企業(yè)投融資互動(dòng)機(jī)制下的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)
——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究

彭 程，劉 怡，代 彬

(1. 四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031; 2. 四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)審計(jì)處，重慶 400031)

一、引 言

眾所周知，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)引起了全世界的經(jīng)濟(jì)恐慌，同時(shí)也吸引了眾多學(xué)者對(duì)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式的反思。至今，有關(guān)金融危機(jī)爆發(fā)原因的論述可謂汗牛充棟，有人將之歸咎于政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，有人將之視為金融過(guò)度創(chuàng)新的后果，有人認(rèn)為美國(guó)巨額貿(mào)易赤字和國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡起著重要的影響，還有人直接認(rèn)為這是美國(guó)式資本主義痼疾使然，等等。雖然各種觀點(diǎn)都在一定層面上起到了解惑與釋疑的作用，但是這樣的論述似乎都沒(méi)有深入到一個(gè)重要的核心問(wèn)題，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況。事實(shí)上，作為虛擬經(jīng)濟(jì)，金融產(chǎn)業(yè)無(wú)論從其誕生還是發(fā)展到如今的繁榮景象，從來(lái)都沒(méi)有脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而單獨(dú)運(yùn)行。金融運(yùn)行的好壞雖說(shuō)能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率高低也對(duì)金融業(yè)績(jī)或金融風(fēng)險(xiǎn)水平起著決定性的作用。換言之，導(dǎo)致該輪金融危機(jī)的更加深層次的原因之一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低效率，其中企業(yè)投融資決策的效率問(wèn)題即是值得人們重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。正是由于在微觀層面上企業(yè)投融資決策的低效率，如投融資關(guān)系的割裂，才出現(xiàn)了產(chǎn)品供需曲線的斷裂以及價(jià)格的上升，從而為美國(guó)巨額赤字等經(jīng)濟(jì)惡果埋下了種子，也正是由于投融資決策的低效率，才導(dǎo)致了部分產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度繁榮(如住宅產(chǎn)品，甚至金融產(chǎn)品)，而另外一些產(chǎn)品卻相對(duì)匱乏，并因此導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)超出本國(guó)生產(chǎn)承受能力的現(xiàn)象，等等。在企業(yè)投融資非效率如投融資決策相互割裂問(wèn)題的影響下，難免會(huì)形成一個(gè)國(guó)家在宏觀層面的產(chǎn)業(yè)畸形，并在某些催化劑的作用之下從某一過(guò)度繁榮產(chǎn)業(yè)開始演化出一場(chǎng)信貸償還危機(jī)，并由此波及更多產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題即在所難免了。也就是說(shuō)，企業(yè)投融資決策的低效率會(huì)產(chǎn)生信貸償還風(fēng)險(xiǎn)，并在宏觀層面演變成影響更加廣闊的金融風(fēng)險(xiǎn)。

彭程等(2011)[1]認(rèn)為，充分考慮投融資決策相互關(guān)系，能有效提高企業(yè)價(jià)值，從而改善決策效率。因此，投融資決策的互動(dòng)優(yōu)化應(yīng)該對(duì)企業(yè)的債務(wù)清償能力起到非常重要的作用，從而能夠抑制其信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)宏觀金融效率以及宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生作用。因此，深入研究企業(yè)投融資決策模式，以及投融資決策模式與企業(yè)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，以此為基礎(chǔ)，促進(jìn)投融資決策的互動(dòng)優(yōu)化和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善，不僅有助于從根本上提升企業(yè)的財(cái)務(wù)清償能力，遏制貸款違約現(xiàn)象，從而解決某些企業(yè)“融資難”問(wèn)題，而且能在宏觀層面改善金融生態(tài)環(huán)境，強(qiáng)化國(guó)家系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。

目前，對(duì)于企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，我國(guó)學(xué)者的注意力主要集中在構(gòu)建信貸違約風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型，以更為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。其中，馬若微和唐春陽(yáng)(2005)[2]、 唐春陽(yáng)和馮宗憲(2005)[3]、石曉軍等(2007)[4]分別期望利用Fisher判別原理、多維判斷或多元線性回歸、邊界Logistic違約率模型等方法對(duì)中國(guó)上市公司違約率進(jìn)行預(yù)測(cè)，以探究出一個(gè)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型。另外的學(xué)者則嘗試從企業(yè)集團(tuán)控制下企業(yè)之間關(guān)聯(lián)性問(wèn)題[5]、銀企關(guān)系[6]等企業(yè)外部關(guān)系型特征入手進(jìn)行分析，以期在分析出典型特征的基礎(chǔ)上對(duì)存在這類關(guān)系的企業(yè)在信貸違約風(fēng)險(xiǎn)上予以區(qū)別對(duì)待。然而，這些文獻(xiàn)對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)測(cè)的關(guān)注無(wú)法掩蓋企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性和緊迫性。Stiglitz和Weiss(1981)[7]等學(xué)者從信息不對(duì)稱角度研究了信貸市場(chǎng)上道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇是如何影響企業(yè)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的，并提出了借助借貸雙方博弈機(jī)制設(shè)計(jì)信貸條款以控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)視角。然而，在一個(gè)制度健全的環(huán)境下，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，其信貸違約行為更可能是源自于內(nèi)部資金短缺或企業(yè)價(jià)值太低以至于無(wú)法償還債務(wù)資金[8]，也就是說(shuō)貸款違約更多是受困于企業(yè)較低的經(jīng)營(yíng)效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉小明(2005)[9]等認(rèn)為，應(yīng)該將信貸風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)拓展到集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易體上。于瑞峰(2007)[10]則認(rèn)為，信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范不能只對(duì)申貸企業(yè)進(jìn)行孤立評(píng)判，而應(yīng)從供應(yīng)鏈的角度進(jìn)行全面分析。所有現(xiàn)象都表明，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化，尤其在經(jīng)濟(jì)全球化以及當(dāng)前金融危機(jī)背景下，信貸風(fēng)險(xiǎn)防范變得越來(lái)越復(fù)雜，所需關(guān)注的面也越來(lái)越廣泛和深入。然而，從信貸風(fēng)險(xiǎn)的成因來(lái)看，剔除系統(tǒng)因素的影響，企業(yè)財(cái)務(wù)行為的不合理與非效率是導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源，控制這些非合理因素和非效率因素，增進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)效率，將會(huì)使信貸風(fēng)險(xiǎn)防范的思路變得更加簡(jiǎn)單與清晰。Childs等(2005)、Mauer和Sarkar(2005)、彭程等(2016)等學(xué)者認(rèn)為[11][12][13]，企業(yè)融資行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策的非效率或扭曲，而投資決策扭曲或非效率也會(huì)反過(guò)來(lái)影響融資決策的優(yōu)化，如果企業(yè)決策者充分考慮投融資決策之間的相互作用，并采取互動(dòng)決策的措施，企業(yè)將會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值或更低的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)投融資決策互動(dòng)模式將有可能對(duì)企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用。然而，至今尚未有學(xué)者從企業(yè)決策模式尤其是投融資互動(dòng)決策機(jī)制入手分析企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文將以上市公司為樣本，從企業(yè)投融資決策尤其是投融資互動(dòng)機(jī)制下信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的變化，探索投融資決策互動(dòng)機(jī)制對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，從而從財(cái)務(wù)決策視角探尋降低企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

