上海萊士困局：并購后遺癥隱現(xiàn)

方力

上海萊士（002252.SZ）是中國第一家中外合資的血液制品大型生產(chǎn)企業(yè)，2018年一季度實現(xiàn)營收3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，同比更是大幅下降410.19%。

這是公司上市以來的單個季度最大虧損額，而業(yè)績下降的趨勢早在2017年就已經(jīng)顯現(xiàn)。2017年，公司收入為19.27億元，同比下降17.13%，但應收款為9.57億元，同比暴增162.91%。種種跡象表明，公司正在面臨階段性困境。

行業(yè)困局還是公司問題？

2017年1月，國務院醫(yī)改辦會同國家衛(wèi)生計生委等8部門聯(lián)合下發(fā)的一份通知明確，綜合醫(yī)改試點?。▍^(qū)、市）和公立醫(yī)院改革試點城市的公立醫(yī)療機構要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵其他地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，以期進一步降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔。

“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個品種的一級經(jīng)銷商不得超過兩個。

受此政策影響，眾多醫(yī)藥公司正在經(jīng)歷著近幾年最大的一次渠道變革。在經(jīng)歷了1年半時間的“兩票制”政策后，各大血制品公司的經(jīng)營也因政策的調整受到了不同程度的影響。

2017年，上海萊士收入為19.27億元，同比減少17.13%，而應收賬賬款9.57億元，同比增長162.91%。大幅的應收款導致公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流大幅減少，該數(shù)值從2016年的6.38億元減少到2017年的2.65億元，同比下降58.62%。而2018年第一季度公司仍然不見好轉，數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，公司收入為3.17億元，同比下降20.97%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為7055萬元，同比下降54.03%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-6373萬元。

由此看來，“兩票制”對公司的影響確實不小，但目前上海萊士的經(jīng)營狀況也并非完全由行業(yè)大環(huán)境導致，從其他血制品公司的經(jīng)營情況可以略知一二。

天壇生物（600161.SH）2017年血制品行業(yè)收入15.13億元，同比增長13.24%，但應收賬款從2016年的2.13億元下降到2.6萬元；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4.14億元，同比增長69.20%；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從2016年的4.28億元減少到2017年的2.18億元，同比下降僅49.53%。

2018年第一季度，天壇生物實現(xiàn)收入5.53億元，同比增長0.35%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1.07億元，同比增長11.59%。

華蘭生物（002007.SZ）2017年血制品行業(yè)收入20.78億元，同比增長14.52%；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為7.61億元，同比增長12.02%。2018年一季度，公司收入5.61億元，同比增長4.44%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.88億元，同比僅下降18.19%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為4036萬元，而上年同期為-9021萬元。

從以上對比可以看出，同是經(jīng)歷了兩票制，作為血制品龍頭公司，上海萊士的經(jīng)營狀況反而是最糟糕的。上述三家公司中，只有上海萊士連續(xù)兩個報告期（2017年度和2018年一季度）的收入增速是負增長，而且在營業(yè)收入負增長的基礎上應收賬款大幅增長162.91%；上海萊士2017年上市公司血制品第一的位置已經(jīng)被華蘭生物超越。

作為都經(jīng)歷了“兩票制”政策的血制品公司，作為龍頭的上海萊士為何收入增長更慢，經(jīng)營業(yè)績更糟呢？

而且，上海萊士擁有比同行更高的管理費用。數(shù)據(jù)顯示，2017年，上海萊士收入19.27億元，管理費用3.52億元，占比18.26%；2018年第一季度，管理費用占比進一步上升至26.05%。

競爭對手中，2017年，博雅生物（300294.SZ）收入14.61億元，管理費用1.61億元，占比11.02%；2018年第一季度，管理費用占比下降至9.49%。2017年，華蘭生物收入23.68億元，管理費用2.88億元，占比12.16%；2018年第一季度，管理費用占比將至11.23%。

2017年，天壇生物收入17.65億元，管理費用2.52億元，占比14.27%；2018年第一季度管理費用占比9.5%。

就管理費用占比而言，上海萊士要遠高于上述所有競爭對手。

血制品三雄：跑輸行業(yè)，失去第一

回顧整個血制品行業(yè)，自2001年起，國家為加強監(jiān)管，不再審批新的血制品企業(yè)。目前，中國共有血制品生產(chǎn)企業(yè)三十余家。國家不斷加碼監(jiān)管政策，使得血制品行業(yè)的進入壁壘極高，目的是促使行業(yè)優(yōu)勝劣汰，集中度提高，從而提升中國血制品企業(yè)的國際競爭力。

