2018年度地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)（上）

杜麗虹

2017年中國地產(chǎn)市場的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高，但個人住房貸款的利率也開始回升，在政策調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)去杠桿等因素的共同作用下，累計的房價壓力開始發(fā)酵。未來，中國的地產(chǎn)市場面臨著高度的不確定性，地產(chǎn)企業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型壓力。

地產(chǎn)整合序幕已經(jīng)拉開，那么，在這場行業(yè)洗牌中誰會勝出呢？

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出的2018年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個方面的因素后，對125家主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實力排名。

其中，靜態(tài)財務(wù)安全性和動態(tài)財務(wù)安全性兩項指標(biāo)分別從靜態(tài)和動態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)安全狀況；而運營效率和成長潛力兩項指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)的運營狀況和戰(zhàn)略執(zhí)行力；最后，規(guī)模效應(yīng)既是企業(yè)綜合競爭實力的體現(xiàn)，也在一定程度上影響著企業(yè)的融資能力、獲取項目的能力和分散風(fēng)險的能力。

這五項指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計算綜合實力評分；但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時，動態(tài)財務(wù)安全性成為企業(yè)持續(xù)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，為此，當(dāng)企業(yè)的動態(tài)財務(wù)安全性評分低于5分時，該項指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

2018年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示，萬科A（000002.SZ）、中國海外（0688.HK）、金地集團(tuán)（600383.SH）、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、華夏幸福（600340.SH）、旭輝控股（0884.HK）、碧桂園（2007.HK）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、新城發(fā)展（1030.HK）、雅居樂集團(tuán)（3383.HK）排名前十。

與上年度50強(qiáng)榜單相比，萬科A捍衛(wèi)了榜首地位，上年度排行第二、第三的碧桂園和華夏幸福分別讓位給中國海外和金地集團(tuán)，招商蛇口（001979.SZ）則退出前十榜單，由雅居樂集團(tuán)取代。

同時，進(jìn)入TOP 20的還有華潤置地（1109.HK）、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、時代地產(chǎn)（1233.HK）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、招商蛇口、仁恒置地（Z25.SI）、榮盛發(fā)展（002146.SZ）、世茂房地產(chǎn)（0813.HK）、中駿置業(yè)（1966.HK）。

分項排行

企業(yè)靜態(tài)財務(wù)安全性用短期風(fēng)險頭寸和整體杠桿率（凈負(fù)債率）來衡量，其中，短期風(fēng)險頭寸為正時，顯示公司未來1年的存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款足以支撐日常運營并償付各項債務(wù)（包括表內(nèi)及表外負(fù)債）；而當(dāng)短期風(fēng)險頭寸為負(fù)時，顯示公司未來1年存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款不足以償付各項債務(wù)，從而面臨短期資金缺口的壓力。

評分結(jié)果顯示，在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產(chǎn)上市公司中，中國海外、金地集團(tuán)、萬科A、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）、仁恒置地排名前列。

“動態(tài)財務(wù)安全性”指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個子指標(biāo)構(gòu)成。其中，中期風(fēng)險頭寸度量了企業(yè)在遭遇低谷沖擊時，未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大，負(fù)債率是否會進(jìn)一步上升，它是一個總量指標(biāo)；而期限結(jié)構(gòu)缺口則度量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（包括短期負(fù)債、長期負(fù)債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排）是否合理，即，相對于企業(yè)的投資回收周期，其債務(wù)期限是否過短，短期負(fù)債比例是否過高，它是一個結(jié)構(gòu)性指標(biāo)；至于利息支出占比，則度量了在當(dāng)前效率水平和融資成本下，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借能力，即，它的經(jīng)營現(xiàn)金是否足以償付利息支出，以負(fù)債支持運營的模式能否延續(xù)，它是一個預(yù)警指標(biāo)。

結(jié)果顯示，在2017年全年銷售額超過100億元的66家地產(chǎn)上市公司中，萬科A、朗詩地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、中國海外、華夏幸福排名前列。