劉星和彭程(2009)[14]、彭程等(2011)認(rèn)為企業(yè)投資決策和負(fù)債融資之間存在相互作用的關(guān)系，并認(rèn)為隨著負(fù)債水平的提高，企業(yè)破產(chǎn)臨界值和投資臨界值均會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，在兩者相互作用下，企業(yè)有效經(jīng)營(yíng)時(shí)間將會(huì)縮短，從而會(huì)產(chǎn)生更高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債水平越高，企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)越高。顯然，這一結(jié)果與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論高度吻合。從公司財(cái)務(wù)角度看，負(fù)債融資的增加會(huì)加大企業(yè)本息償還的壓力，從而對(duì)公司的現(xiàn)金狀況提出更高的要求，在其他情況保持不變的情形下，公司出現(xiàn)信貸資金償還困境的概率將會(huì)不斷上升。另一方面，如果負(fù)債水平比較低，企業(yè)負(fù)債稅收利益會(huì)大于負(fù)債期望破產(chǎn)成本，此時(shí)企業(yè)投資動(dòng)力會(huì)相對(duì)較強(qiáng)。然而，倘若其他指標(biāo)保持不變，企業(yè)投資動(dòng)力增強(qiáng)意味著投資門檻會(huì)降低，此時(shí)企業(yè)會(huì)接受更多盈利前景不甚樂(lè)觀的投資項(xiàng)目。顯然，這樣的投資模式會(huì)相應(yīng)降低未來(lái)企業(yè)的盈利能力，從而對(duì)信貸資金償還能力產(chǎn)生不利影響，此時(shí)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。所以說(shuō)，投資動(dòng)力會(huì)與企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正向相關(guān)的關(guān)系。換個(gè)角度來(lái)看，投資動(dòng)力越強(qiáng)，企業(yè)將會(huì)進(jìn)行更多的投資，此時(shí)投資支出增加。倘若其他情況不變，那么投資支出越多，企業(yè)將會(huì)有更高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的機(jī)制下，如果投資決策和融資決策具有足夠的柔性，那么企業(yè)會(huì)確定一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債融資，并對(duì)應(yīng)一個(gè)最優(yōu)的投資政策，在兩者的共同作用之下，企業(yè)會(huì)面臨一個(gè)適中的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)水平。也就是說(shuō)，即便從最優(yōu)角度看，企業(yè)也會(huì)存在信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)投融資決策共同作用下，企業(yè)會(huì)面臨一個(gè)最優(yōu)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)水平。