2004年以后，全球血液制品企業(yè)通過一系列整合，行業(yè)集中度明顯提升，貝林、百特、基立福、奧克特琺瑪?shù)却笮推髽I(yè)的產(chǎn)品所占全球市場份額超過 70%。與國際血液制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量少、經(jīng)營規(guī)模大的現(xiàn)狀相比，目前中國血液制品企業(yè)仍呈現(xiàn)小而多的態(tài)勢，行業(yè)有待整合。

基于這樣的一種市場情況，上海萊士自上市以后就開始了一系列的收購。公司的戰(zhàn)略非常清晰，就是通過收購進行擴張，讓市場集中度提升，并成為有影響力的巨頭。

資料顯示，2013年，上海萊士收購邦和藥業(yè)，2014年12月收購同路生物，2016年11月收購浙江海康的90%股權，2017年5月收購廣仁藥業(yè)的100%股權及部分債權，目前公司正在籌劃收購同方萊士的部分股權。通過不斷的收購，上海萊士的市值迅速攀升，截至2月23日停盤前，公司的市值接近千億元。

但值得注意的是，市值不斷攀升的背后，公司的經(jīng)營狀況并沒有得到好轉，反而是陷入了重重隱患之中。

首先來看一下近兩年上海萊士的經(jīng)營狀況。2016年，公司收入為23.26億元，凈利潤為16.5億元，其中公允價值變動收益為1.56億元，投資收益為6.72億元，兩者合計占凈利潤的比例高達50.18%。

2017年，公司收入為19.27億元，凈利潤為8.31億元，其中公允價值變動收益為-1.78億元，投資收益為4.26億元，兩者合計為2.49億元，占凈利潤之比為29.84%。

2018年第一季度，上海萊士的營收為3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，虧損的原因為公允價值變動收益為-8.97億元，占凈利潤的比例為130.18%。這也是公司上市以來單季度的最大虧損。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，上海萊士利潤的來源大部分和投資相關，并沒有真正體現(xiàn)公司并購的效果。

2017年，華蘭生物的收入已經(jīng)達到23.68億元，超越上海萊士的收入19.27億元，上海萊士已經(jīng)在收入方面失去了第一的位置，而華蘭生物成為了血制品行業(yè)新的龍頭公司。

股票投資風格讓人不解

從2016年4月11日開始，上海萊士通過旗下控制的基金投資興源環(huán)境（300266.SZ），截至2017年12月31日，公司投資興源環(huán)境的資金超過15億元，而興源環(huán)境股價從年初的27元到2月2日停盤前，已經(jīng)累計下跌25.92%。

此外，從2016年2月開始，上海萊士重倉購入萬豐奧威（002085.SZ）。截至2017年12月31日，公司共持有萬豐奧威6955萬股，賬面金額高達12.6億元。但2018年以來，萬豐奧威已經(jīng)下跌超過45%。

縱觀上海萊士的這兩次投資，所投公司聚焦在環(huán)保和汽車零配件行業(yè)，而且只選擇了兩家公司進行投資。2017年年報數(shù)據(jù)顯示，公司股票初始投資成本為22.92億元，報告期內購入金額為20.3億元，售出金額是8.65億元，期末余額是31.36億元。

值得注意的是，上海萊士2017年收入僅為19.27億元，股票投資卻高達31.36億元，所投金額巨大。

從投資的角度來看，很多地方讓人難以理解，上海萊士是一家專注于血制品的公司，為什么要把大量的資金投資于環(huán)保和汽車配件兩個行業(yè)呢？為什么只集中投資于兩個行業(yè)和兩家公司呢？這樣是不是風險太大了？而且公司所投的公司有的并非行業(yè)龍頭（興源環(huán)境），有的國外收入占比巨大（萬豐奧威），這種投資結構及行業(yè)選擇是否過于激進呢？是否充分考慮了投資之后的風險呢？

