醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效實(shí)證研究

賈 勇，邱 瑤

（杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

2017年兩會(huì)期間，隨著“健康中國”建設(shè)的提出，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展備受矚目。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)和健康服務(wù)業(yè)的重要基礎(chǔ)，是關(guān)乎國計(jì)民生的朝陽產(chǎn)業(yè)?？傮w而言我國醫(yī)藥市場(chǎng)前景廣闊，但也面臨著重重阻礙。就短期而言，近年來醫(yī)藥行業(yè)改革政策的不斷出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)生存和發(fā)展環(huán)境發(fā)生了巨大變化，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)產(chǎn)業(yè)分化也愈加明顯；長(zhǎng)期來看，在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)之后，醫(yī)藥行業(yè)將面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的新挑戰(zhàn)。而資本作為產(chǎn)業(yè)格局變化的強(qiáng)大推力，貫穿于行業(yè)發(fā)展始終，起到優(yōu)化資源配置和加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要作用。通過研究醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系，可以為企業(yè)合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)升級(jí)轉(zhuǎn)型以及行業(yè)發(fā)展提供建議。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效兩者間的關(guān)系，國內(nèi)外諸多學(xué)者進(jìn)行過研究，但結(jié)論不盡相同。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究的結(jié)論大致可分為三類：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及U型相關(guān)。例如，簡(jiǎn)真強(qiáng)（2013）[1]等對(duì)我國上市公司的研究得出結(jié)論：多元資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；Vincent（2011）[2]對(duì)肯尼亞上市公司進(jìn)行實(shí)證分析得出結(jié)論，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；Wang和Thornhill（2010）[3]對(duì) 39 家石油企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與可轉(zhuǎn)換債券呈現(xiàn)“U型”關(guān)系；張慶（2015）[4]以我國文化企業(yè)為研究對(duì)象得到結(jié)論流動(dòng)性負(fù)債水平與公司綜合價(jià)值呈倒U型關(guān)系等等。另一方面，不同研究樣本、變量以及模型會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論。以股權(quán)集中度為例，劉星、劉偉（2007）[5]對(duì)上市公司的研究認(rèn)為公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而陳德萍、陳永圣（2011）[6]對(duì)中小企業(yè)的研究則認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系。在我國醫(yī)藥行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效間的關(guān)系值得探究。目前我國關(guān)于分行業(yè)的相關(guān)研究逐漸增多，但是針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的研究并不多。因此，在醫(yī)藥行業(yè)亟待產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的背景下，對(duì)該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效間關(guān)系的研究具有一定的意義。本文選取了我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司2012—2016五年內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)，以此為研究對(duì)象，試圖從資本角度為我國醫(yī)藥企業(yè)提供相關(guān)指導(dǎo)和借鑒。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)MM理論和信息不對(duì)稱理論，負(fù)債比率與經(jīng)營績(jī)效在統(tǒng)計(jì)上應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，但是隨著負(fù)債的提高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)面影響。醫(yī)藥企業(yè)需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新從而保持其核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是由于研發(fā)結(jié)果存在不確定性，債權(quán)人為自身利益可能會(huì)對(duì)資金用途作出限制，從而制約企業(yè)的研發(fā)投入；另一方面，過高的負(fù)債將增加公司的經(jīng)營壓力，使企業(yè)承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以上兩種情況都不利于企業(yè)發(fā)展。因此，本文試圖驗(yàn)證在目前我國醫(yī)藥行業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績(jī)效是否呈負(fù)相關(guān)。侯軍利（2011）[7]、彭麓霖（2015）[8]等以往學(xué)者的研究證明，醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司績(jī)效反而越低。故本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，流動(dòng)負(fù)債成本更低，但其弊端在于：公司只能將短期的負(fù)債融資用于公司的日常運(yùn)作，不能將其用于周期較長(zhǎng)的技術(shù)創(chuàng)新或者產(chǎn)品研究升級(jí)，進(jìn)而為公司創(chuàng)造更多的利潤(rùn)；同時(shí)高流動(dòng)負(fù)債還會(huì)增加公司經(jīng)營過程當(dāng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司經(jīng)營的正面效應(yīng)（李得安，2012）[9]。高流動(dòng)負(fù)債率可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與日常決策帶來一定的壓力，阻礙企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。基于其他學(xué)者的研究成果，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：醫(yī)藥行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