然而，根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，企業(yè)并不一定按照企業(yè)價(jià)值最大化決策的標(biāo)準(zhǔn)，并在負(fù)債融資情形下會(huì)因此表現(xiàn)出股東債權(quán)人利益沖突。Jensen和Meckling(1976)[15]認(rèn)為負(fù)債融資下，股東債權(quán)人利益沖突會(huì)導(dǎo)致股東或經(jīng)理人投資目標(biāo)異化，并產(chǎn)生投資決策非效率問(wèn)題。他們強(qiáng)調(diào)，受負(fù)債代理沖突的影響，股東通常具有資產(chǎn)替代的可能。也就是說(shuō)，由于股東債權(quán)人之間收益和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)會(huì)存在不對(duì)稱的問(wèn)題，在有限責(zé)任機(jī)制的作用下，股東具有將債務(wù)資金投向那些投資風(fēng)險(xiǎn)很高，但是一旦成功企業(yè)收益頗高的項(xiàng)目。因?yàn)檫@些項(xiàng)目一旦成功，股東在扣除債權(quán)人的固定索取權(quán)后獲得大量的收益，而倘若失敗，由于有限責(zé)任機(jī)制的庇護(hù)，股東只需要承擔(dān)有限的成本。因此，股東或經(jīng)理人會(huì)過(guò)度投資或者資產(chǎn)替代。Mauer和Sarkar(2005)和劉星和彭程(2009)認(rèn)為，過(guò)度投資也就是股東會(huì)相對(duì)降低投資項(xiàng)目的投資門檻，此時(shí)企業(yè)選擇低質(zhì)項(xiàng)目的概率會(huì)上升，未來(lái)出現(xiàn)破產(chǎn)或信貸違約的可能性也將上升。所以過(guò)度投資越嚴(yán)重，即投資臨界值越低，企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。另一方面，如果企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題，倘若債權(quán)人能夠有效地掌握股東有關(guān)于過(guò)度投資的相關(guān)信息，那么他們會(huì)相應(yīng)地對(duì)股東的負(fù)債融資資金索要更高的資金成本，從而對(duì)企業(yè)最優(yōu)負(fù)債融資產(chǎn)生負(fù)向的作用。所以，假設(shè)企業(yè)投融資決策具有足夠的柔性，股東價(jià)值最大化情形下也會(huì)選擇一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債水平，并對(duì)應(yīng)一個(gè)最優(yōu)的投資政策，最終會(huì)催生出最優(yōu)決策背景下企業(yè)面臨的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。由于整體而言，過(guò)度投資會(huì)降低最優(yōu)負(fù)債水平，從而會(huì)降低企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)應(yīng)，可以認(rèn)為過(guò)度投資本身會(huì)對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)形成促進(jìn)作用。綜合這兩者效應(yīng)，結(jié)合資產(chǎn)替代觀點(diǎn)，過(guò)度投資下企業(yè)在投融資決策相互作用下會(huì)容忍更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，從投融資最優(yōu)化角度出發(fā)，同時(shí)假設(shè)債權(quán)人能理性預(yù)期企業(yè)的過(guò)度投資行為，過(guò)度投資企業(yè)應(yīng)該會(huì)比企業(yè)價(jià)值最大化情形下存在更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

與過(guò)度投資觀點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，Myers(1977)[16]認(rèn)為，在股東債權(quán)人利益沖突下，如果企業(yè)的負(fù)債水平相對(duì)偏高，若企業(yè)執(zhí)行其投資機(jī)會(huì)，因高負(fù)債水平下企業(yè)存在的高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)讓股東存在即便執(zhí)行投資機(jī)會(huì)企業(yè)也會(huì)破產(chǎn)的顧慮。在此背景下，一旦發(fā)生破產(chǎn)，股東也許無(wú)法再獲得任何投資所得的利益。因?yàn)閭鶛?quán)人在破產(chǎn)之時(shí)享受優(yōu)先求償權(quán)，當(dāng)投資帶來(lái)的現(xiàn)金流量小于債務(wù)資金償還需求時(shí)，清償債務(wù)后股東將享受不到任何項(xiàng)目創(chuàng)造的價(jià)值。因此，即便投資項(xiàng)目能為企業(yè)帶來(lái)正的凈現(xiàn)值，股東也有可能不會(huì)進(jìn)行投資。所以，與低負(fù)債企業(yè)相比，高負(fù)債企業(yè)有可能會(huì)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。依據(jù)Mauer和Sarkar(2005)和彭程等(2011)的觀點(diǎn)，企業(yè)投資不足意味著對(duì)于同一項(xiàng)目而言，其投資臨界值會(huì)更高，決策者通常會(huì)等待更高的價(jià)格以期為股東獲得更高或更穩(wěn)定的回報(bào)。所以，投資不足表明投資臨界值偏高。企業(yè)投資門檻提高意味著低質(zhì)企業(yè)進(jìn)入投資選擇范圍的概率下降，從而未來(lái)發(fā)生破產(chǎn)或者信貸違約的可能性下降。所以，投資不足會(huì)相對(duì)降低企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，初步提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：給定其他情況不變，企業(yè)負(fù)債融資與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，投資支出與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，在投融資決策相互影響下，企業(yè)會(huì)存在一個(gè)適中的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)水平；

假設(shè)1b：受負(fù)債融資的影響，企業(yè)有可能存在過(guò)度投資的行為，過(guò)度投資會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，如果債權(quán)人能夠預(yù)測(cè)到企業(yè)的過(guò)度投資行為，在投融資互動(dòng)優(yōu)化之后，過(guò)度投資企業(yè)會(huì)存在更低的最優(yōu)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)1c：受負(fù)債融資的影響，企業(yè)有可能在高負(fù)債水平下產(chǎn)生投資不足，投資不足會(huì)降低企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論指出，期限結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)資金策略的一個(gè)核心部分，在資本預(yù)算安排中起著重要的作用。通過(guò)資金來(lái)源與資金使用期限匹配政策的分析通常能夠?qū)矩?cái)務(wù)行為特征是否具有激進(jìn)特性予以定義。通常來(lái)說(shuō)，資金來(lái)源中短期資金比例高，而資金使用中代表長(zhǎng)期資金的資本投資比例相對(duì)偏低，那么企業(yè)具有激進(jìn)的財(cái)務(wù)安排。由此而言，我們可以初步判斷，負(fù)債資金中短期資金越高，企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