從目前的狀況來看，大量的股票投資并沒有給股東創(chuàng)造更大的價值，這些錢不如給股東分紅。

重倉股年初以來暴跌近47%

下面讓來看一下所投這兩家公司的業(yè)務狀況。

萬豐奧威是一家專注于做汽車零部件的公司?？v觀其發(fā)展歷史，2001年公司承接萬豐集團鋁合金汽車輪轂業(yè)務以來， 直至2006年，鋁合金汽車輪轂業(yè)務一直是公司拳頭產(chǎn)品。自2006年成功登陸資本市場，萬豐奧威就開始了一系列的收購，2011年，公司定增收購萬豐集團摩托車輪轂業(yè)務；2013年，收購上海達克羅100%股權，進入環(huán)保涂覆業(yè)務；2014年，公司收購寧波達克羅100%股權，繼續(xù)布局環(huán)保涂覆業(yè)務；2015年，公司定增收購萬豐鎂瑞丁100%股權，進入鎂合金壓鑄領域。從2001年發(fā)展至今，萬豐奧威已從單一的鋁合金汽車輪轂業(yè)務發(fā)展為汽車鋁合金輪轂、摩托車鋁合金輪轂、鎂合金壓鑄產(chǎn)品以及涂層加工等多主業(yè)公司。

2017年，萬豐奧威共實現(xiàn)收入101.77億元，其中鋁合金輪轂收入為65.49億元，占比達64.35%；鎂合金壓鑄產(chǎn)品26.35億元，占比達25.89%；涂層加工3.86億元，占比3.80%；金屬鑄件2.42億元，占比2.39%；其他業(yè)務為3.62億元，占比3.57%。由此可見，萬豐奧威最大的業(yè)務為鋁合金輪轂。在65.49億元的鋁合金輪轂業(yè)務收入中，汽車輪鋁合金輪轂的收入為46.55億元，占比為71.07%；摩托車鋁合金輪轂為18.93億元，占比為28.91%。

在2017年年報中，萬豐奧威的戰(zhàn)略目標是成為全球頂級的汽車鋁輪、摩托車鋁輪供應商，使“ZCW”品牌成為全球汽車零部件行業(yè)的知名品牌。

從收入結構可以看出，汽車輪鋁合金輪轂是公司的核心業(yè)務。

從地區(qū)收入結構可以看出，萬豐奧威2017年國內收入39.58億元，占比為38.90%；國外收入為62.18億元，占比為61.10%。萬豐奧威產(chǎn)品主要出口美國、日本、歐洲等國家和地區(qū)。

從國際市場來看，萬豐奧威面臨的競爭壓力不可小視。根據(jù)方正證券提供的數(shù)據(jù)，從歐美市場看，輪轂屬寡頭壟斷行業(yè)，北美市場基本上由Maxion Wheels、ArvinMeritor、Accuride 三個制造商瓜分，日本市場則基本由Topy、Central Motor Wheel和 Ring Techs瓜分；歐洲市場上，Maxion Wheels、Michelin Wheel Division和 Magnetto Wheels三個集團分享了絕大部分的車輪市場份額。

國外大部分市場競爭格局清晰。數(shù)據(jù)顯示，萬豐奧威近三年來自中國以外地區(qū)的收入雖然緩慢增長，但是毛利率卻大幅下降，2015-2017年，公司中國以外地區(qū)的收入增長率分別為0.39%、9.18%、6.22%，而同期公司國外業(yè)務的毛利率分別為21%、20.85%、16.77%，激烈的競爭使得毛利率不斷下降。

而反觀國內市場，根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，國內鋁合金輪轂從業(yè)者眾多，市場集中度低：根據(jù)公開信息，輪轂產(chǎn)量在 1000萬件的企業(yè)僅中信戴卡、萬豐奧威、立中車輪。依據(jù)上述對市場規(guī)模的判斷，2017年前三強行業(yè)市占率約 30%，行業(yè)整體市場集中度偏低，未來有進一步提升的可能。

雖然目前的行業(yè)集中度很低，但不可忽視的是中國汽車市場增長放緩的事實。

中國汽車業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2017年全年汽車產(chǎn)、銷量分別為2901萬輛和2887萬輛，同比分別增長3.2%和3%，遠低于2016年11.3%和10.6%的增速，創(chuàng)近幾年來新低；摩托車市場保持緩慢增長態(tài)勢，摩托車產(chǎn)、銷量分別為1714萬輛和1713萬輛，同比增長1.9%和2%。