根據(jù)委托代理理論，股東和經(jīng)營者雖然共享經(jīng)營成果，但兩者的利益往往不一致。股東用其權(quán)利控制和影響管理層的決定，起到一定的積極作用。由于股權(quán)越集中，對(duì)公司的控制權(quán)越大，當(dāng)股權(quán)高度集中，權(quán)利無從制約就可能發(fā)生諸如大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。陳德萍、陳永圣（2011）[6]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈正U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度有助于改善公司治理；劉星、劉偉（2007）[5]也提出了股權(quán)制衡度有利于改善公司治理的觀點(diǎn)。綜合其他學(xué)者的觀點(diǎn)，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。

（二）樣本選擇

本文選擇了55家上市醫(yī)藥公司作為研究對(duì)象，選擇其2012—2016年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共275個(gè)樣本作為分析數(shù)據(jù)，在選擇時(shí)遵從以下要求：以中國證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，所選公司行業(yè)類型為醫(yī)藥制造業(yè)；選擇范圍為滬深A(yù)股的上市公司并剔除了ST公司；剔除了三年內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。

（三）研究方法

1.變量選取。在債權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取上，根據(jù)廣義資本結(jié)構(gòu)觀和狹義資本結(jié)構(gòu)觀，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率反映公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)；在股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選擇上，國內(nèi)學(xué)者的選擇較為廣泛，如陳德萍、陳永圣（2011）[6]選取股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，侯軍利（2011）[7]選取國有股比例、流通股比例和股權(quán)集中度來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)等等，在參考以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上選取資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如表1所示。

表1 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的定義說明

在公司績(jī)效指標(biāo)的選取上，國內(nèi)學(xué)者的研究大致可分為兩種類型：一是以單一的指標(biāo)來衡量公司績(jī)效，如劉星、劉偉（2007）[5]選用企業(yè)價(jià)值指標(biāo)（Tobin's Q）指標(biāo)，陳德萍、陳永圣（2011）[6]選取會(huì)計(jì)利潤(rùn)率（ROE）；二是以主成分分析法計(jì)算綜合的經(jīng)營績(jī)效指數(shù)，章衛(wèi)東[10]等采取的就是綜合經(jīng)營績(jī)效指數(shù)。為全面反映公司績(jī)效，本文采用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合衡量公司績(jī)效，同時(shí)利用SPSS19.0軟件，以因子分析法達(dá)到降維目的，公司績(jī)效指標(biāo)詳見表2。此外，根據(jù)以往學(xué)者的研究，成長(zhǎng)性也會(huì)影響公司績(jī)效。因此，本文選用了營業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資增長(zhǎng)率作為控制變量，反映公司的成長(zhǎng)性。

2.回歸模型。根據(jù)以上假設(shè)和分析，在借鑒以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，建立了以下模型：

表2 公司績(jī)效指標(biāo)的定義說明

Y=α1+β1*DAR+β2*CDR+β3*Z+β4*CR10+β5*GROW1+β6*GROW2+μ1

其中：Y代表公司績(jī)效；DAR表示資產(chǎn)負(fù)債率、CDR為流動(dòng)負(fù)債率、Z為股權(quán)制衡度、CR10表示的是股權(quán)集中度、GROW1和GROW2分別用營業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來表示公司的成長(zhǎng)性。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更好地了解各個(gè)指標(biāo)現(xiàn)狀，本文對(duì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得到2012—2016年間所選公司275個(gè)資本結(jié)構(gòu)以及績(jī)效的樣本統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，2012—2016年間樣本公司績(jī)效得分相差明顯；資產(chǎn)負(fù)債率整體均值僅為38.10%，總體負(fù)債水平不高；流動(dòng)負(fù)債率的樣本平均數(shù)高達(dá)79.22%，說明樣本公司負(fù)債結(jié)構(gòu)多以流動(dòng)負(fù)債為主；股權(quán)集中度的均值為8.605，表明第一大股東的持股比例普遍較高；前十大股東持股比例均值為50.16%，股權(quán)集中度較高；營業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為0.157，可見行業(yè)發(fā)展較好；公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率均值為18.66%，預(yù)測(cè)行業(yè)正處于發(fā)展時(shí)期。在描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，接下來將對(duì)醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行分析。