然而，正如前文所述，企業(yè)負(fù)債融資背景下通常會(huì)產(chǎn)生負(fù)債代理沖突。在考慮期限結(jié)構(gòu)的情形下，Childs等(2005)認(rèn)為企業(yè)負(fù)債代理沖突會(huì)表現(xiàn)出不一樣的特征。結(jié)合Jensen和Meckling(1976) 以及Myers(1977)負(fù)債代理沖突理論，假定一個(gè)企業(yè)在短期負(fù)債償還時(shí)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果在給定長(zhǎng)期負(fù)債量不變的情形下增加短期負(fù)債融資，則意味著總體負(fù)債水平會(huì)增加，而股東需要為投資投入的資金會(huì)減少，此時(shí)股東通常會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度投資的現(xiàn)象；相反，如果短期負(fù)債融資減少，則意味著總體負(fù)債資金減少，股東將為投資項(xiàng)目注入的自有資金將相應(yīng)提高，此時(shí)相對(duì)而言股東會(huì)表現(xiàn)出投資不足的問(wèn)題。另一方面，如果企業(yè)在短期負(fù)債償還時(shí)存在較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果給定長(zhǎng)期負(fù)債總量不變，此時(shí)增加短期負(fù)債融資則意味著總體負(fù)債會(huì)增加，在高水平的負(fù)債下進(jìn)行投資有可能在未來(lái)一旦企業(yè)破產(chǎn)，股東將無(wú)法獲得應(yīng)有的回報(bào)，而大部分投資報(bào)酬被債權(quán)人獲取，此時(shí)股東會(huì)表現(xiàn)為投資不足的現(xiàn)象；相反，如果短期負(fù)債融資下降，那么在短期負(fù)債償還時(shí)企業(yè)出現(xiàn)償付危機(jī)的概率會(huì)減少，此時(shí)股東投資不足的現(xiàn)象會(huì)下降甚至有可能會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度投資。與前文的結(jié)論一致，在考慮負(fù)債期限結(jié)構(gòu)下，過(guò)度投資依然會(huì)導(dǎo)致信貸違約風(fēng)險(xiǎn)上升，而投資不足依然導(dǎo)致信貸違約風(fēng)險(xiǎn)下降。綜上所述，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2a：短期負(fù)債比例的上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的增加；

假設(shè)2b：若短期負(fù)債償還時(shí)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較低，增加短期負(fù)債融資導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，此時(shí)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)較高，而減少短期負(fù)債融資會(huì)帶來(lái)企業(yè)的投資不足，此時(shí)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)偏低；

假設(shè)2c：若短期負(fù)債償還時(shí)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，增加短期負(fù)債融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，此時(shí)企業(yè)會(huì)存在較低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，而減少短期負(fù)債融資企業(yè)投資不足會(huì)得到緩解甚至出現(xiàn)過(guò)度投資，此時(shí)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的研究樣本都來(lái)自于2001年12月31日以前在滬深股市上市的公司。之所以選擇從2001年開始，是因?yàn)楸疚难芯窟^(guò)程中需要利用季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。證監(jiān)發(fā)〔2001〕55號(hào)規(guī)定， 2002年第一季度起，我國(guó)所有上市公司必須編制并披露季度報(bào)告。因此，自2002年開始，中國(guó)上市公司全面披露季度報(bào)告?？紤]到部分指標(biāo)中需要利用到滯后期數(shù)據(jù)，因此我們采用自2001年12月31日以前上市公司為研究樣本。為了滿足本文的研究目的，我們按照以下程序和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，不滿足條件的予以剔除：(1)由于金融業(yè)類上市公司與企業(yè)類型的上市公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)特征存在較大的差異，所以本研究剔除具有較大財(cái)務(wù)異質(zhì)性的11家金融上市公司。(2)通過(guò)查閱公司年報(bào)和網(wǎng)上資料對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)不全的公司進(jìn)行補(bǔ)充后，仍然發(fā)現(xiàn)一些上市公司的部分指標(biāo)數(shù)據(jù)(尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo))難以補(bǔ)缺，為了保證研究資料的一致性，故將這些數(shù)據(jù)缺省公司予以剔除。最終得到836家樣本公司從2001年12月31日到2014年12月31日52個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究模型與變量說(shuō)明

本文主要研究投融資互動(dòng)決策機(jī)制對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，為此須對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)予以界定。眾所周知，違約風(fēng)險(xiǎn)又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人在債務(wù)到期時(shí)無(wú)法還本付息而使債權(quán)人遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。本文所指的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，則是信貸資金拆借者到期無(wú)法償還資金本息而使資金提供者出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。從操作層面看，由于企業(yè)沒(méi)有足夠的資金償還到期債務(wù)本息就屬于事實(shí)的信貸違約事件。因此，如果企業(yè)擁有的貨幣資金少于所有短期負(fù)債以及一年內(nèi)即將到期的長(zhǎng)期負(fù)債總額，則企業(yè)有可能在未來(lái)出現(xiàn)信貸違約，并且差額越大，企業(yè)出現(xiàn)信貸違約的概率越大。所以，我們將用如下方法對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量：

信貸違約風(fēng)險(xiǎn)=(短期負(fù)債+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債-貨幣資金)÷上期期末資產(chǎn)

其中，短期負(fù)債與一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債總額是企業(yè)需要承擔(dān)的債務(wù)償還義務(wù)，貨幣資金是企業(yè)可以調(diào)度的用以償還即將到期的債務(wù)的能力。顯然，兩者之差越高，企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)也就越高，反之亦然。當(dāng)然，考慮到企業(yè)規(guī)模因素的影響，我們利用滯后期資產(chǎn)總額對(duì)兩者之差進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為了研究投融資互動(dòng)決策對(duì)企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們建立了如下實(shí)證模型：

CDRt=α1+β1It+β2NDt+β3TIt-1+β4Lt-1+β5ROAt+β6TurnAt+

β7Szzlt+β8Qt+β9Sizet+εit

(1)

