(xué)勇等[18]的研究，選取了“在IPO年份公司所在省份的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目”(作了對數(shù)化處理)作為工具變量進(jìn)行二階段回歸以控制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對公司的“選擇效應(yīng)”。第一階段中，采用Probit回歸估計出樣本公司被風(fēng)險投資選擇的可能性，概率方程設(shè)置如下：

其中：VN是指IPO年份公司所在省份的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目；DIND為行業(yè)虛擬變量，將高科技行業(yè)設(shè)為1，其余行業(yè)設(shè)為0。

風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新投入、專利產(chǎn)出及創(chuàng)新效率的兩階段回歸結(jié)果見表6。由表6可知，在第一階段回歸中，風(fēng)險投資年份公司所在省份的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在5%的顯著性水平下正相關(guān)，從而證實(shí)了工具變量選擇的有效性。在第二階段回歸中，加入第一階段的殘差，以研發(fā)投入、專利產(chǎn)出和創(chuàng)新效率分別作為因變量重新回歸，結(jié)果表明，在控制VC對公司的選擇效應(yīng)后，實(shí)證結(jié)果與前文保持一致。

表6 風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新投入、專利產(chǎn)出及創(chuàng)新效率的兩階段回歸結(jié)果Tab.6 Regression results of VC,research development investment,patent output and Innovation efficiency

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，作如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重對被解釋變量創(chuàng)新投入進(jìn)行替換，主要結(jié)論基本一致；采用發(fā)明專利、實(shí)用專利和新型專利三種專利增加數(shù)對被解釋變量專利產(chǎn)出進(jìn)行替換，主要結(jié)論基本一致；采用發(fā)明專利、實(shí)用專利和新型專利三種專利增加數(shù)除以研發(fā)投入總量取對數(shù)作為被解釋變量創(chuàng)新效率進(jìn)行替換，主要結(jié)論基本一致；剔除其他行業(yè)的樣本，僅保留其中風(fēng)險投資參與較多的制造業(yè)(C)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（I），對其進(jìn)行回歸分析，主要結(jié)論基本一致。

4 結(jié)論與啟示

以2008—2014年中小板和2009—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究風(fēng)險投資介入對企業(yè)IPO前后創(chuàng)新投入以及產(chǎn)出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1)總體上，風(fēng)險投資介入對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后的研發(fā)投入增量、專利產(chǎn)出能力變化以及創(chuàng)新效率存在顯著促進(jìn)作用，在風(fēng)險投資預(yù)期成功IPO退出，風(fēng)險投資介入仍能夠給企業(yè)給來很好的創(chuàng)新能力，并且能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新效率；

2)但是分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資介入對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后的研發(fā)投入增量、專利產(chǎn)出能力變化以及創(chuàng)新效率的影響存在顯著差異，風(fēng)險投資在介入中小板企業(yè)對于企業(yè)研發(fā)投入及產(chǎn)出效率方面要比風(fēng)險投資介入創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更好。

根據(jù)上述研究結(jié)論，得出以下兩點(diǎn)啟示：

1）總體來說，風(fēng)險投資還是有利于我國上市公司的創(chuàng)新發(fā)展，所以國家和政府要給予風(fēng)險投資一定的支持，積極引導(dǎo)我國風(fēng)險投資行業(yè)與上市企業(yè)之間的良性互動，這也符合當(dāng)前“供給側(cè)改革”和“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”等國家政策的落地；

2）針對本文發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險投資未能有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后創(chuàng)新能力提升的現(xiàn)象，一方面，風(fēng)險投資自身要樹立正確的投資理念，真正為企業(yè)的發(fā)展提供專業(yè)的投后增值服務(wù)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司自身要加強(qiáng)創(chuàng)新能力建設(shè)，以免風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的短期利益訴求影響企業(yè)的長期發(fā)展。