國內市場雖然集中度低，但是競爭也同樣激烈。萬豐奧威2015-2017年國內業(yè)務營收的增長率分別為12.99%、12.13%、10.51%，毛利率分別為29.80%、28.99%、25.75%，受到競爭影響，公司國內業(yè)務的毛利率也在不斷下降。

2015年，萬豐奧威收購萬豐鎂瑞丁進入鎂合金壓鑄，業(yè)務集中在北美和歐洲，客戶包括福特、通用、特斯拉和捷豹路虎。萬豐鎂瑞丁掌握大件薄壁鎂合金壓鑄技術，占據(jù)北美65%以上的市場份額。該業(yè)務和鋁合金輪轂面臨同樣的困境，就是市場在外的風險。

從地區(qū)收入結構可以看出，目前萬豐奧威國外業(yè)務占比超過60%，而美國是公司最主要的市場。自從上任以來，特朗普一直圍繞美國制造業(yè)的繁榮做出種種努力，也做出了許多動作。而就在近期，美國對中國的貿(mào)易展開了一系列的進攻。

2018年3月23日，美國商務部發(fā)布了針對美國進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232措施的中止減讓產(chǎn)品清單，擬對進口部分產(chǎn)品加征關稅。

而就在幾天前的6月15日，白宮發(fā)表聲明，將對500億美元來自中國的商品征收25%關稅，合計1102種產(chǎn)品，包括與中國制造2025年戰(zhàn)略計劃有關的產(chǎn)品。美國貿(mào)易代表辦公室稱，中國關稅清單包含兩個序列，第一組涵蓋340億美元進口商品，將于7月6日開征；第二組涉及160億美元進口商品的關稅，美國貿(mào)易代表辦公室將進行進一步評估。

在白宮發(fā)表中美貿(mào)易聲明的同時，特朗普以個人名義發(fā)布了聲明。他表示，美國將對中國500億美元的含有工業(yè)重要技術的商品實施25%的關稅。

特朗普稱，這些關稅對于防止美國技術和知識產(chǎn)權向中國的不公平轉讓至關重要，這將保護美國的就業(yè)；此外，它們將成為實現(xiàn)美國與中國貿(mào)易關系平衡的第一步。如果中國采取報復措施，例如對美國的商品、服務或農(nóng)產(chǎn)品施加新的關稅，美國將追加額外關稅，提高非關稅壁壘；或對美國出口商或在中國經(jīng)營的美國公司采取懲罰性措施。

目前來看，萬豐奧威的汽車輪轂業(yè)務不在征稅清單中，但在特朗普任期內，如果公司產(chǎn)品未來進入征稅清單，或者貿(mào)易戰(zhàn)導致美國對中國企業(yè)的種種政策發(fā)生變化，那么對于依賴于國外市場的萬豐奧威來說，會有很大的經(jīng)營風險。2018年4月18日，萬豐奧威發(fā)布的2018年第一季度財報顯示，公司當季收入為25.81億元，同比增長3.25%；凈利潤為2.39億元，同比增長8.14%。雖然公司業(yè)績小幅上漲，但是悲觀的預期很快也反映到了股價之中，從4月23日復牌開始，公司股價已從12.11元下跌到目前的9.49元，下跌比例為23.53%。以2018年6月22日收盤價計算，萬豐奧威市值為207.61億元，按照2017年9億元的凈利潤計算，目前公司估值為23倍。以目前的市場環(huán)境來看，這個估值并不便宜。

除了鋁合金輪轂和鎂合金壓鑄產(chǎn)品這兩塊業(yè)務以外，萬豐奧威的涂層加工、金屬鑄件以及其他業(yè)務總計約為10億元，占比約為10%，占比較低，影響較小。

重倉股興源環(huán)境：比同行龍頭公司高估

興源環(huán)境2011年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，上市之初，公司的名稱為興源過濾，當時公司是國內一家以提供壓濾機過濾系統(tǒng)集成服務為特色的制造商和服務商，集物料及過濾工藝研究、控制系統(tǒng)設計、壓濾機生產(chǎn)、系統(tǒng)調試服務于一體，向環(huán)保、礦物及加工、化工、食品和生物醫(yī)藥等領域客戶提供專業(yè)的過濾系統(tǒng)整體解決方案。