其中，CDRt是回歸方程的被解釋變量，代表企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)水平，It和NDt分別表示企業(yè)資本投資水平和新增負(fù)債水平。為了控制企業(yè)歷史投資水平和負(fù)債水平對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，我們?cè)诜匠讨蟹謩e引入了歷史投資TIt-1和存量負(fù)債Lt-1。其中，TIt-1是經(jīng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的滯后期企業(yè)固定資產(chǎn)凈值、長(zhǎng)期投資和在建工程之和。顯然，一個(gè)會(huì)計(jì)期間末期固定資產(chǎn)凈值、長(zhǎng)期投資和在建工程的總量可以用作表示企業(yè)往期資本投資的累積性指標(biāo)，其值越高說(shuō)明企業(yè)往期資本投資越多，反之亦然。Lt-1是滯后期負(fù)債總額經(jīng)資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)，它表示企業(yè)截止上期末負(fù)債融資的總額，即存量負(fù)債水平，同時(shí)該指標(biāo)也可以反映滯后期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，為深化對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，盡量控制其他因素對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們引入了ROAt、TurnAt、Szzlt、Tobin’q、Sizet等控制變量。

表1 變量定義表

(三)研究方法的選擇

本文將利用上述樣本，采用Stata12.0軟件進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由于本文采用的實(shí)證樣本為面板數(shù)據(jù)，而目前研究投融資決策以及公司信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)之中大都假設(shè)不可觀測(cè)的公司個(gè)體效應(yīng)為零，并因此使用混合樣本回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而沒(méi)有使用其他方法進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。事實(shí)上，對(duì)于樣本中不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)為零的假設(shè)是一個(gè)太強(qiáng)的假設(shè)。因?yàn)閷?duì)于不同行業(yè)之間以及相同行業(yè)中不同企業(yè)通常會(huì)存在較大的異質(zhì)性，所以企業(yè)實(shí)際上可能會(huì)存在明顯的個(gè)體效應(yīng)。為了控制這種樣本公司中存在的個(gè)體效應(yīng)，我們將同時(shí)使用隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，并利用相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)判斷相關(guān)回歸方法對(duì)模型估計(jì)的適用性。

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)CDR的均值為0.0370，中位數(shù)為0.0392，說(shuō)明無(wú)論從均值角度還是從中值概念上看，企業(yè)都存在一定的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。但是從標(biāo)準(zhǔn)差0.4312來(lái)看，樣本觀測(cè)者之間標(biāo)準(zhǔn)差比較大，是均值的11倍多，說(shuō)明樣本觀測(cè)值之間的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)存在較大的差異。同樣，投資支出和新增負(fù)債在樣本觀測(cè)值之間也存在較大的差異。這其中一部分原因可能來(lái)自于不同企業(yè)的行業(yè)屬性存在不一樣的財(cái)務(wù)行為特征，也有可能是因?yàn)闀r(shí)間因素導(dǎo)致了企業(yè)在整體宏觀環(huán)境變化下財(cái)務(wù)行為以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了較大的變化。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)投融資互動(dòng)機(jī)制影響信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.總體樣本檢驗(yàn)

(1)回歸結(jié)果與分析。利用總體樣本對(duì)回歸模型進(jìn)行了普通最小二乘法回歸。表3結(jié)果顯示，投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的促進(jìn)作用，初步驗(yàn)證了假設(shè)1a中有關(guān)于投資支出與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的結(jié)論。該結(jié)論在一定程度上表明投資支出的增加降低了企業(yè)的投資門檻，從而在負(fù)債水平或破產(chǎn)臨界值不變的情形下企業(yè)違約概率會(huì)增高。另一方面，企業(yè)增加投資支出的直接后果應(yīng)該是增加資金支出，并降低其流動(dòng)性，從而在資金融入量不變的情況下，使短期內(nèi)信貸資金償付壓力上升，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)也因此增加。表3結(jié)果表明，新增負(fù)債對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的作用系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，新增負(fù)債融資會(huì)對(duì)企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。這個(gè)初步結(jié)果與研究假設(shè)1a中關(guān)于負(fù)債融資與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的論點(diǎn)相左。其原因也許在于，企業(yè)在拆借負(fù)債資金時(shí)大部分屬于長(zhǎng)期負(fù)債，短期內(nèi)并沒(méi)有增加企業(yè)償付資金的壓力，相反由于信貸資金的借入增加了企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性，企業(yè)能以此償還到期債務(wù)，所以企業(yè)表現(xiàn)出信貸違約風(fēng)險(xiǎn)下降的現(xiàn)象。進(jìn)一步考察歷史投資水平的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明歷史投資并沒(méi)有通過(guò)收入效應(yīng)降低企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。存量負(fù)債水平回歸系數(shù)顯著為正，表明負(fù)債越多信貸違約風(fēng)險(xiǎn)越高。之所以存量負(fù)債會(huì)表現(xiàn)出正向關(guān)系，而新增負(fù)債表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，也許是因?yàn)榇媪控?fù)債累計(jì)了全部的信貸償還壓力，而新增負(fù)債在長(zhǎng)期借款占多的情況下會(huì)主要表現(xiàn)為流動(dòng)性增加而非提高近期償還壓力。