以營業(yè)利潤率（（營業(yè)利潤+財務(wù)費用-投資收益-公允價值變動收益）/營業(yè)收入）為橫軸，以存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（（地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的合同銷售金額+其他業(yè)務(wù)收入）/年初總資產(chǎn)）為縱軸，找到主要地產(chǎn)上市公司在二維平面圖中的位置，將相同利潤率下具有最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)連接起來，就得到了地產(chǎn)企業(yè)的“效率邊界”，即，相同利潤率下行業(yè)內(nèi)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)，或相同周轉(zhuǎn)率下有著最高利潤率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國內(nèi)地產(chǎn)公司的最高效率水平，以它們的周轉(zhuǎn)率為邊界，其他具有相同定位的地產(chǎn)企業(yè)與邊界效率的差距就顯示了其在行業(yè)內(nèi)的效率水平。

結(jié)果顯示，在2017年全年銷售額在100億元以上的66家地產(chǎn)上市公司中，朗詩地產(chǎn)、雅居樂集團(tuán)、華夏幸福、新城發(fā)展、龍湖地產(chǎn)排名前列。

財務(wù)杠桿的使用空間度量的是企業(yè)在當(dāng)前的效率水平和融資成本下的進(jìn)一步提升債務(wù)融資的空間，也是企業(yè)可以借助外部負(fù)債來加速成長的空間；而可持續(xù)的內(nèi)生增長率則是剔除了過度財務(wù)杠桿后企業(yè)的內(nèi)生增長速度；兩個指標(biāo)共同反映了決定成長潛力的兩大因素（效率水平和資金成本）對企業(yè)的影響，并分別度量了外生和內(nèi)生的增長空間。

結(jié)果顯示，在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產(chǎn)上市公司中，新城發(fā)展、碧桂園、朗詩地產(chǎn)、華夏幸福、萬科A等公司排名成長潛力排行榜的前列。

規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項指標(biāo)排行中，碧桂園、萬科A、中國恒大（3333.HK）、綠地集團(tuán)（600606.SH）以及融創(chuàng)中國（1918.HK）等排名靠前。

TOP20榜

表2是排行榜上排名前20位的地產(chǎn)上市公司的周轉(zhuǎn)率、利潤率、投資回報率和債務(wù)融資成本，以及TOP 20公司與上市公司平均水平的比較。

由表2可見，TOP 20公司平均的無杠桿化核心利潤率（在不使用財務(wù)杠桿情況下的核心利潤率）為21.7%，較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（19.0%）高出2.7個百分點；在扣除資本化利息部分后，2017年TOP 20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到19.6%，較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（15.1%）高出4.5個百分點。周轉(zhuǎn)速度方面，TOP 20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.71倍，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.32倍）高出122%。

結(jié)果，TOP20公司2017年實際的投入資本回報率（資本化調(diào)整后）為13.4%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.6%）高出4.8個百分點；而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長率為25.7%，是地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（5.1%）的5倍。與之相對，TOP 20公司2017年平均的債務(wù)融資成本為6.1%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)（6.5%）低0.4個百分點。顯然，TOP 20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報率和更低的融資成本，這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

不僅如此，由表3可見，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP 20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。截至2017年12月31日，TOP 20公司平均的凈負(fù)債率為62%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（77%）低了15個百分點；此外，TOP 20公司平均有24%的短期資金富余，但地產(chǎn)上市公司總體的短期資金富余（中位數(shù)）只有7%；TOP 20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的6.1%，而地產(chǎn)上市公司總體的中期資金缺口（中位數(shù)）高達(dá)19.7%；結(jié)果，TOP 20公司在不擴(kuò)張的情況下平均只有24%的債務(wù)需要續(xù)借（最低續(xù)借率），而地產(chǎn)上市公司總體的最低續(xù)借率水平（中位數(shù)）為58%，即，地產(chǎn)上市公司整體在不擴(kuò)張的情況下，平均有58%的債務(wù)需要續(xù)借；相應(yīng)的，TOP 20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為3.4%，而地產(chǎn)上市公司整體的利息支出與銷售額之比（中位數(shù)）則達(dá)到6.8%。

顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，其財務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

排名啟示

2017年，中國地產(chǎn)市場的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高，但個人住房貸款的利率也開始回升，在政策調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)去杠桿等因素的共同作用下，累計的房價壓力開始發(fā)酵。未來，中國的地產(chǎn)市場面臨著高度的不確定性，地產(chǎn)企業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型壓力。