2011年，興源環(huán)境的收入為3.11億元，其中壓濾機整機的銷售收入為2.25億元，占比72.30%；配件收入為8617萬元，占比為27.70%。

2013年，興源環(huán)境開始業(yè)務轉型升級，進行了多次的重大資產(chǎn)重組工作，向環(huán)保及生態(tài)環(huán)境建設行業(yè)轉型；2014年，公司主要業(yè)務已經(jīng)擴張為水利疏浚及堤防工程、環(huán)保設備、環(huán)保工程等領域。2015年2月4日，公司正式改名為興源環(huán)境。

2017年，從業(yè)務結構來看，興源環(huán)境已從單一的壓濾機銷售變?yōu)榱嗽O備銷售、水利和港口工程建筑業(yè)、環(huán)保工程及其他、園林工程等四塊業(yè)務，當年四大業(yè)務的收入分別為4.76億元、3.51億元、5.24億元、16.79億元，占比分別為15.72%、11.59%、17.29%、55.40%。從收入規(guī)模來看，園林工程是占比最大的一塊；此外，公司超過99%的收入都集中在國內，外銷收入很少。

2017年，興源環(huán)境收入為30.31億元，同比增長44.19%；凈利潤為3.61億元，同比增長93.54%。凈利潤增長的主要原因是收入和投資收益大幅增長，公司投資收益從2016年的319萬元大幅增長到2017年的9778萬元，主要是報告期內轉讓投資的興源聚金份額取得收益9125萬元，屬于一次性收益。

2018年第一季度，興源環(huán)境的收入為5.77億元，同比增長59.39%；凈利潤為3674萬元，同比下降63.84%，下降的主要原因是投資收益從上年同期的9150萬元下降到2018年第一季度的-19.8萬元。

興源環(huán)境在環(huán)保行業(yè)屬于多領域經(jīng)營，公司的發(fā)展戰(zhàn)略為打造“國內領先、國際知名的環(huán)境治理綜合服務商”，但是細看細分領域，公司進入的時間較晚，各個產(chǎn)品的優(yōu)勢并不明顯。

壓濾機設備的銷售是興源環(huán)境的起家業(yè)務，公司也是中國最早從事壓濾機制造的企業(yè)之一，從2007年至2010年的三年，公司整體市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第三名，是國內壓濾機行業(yè)骨干企業(yè)之一，是南方最大的壓濾機制造企業(yè)之一。但自從2013年企業(yè)開始轉型之后，公司戰(zhàn)略發(fā)生了調整，壓濾機業(yè)務不再是公司發(fā)展的重點。

從數(shù)據(jù)來看，2012年，公司壓濾機及配件的收入是2.92億元，占上市公司總收入的比例為100%，但是2017年公司設備銷售的收入為4.76億元，占比僅為15.72%。與此同時，園林業(yè)務成為了公司最大的一塊業(yè)務，2017年，公司園林收入達到16.79億元，占比達到55.40%，而當年園林業(yè)務的毛利率為20.81%。

作為對比，同領域的競爭對手東方園林（002310.SZ）2017年市政園林業(yè)務收入為45.96億元，毛利率為28.81%；水環(huán)境綜合治理收入為70.04億元，毛利率為32.78%。

鐵漢生態(tài)（300197.SZ）2017年市政園林收入為32.84億元，毛利率為24.54%。

與同行相比，無論是毛利率還是規(guī)模，興源環(huán)境都有一定的差距。

目前，興源環(huán)境的市值為208億元，而根據(jù)2017年全年凈利潤3.61億元計算，公司市盈率高達57.6倍。即便這樣，2017年3.61億元的凈利潤中，還有9125萬元是通過轉讓興源聚金取得的收益，屬于一次性收益，如果扣除這部分收益，那么公司2017年凈利潤為2.69億元，對應的市盈率為77.32倍。而同領域的東方園林2017年市盈率只有19倍，鐵漢生態(tài)2017年的市盈率只有16倍。

從2018年一季度的業(yè)績中可以看出，興源環(huán)境的發(fā)展趨勢并不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，一季度公司收入5.77億元，同比增長59.39%；凈利潤為3674萬元，同比下降63.84%。

無論是從競爭力、盈利能力、發(fā)展趨勢還是從市盈率的角度來說，興源環(huán)境目前的股價都處于嚴重高估的階段，未來下跌風險不可小視。

對于投資風格、投資原因以及未來的投資計劃等問題，《證券市場周刊》記者致函上市公司，但是截至發(fā)稿，公司并未給與任何回復。