表3 基于整體樣本的回歸結(jié)果

注： *、** 、*** 分別表示系數(shù)在10%、5%、1%的水平下顯著。下同。

正如前文所述，本文采用了面板數(shù)據(jù)，有可能存在公司個(gè)體效應(yīng)的差異，因此混合樣本回歸方法有可能不能得到有效的回歸結(jié)果。為此，我們采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)值為14.61，拒絕了混合效應(yīng)模型，支持固定效應(yīng)模型。另一方面，LM檢驗(yàn)下chi2值為44454.98，表明個(gè)體效應(yīng)顯著不為零，隨機(jī)效應(yīng)模型也要優(yōu)于混合效應(yīng)模型。因此，利用混合面板進(jìn)行的普通最小二乘法回歸并不是最優(yōu)，而應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型。為了確定隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中哪種方法更為恰當(dāng)，我們進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，chi2值等于197.60，在1%的水平上顯著，表明固定效應(yīng)模型要比隨機(jī)效應(yīng)模型更優(yōu)。所以，固定效應(yīng)模型是三種模型中最優(yōu)的選擇。表3的結(jié)果顯示，在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型下，除了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外，上述回歸結(jié)論的分析基本保持不變。鑒于隨機(jī)效應(yīng)與固定效應(yīng)模型之間結(jié)論不存在顯著差異，后文的分析除特別需要，將只利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)一步利用方差膨脹因子檢驗(yàn)了回歸模型是否存在多重共線性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新增投資和新增負(fù)債的VIF值分別為3.34和3.67，其余變量的方差膨脹因子都低于2。所以，回歸方程并不存在嚴(yán)重的多重共線性。另一方面，考慮到前文分析中發(fā)現(xiàn)了行業(yè)因素可能對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的影響，我們應(yīng)對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行控制。結(jié)果顯示*受篇幅限制，回歸結(jié)果不再列出。，在加入行業(yè)變量后原有變量的回歸系數(shù)及其顯著性沒(méi)有發(fā)生根本性改變，是否加入行業(yè)虛擬變量對(duì)整個(gè)回歸結(jié)果沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。因此，在回歸模型中并不需要加入行業(yè)虛擬變量。

2.委托代理沖突下投融資互動(dòng)機(jī)制對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

(1)過(guò)度投資背景下的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的觀點(diǎn)，股東通常存在一定的過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。根據(jù)前文的分析，如果第一大股東的股權(quán)比例大于或等于30%，那么股東通常能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)行比較強(qiáng)的控制，從而確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向與股東利益保持較大程度的一致。所以，在這種企業(yè)里，股東債權(quán)人沖突通常表現(xiàn)得更為明顯。如果股東確實(shí)存在過(guò)度投資問(wèn)題，那么在股權(quán)集中度相對(duì)較高的企業(yè)，其過(guò)度投資問(wèn)題應(yīng)該更為明顯。所以，我們將整體樣本區(qū)分為第一大股東占股大于等于30%的企業(yè)，即股權(quán)集中型企業(yè)，和第一大股東占股小于30%的企業(yè)，即股權(quán)分散型企業(yè)。通過(guò)比較股權(quán)分散型和股權(quán)集中型企業(yè)的差別可以判斷過(guò)度投資對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性。

表4 基于不同股權(quán)集中情形的回歸結(jié)果*為了節(jié)約篇幅，后文所有表格將不再列出控制變量的回歸結(jié)果。

表4結(jié)果顯示，股權(quán)分散型企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的作用系數(shù)為0.1392，小于整體樣本時(shí)的系數(shù)水平(見(jiàn)表3)，而股權(quán)集中型企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的作用系數(shù)為0.4238，且大于整體樣本時(shí)的系數(shù)。由此可以看出，股權(quán)集中型企業(yè)，即股東債權(quán)人利益沖突更為明顯的企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。為了進(jìn)一步確認(rèn)股權(quán)集中企業(yè)是否存在過(guò)度投資，從而解釋股權(quán)集中型企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)促進(jìn)作用的原因，表5對(duì)比了股權(quán)集中企業(yè)與股權(quán)分散企業(yè)之間投資支出的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中型企業(yè)無(wú)論均值還是中位數(shù)都比股權(quán)分散性企業(yè)要高，并且高于整體樣本均值和中位數(shù)(見(jiàn)表2)，從而說(shuō)明股權(quán)集中型企業(yè)確實(shí)有可能存在過(guò)度投資的問(wèn)題，并且這種過(guò)度投資導(dǎo)致了更高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。因而，企業(yè)過(guò)度投資確實(shí)會(huì)產(chǎn)生更多的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1b得到部分的證實(shí)。

表5 股權(quán)集中型企業(yè)過(guò)度投資行為驗(yàn)證

注：組間均值比較采用的是t檢驗(yàn)，中位數(shù)采用的是 Mann-Whitney U檢驗(yàn)。下同。

表6 不同股權(quán)集中度下信貸違約風(fēng)險(xiǎn)比較

根據(jù)前文的分析，受過(guò)度投資的影響，債權(quán)人如果能夠預(yù)測(cè)到企業(yè)的這種投資扭曲問(wèn)題，在投融資互動(dòng)優(yōu)化之后，過(guò)度投資企業(yè)有可能會(huì)比價(jià)值最大化的企業(yè)擁有更低的最優(yōu)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。述分析表明股權(quán)集中度高的企業(yè)更有可能表現(xiàn)為過(guò)度投資，這種過(guò)度投資確實(shí)會(huì)導(dǎo)致信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。然而，從最優(yōu)的角度看，過(guò)度投資企業(yè)是否存在更低的最優(yōu)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)？我們通過(guò)股權(quán)集中度大于等于30%和小于30%兩個(gè)組別的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)(見(jiàn)表6)，第一大股東持股比例大于等于30%的企業(yè)和小于30%的企業(yè)之間，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)水平的均值和中位數(shù)存在顯著的差異。出于這種差異顯著性考慮，我們兩組信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的均值進(jìn)行了t值檢驗(yàn)，對(duì)中位數(shù)進(jìn)行了Mann-Whitney U檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，無(wú)論均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，控股型企業(yè)即存在過(guò)度投資可能的企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)都要低于非控股型企業(yè)即過(guò)度投資可能性較低的企業(yè)，同時(shí)也低于總體樣本情形(見(jiàn)表2)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，也許正是信貸市場(chǎng)通過(guò)相關(guān)信息判斷，甄別出過(guò)度投資可能性大的企業(yè)，并在企業(yè)投融資決策相互作用機(jī)制下確定了一個(gè)更低的最優(yōu)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1b得以證實(shí)。