（二）回歸分析

1.績(jī)效計(jì)算。本文采用因子分析法計(jì)算公司績(jī)效，各個(gè)指標(biāo)的因子得分如表4所示。各因子得分函數(shù)如下：

根據(jù)綜合績(jī)效模型計(jì)算得到：

根據(jù)公式（3）可計(jì)算出作為樣本的55家醫(yī)藥上市公司2012—2016年的因子總得分Y，即作為本文實(shí)證回歸分析中因變量的公司綜合績(jī)效（被解釋變量）。

2.回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，調(diào)整后的R方差為 0.278，F(xiàn)值為 17.169，相伴概率 0.000，回歸方程顯著（見表4）。由表4可知總資產(chǎn)增長(zhǎng)率未通過顯著性檢驗(yàn)，因此剔除該變量后重新建模，最后得到公司績(jī)效關(guān)于各個(gè)因素的回歸方程為：

結(jié)果顯示：（1）資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，假設(shè)1得到驗(yàn)證；（2）流動(dòng)負(fù)債率的回歸系數(shù)為正，假設(shè) 2沒有得到驗(yàn)證；（3）股權(quán)制衡度、前十大股東持股比例的回歸系數(shù)均為正數(shù)，與公司績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文作了以下測(cè)試：采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果除第一與第二大股東持股比例比值未通過檢驗(yàn)外，與前述結(jié)果基本一致，表明回歸結(jié)果具有較好的可靠性。

表4 回歸系數(shù)表a

四、結(jié)論及建議

基于以上實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

1.在我國醫(yī)藥行業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)在于重研發(fā)投入。新產(chǎn)品的研發(fā)對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)至關(guān)重要，大額研發(fā)投入是保持企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。由于新藥品的研發(fā)具有金額大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，我們認(rèn)為債權(quán)融資難以滿足醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于資金的需求。過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給醫(yī)藥企業(yè)帶來經(jīng)營壓力，從而產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)。流動(dòng)負(fù)債率的增加對(duì)公司績(jī)效具有正向影響。由描述性分析可知樣本流動(dòng)負(fù)債率均值為79.2%，流動(dòng)負(fù)債率普遍較高，這體現(xiàn)出對(duì)短期資金的需求較大。我國醫(yī)藥行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期，流動(dòng)負(fù)債的成本較長(zhǎng)期負(fù)債要低，其在滿足企業(yè)日常運(yùn)營所需資金的同時(shí)有利于企業(yè)擴(kuò)張和規(guī)?；a(chǎn)，提升企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。另外流動(dòng)負(fù)債靈活性較高，可以滿足企業(yè)對(duì)資金的臨時(shí)需求，對(duì)公司績(jī)效提升起到平穩(wěn)保障作用。

3.股權(quán)制衡度、前十大股東持股比例與公司績(jī)效均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)掌握在少部分人手里時(shí)，大股東為了自身利益，會(huì)作出有利于公司盈利的決策，同時(shí)也會(huì)發(fā)揮監(jiān)督和控制作用，提高公司效率。這有助于公司的良性發(fā)展。而股權(quán)制衡可以防止一股獨(dú)大的現(xiàn)象發(fā)生，預(yù)防股東實(shí)現(xiàn)絕對(duì)操控。通過股權(quán)制衡對(duì)控股股東的行為進(jìn)行約束，也可以避免個(gè)別股東因個(gè)人利益而損害公司利益現(xiàn)象的發(fā)生。實(shí)證結(jié)果表明以上理論在醫(yī)藥行業(yè)同樣適用。在醫(yī)藥行業(yè)，股權(quán)制衡和股權(quán)集中有利于公司價(jià)值的提高。

在實(shí)證分析研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司提出如下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議：

1.優(yōu)化公司債權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，適當(dāng)減少負(fù)債，降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，確保公司的長(zhǎng)期經(jīng)營和產(chǎn)品的順利研發(fā)；另一方面充分利用流動(dòng)負(fù)債，發(fā)揮流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極作用，提升公司績(jī)效。

2.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體來看，我國醫(yī)藥上市公司應(yīng)適當(dāng)增加股權(quán)融資比例，引入多方投資形成“多股同大”的局面，使更多人參與到公司決策中去，監(jiān)督上市公司規(guī)范運(yùn)作，保證公司利益，從而更好地發(fā)揮股權(quán)治理作用。

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