根據(jù)我們的數(shù)據(jù)監(jiān)測，2017年地產(chǎn)行業(yè)的并購景氣指數(shù)從上年的65.3分大漲到83.1分，地產(chǎn)行業(yè)的整合序幕已經(jīng)拉開，一些企業(yè)開始退出行業(yè)。不過，數(shù)據(jù)也顯示，在地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯經(jīng)營短板的企業(yè)僅占14%，而這其中具有并購整合能力的企業(yè)更少，僅為12%，40%-50%的企業(yè)都集中在“金字塔”的最底層，它們將成為被整合的對象。

那么，在這場行業(yè)洗牌中誰會勝出呢？“規(guī)?！睙o疑是一個重要的指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示，銷售額在200億元以上的企業(yè)平均的財務(wù)和效率表現(xiàn)明顯優(yōu)于銷售額200億元以下的企業(yè)；而千億元規(guī)模的企業(yè)其財務(wù)和效率優(yōu)勢更為明顯；不過，在200億和500億元之間并沒有顯著的差異，這表明，200億元和1000億元已經(jīng)成為地產(chǎn)企業(yè)競爭的兩個分水嶺了。

規(guī)模固然重要，但在我們的排名中，千億元規(guī)模的企業(yè)也有6家沒能進(jìn)入TOP 20，有些甚至只排名第四五十位。實際上，地產(chǎn)企業(yè)的綜合競爭實力由六個維度共同決定，包括靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運營效率、可持續(xù)成長潛力、規(guī)模性和戰(zhàn)略空間的選擇，任何一項的嚴(yán)重短板都可能會給企業(yè)帶來致命打擊。

這其中，戰(zhàn)略空間的選擇在當(dāng)前高度不確定的市場環(huán)境下尤其重要。目前，地產(chǎn)企業(yè)主要面臨兩個方面的戰(zhàn)略選擇，一是輕重資產(chǎn)的選擇，二是多元化業(yè)務(wù)的選擇。統(tǒng)計顯示，上市地產(chǎn)公司中有四成企業(yè)已經(jīng)推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，包括代工/品牌輸出策略、基金化策略、“小股操盤”策略、和孵化器策略；在地產(chǎn)金融工具不完備的市場環(huán)境下，這些推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)其平均的財務(wù)和效率表現(xiàn)要優(yōu)于重資產(chǎn)企業(yè)。

至于多元化戰(zhàn)略，2017年的多元化和以往“大企業(yè)盲目擴(kuò)張、小企業(yè)戰(zhàn)略逃跑”式的多元化不同，它更多的表現(xiàn)為大中型企業(yè)的相關(guān)多元化。統(tǒng)計顯示，上市地產(chǎn)公司中，90%以上都進(jìn)入了住宅以外的物業(yè)領(lǐng)域，三分之二的企業(yè)進(jìn)入了住宅和傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外的新型物業(yè)領(lǐng)域，如長租公寓、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)新辦公空間等細(xì)分市場，還有約三分之一的企業(yè)進(jìn)入了存量房、建筑技術(shù)和金融等相關(guān)多元化領(lǐng)域。但是，REITS的缺位使得中國地產(chǎn)市場上的多元化發(fā)展得更為艱難，很多企業(yè)面臨多元物業(yè)拓展過程中周轉(zhuǎn)率減慢、負(fù)債率上升的壓力，多元化與輕資產(chǎn)的結(jié)合或成為現(xiàn)階段地產(chǎn)企業(yè)突圍的捷徑。

最后，隨著戰(zhàn)略空間的變化，地產(chǎn)企業(yè)的排名也在動態(tài)變化著，但有幾點是確定的：第一，行業(yè)的綜合競爭實力在很大程度上取決于企業(yè)的短板，沒有明顯短板的企業(yè)僅占14%；第二，行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，在金字塔的塔基集中了行業(yè)內(nèi)40%-50%的企業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)的并購景氣指數(shù)大升；第三，企業(yè)到了戰(zhàn)略選擇的關(guān)鍵點，在地產(chǎn)金融工具不完備的情況下，輕資產(chǎn)模式暫時領(lǐng)先。