(2)投資不足情形下的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。按照Myers(1977)的思想，受股東債權(quán)人利益沖突的影響，在高負(fù)債企業(yè)里，股東通常會(huì)產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象。投資不足問(wèn)題的出現(xiàn)，意味著企業(yè)投資臨界值偏高，此時(shí)企業(yè)有可能會(huì)有更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，從總體上看，企業(yè)投資支出會(huì)促進(jìn)企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的提高，但是對(duì)于投資不足企業(yè)來(lái)看，這種促進(jìn)作用會(huì)下降。為了檢驗(yàn)這點(diǎn)，我們首先將企業(yè)負(fù)債水平分成高、中、低三個(gè)層次，并將高負(fù)債樣本以及高負(fù)債且第一大股東持股比例大于等于30%的樣本進(jìn)行了分別的回歸檢驗(yàn)。表7的結(jié)論顯示，對(duì)于高負(fù)債企業(yè)，投資對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的作用系數(shù)為0.4240，且在1%水平上顯著。該系數(shù)大于整體樣本情形下投資支出的回歸系數(shù)，說(shuō)明高負(fù)債企業(yè)投資對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用并沒(méi)有減少，相反促進(jìn)作用變得更大。與此同時(shí)，考慮到負(fù)債代理沖突會(huì)在股權(quán)集中度高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，從而更有可能發(fā)生投資不足的現(xiàn)象，所以我們對(duì)高負(fù)債企業(yè)中股權(quán)集中樣本進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的作用系數(shù)進(jìn)一步提高到了0.4656，從而表明投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用變得更為明顯。

表7 基于投資不足及其信貸違約風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的回歸結(jié)果

按照前文的分析，表7的結(jié)果表明如果高負(fù)債股權(quán)集中企業(yè)存在投資不足問(wèn)題，那么這種投資不足并沒(méi)有帶來(lái)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的下降。為了驗(yàn)證這類企業(yè)是否存在投資不足，我們將樣本分為高負(fù)債股權(quán)集中型樣本和低、中負(fù)債及高負(fù)債且股權(quán)分散型樣本，并進(jìn)行了均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)(見(jiàn)表8)。表中結(jié)果顯示，高負(fù)債且股權(quán)集中型企業(yè)投資均值大于低、中負(fù)債及高負(fù)債且股權(quán)分散型企業(yè)，并且大于總體樣本情形(見(jiàn)表2)，說(shuō)明這類企業(yè)并沒(méi)有表現(xiàn)出投資不足反而出現(xiàn)了過(guò)度投資的跡象；中位數(shù)檢驗(yàn)雖然沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)存在顯著的過(guò)度投資問(wèn)題，但也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的投資不足。因此，在高負(fù)債股權(quán)集中企業(yè)里并不存在投資不足問(wèn)題，甚至有一定程度的過(guò)度投資，因而企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用變得更加明顯，假設(shè)1c沒(méi)有得到證實(shí)，但進(jìn)一步在一定程度上證明了過(guò)度投資促進(jìn)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)增加的結(jié)論。

表8 股權(quán)集中型企業(yè)投資不足行為驗(yàn)證

3.考慮負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

上述檢驗(yàn)并未考慮融資過(guò)程中的期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而在現(xiàn)實(shí)的融資決策過(guò)程中，通常涉及不同期限的負(fù)債資金籌措問(wèn)題。根據(jù)基本財(cái)務(wù)理論，企業(yè)資金來(lái)源中短期資金比例較高，那么在近期需要償還的資金會(huì)比較高，因此企業(yè)會(huì)具有較高的償債壓力，此時(shí)企業(yè)會(huì)面臨較高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。為了檢驗(yàn)這一現(xiàn)象，我們?cè)诨貧w方程(1)中引入一個(gè)新的變量，即短期負(fù)債融資比例Shortdebt。然后，利用固定效應(yīng)模型對(duì)新的回歸模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9。結(jié)果顯示，短期負(fù)債融資與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正向關(guān)系，研究假設(shè)2a得以證實(shí)。

表9 短期負(fù)債融資影響信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

另一方面，在考慮負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的情形下，企業(yè)同樣會(huì)存在負(fù)債代理沖突，從而影響投融資互動(dòng)決策下的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Childs等(2005)部分理論思想以及基本財(cái)務(wù)理論觀點(diǎn)，如果企業(yè)在短期負(fù)債償還時(shí)存在非常低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)短期負(fù)債的增加只會(huì)增加企業(yè)的資金量水平而不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，此時(shí)股東會(huì)因?yàn)轭~外資金的獲得而表現(xiàn)出過(guò)度投資，相反若短期負(fù)債減少則意味著企業(yè)資金減少，甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降都有可能是短期負(fù)債減少的結(jié)果，因此股東認(rèn)為其承擔(dān)過(guò)多資金，從而會(huì)產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象。因此，我們將利用較大的Z分值來(lái)表示破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)非常低的情形。對(duì)此，我們分別采用Z分值大于5、6、7予以表示。此外，為了檢驗(yàn)短期負(fù)債增加對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們將對(duì)回歸模型(1)予以調(diào)整，將新增負(fù)債變量ND用新增短期負(fù)債NSD予以替換，如果企業(yè)新增短期負(fù)債為正，那么NSD為1，否則為0。表10結(jié)果顯示，當(dāng)Z分值達(dá)到6和7時(shí)，企業(yè)新增短期負(fù)債會(huì)對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用。結(jié)果說(shuō)明，在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低的時(shí)候，短期負(fù)債增加會(huì)減少企業(yè)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)短期負(fù)債減少會(huì)導(dǎo)致信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。這一結(jié)果表明，低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并沒(méi)有因?yàn)槎唐谪?fù)債增加而產(chǎn)生過(guò)度投資，進(jìn)而對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生促進(jìn)作用，也沒(méi)有因?yàn)槎唐谪?fù)債融資減少而產(chǎn)生投資不足，進(jìn)而對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制。進(jìn)一步考察投資支出的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在Z分值大于5、6、7時(shí)其系數(shù)都顯著為負(fù)，并且在短期負(fù)債減少時(shí)該結(jié)論依然保持不變。所以說(shuō)，無(wú)論低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增加短期負(fù)債融資還是減少短期負(fù)債融資，企業(yè)都沒(méi)有出現(xiàn)典型的過(guò)度投資問(wèn)題。但是，是否存在投資不足，表10并未提供明確支撐。所以，研究假設(shè)2b并未得到支持。

表10 較低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下短期負(fù)債融資對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

如果企業(yè)在短期負(fù)債償還時(shí)存在較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么提高短期負(fù)債融資比例將意味著總體負(fù)債增加，在這種情形下，企業(yè)一旦發(fā)生破產(chǎn)股東將無(wú)法得到應(yīng)有的回報(bào)，而債權(quán)人通常會(huì)在投資中獲得好處，所以企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出投資不足的現(xiàn)象；相反，如果短期負(fù)債比例下降，那么短期負(fù)債到期時(shí)企業(yè)破產(chǎn)的概率會(huì)下降，企業(yè)投資不足問(wèn)題會(huì)緩解甚至有可能出現(xiàn)過(guò)度投資。為了檢驗(yàn)這些問(wèn)題，與前文相似，我們?nèi)分值小于1.5、1和0為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高情形，并對(duì)上述模型進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11。結(jié)果表明，無(wú)論是采用哪種Z分值作為高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，短期負(fù)債增加對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，從而表明高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情形下短期負(fù)債的增加只會(huì)增加企業(yè)的信貸償還壓力，而并沒(méi)有表現(xiàn)出投資不足問(wèn)題以及由此帶來(lái)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)下降；同樣，將短期負(fù)債減少變量替代NSD變量進(jìn)行回歸，企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因短期負(fù)債融資減少而減少，從而沒(méi)有表現(xiàn)出信貸違約風(fēng)險(xiǎn)隨短期負(fù)債融資減少而增加的現(xiàn)象，假設(shè)2c沒(méi)有得到印證。

表11 較高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下短期負(fù)債融資對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文建立了投融資決策影響企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證模型，并以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，從而探究企業(yè)投融資互動(dòng)決策機(jī)制對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：(1)在整體樣本下，新增投資和歷史投資都會(huì)對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生促進(jìn)作用，新增負(fù)債對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，但存量負(fù)債對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)具有促進(jìn)作用。(2)受股權(quán)集中型企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的影響，企業(yè)投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用會(huì)變得更強(qiáng)，但是反過(guò)來(lái)過(guò)度投資可能性更高的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，從而表明在市場(chǎng)理性預(yù)測(cè)過(guò)度投資后，企業(yè)最優(yōu)負(fù)債會(huì)減少，從而最優(yōu)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降。與理論預(yù)期不一致，高負(fù)債企業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)投資不足，從而沒(méi)有表現(xiàn)出投資支出對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)更小的促進(jìn)作用的現(xiàn)象。(3)整體上，短期負(fù)債比例與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低時(shí)，短期負(fù)債融資增加并不會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為下更高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，短期負(fù)債融資減少也不會(huì)導(dǎo)致投資不足行為下更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)；在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，短期負(fù)債融資增加并不會(huì)導(dǎo)致投資不足行為下更低的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)導(dǎo)致信貸違約風(fēng)險(xiǎn)上升，短期負(fù)債融資減少也不會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資下的更高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究表明，作為金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的源泉之一，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投融資決策具有非常緊密的關(guān)聯(lián)。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，不僅需要科學(xué)謹(jǐn)慎的宏觀設(shè)計(jì)和周密的金融制度安排，如何引導(dǎo)并優(yōu)化企業(yè)微觀決策行為尤其是投融資行為也具有非常重要的意義。一方面，上述結(jié)論告訴我們企業(yè)新增負(fù)債對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，而短期負(fù)債會(huì)對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生促進(jìn)作用，倘若債權(quán)人能夠理性預(yù)期企業(yè)的過(guò)度投資行為，企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)因此而下降。所以，我們應(yīng)加大推動(dòng)企業(yè)債券融資的力度，增加企業(yè)多元債務(wù)資金融入的能力。通過(guò)這一策略，不僅能夠充分利用債券市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生約束，而且能夠有效促進(jìn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最終降低企業(yè)因過(guò)度投資和短期負(fù)債融資帶來(lái)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，考慮到我國(guó)企業(yè)通常存在更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向，我們應(yīng)進(jìn)一步深入落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路，對(duì)不同行業(yè)、不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)采取精準(zhǔn)調(diào)控，從而抑制企業(yè)的過(guò)度投資熱情，以此降低企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

文章的研究突破了以往忽略企業(yè)特有財(cái)務(wù)決策行為研究信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的視角，著眼于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策特征能對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，為宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決探尋了一種企業(yè)微觀的視角，具有較好的理論和實(shí)踐意義。

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