微調(diào)基調(diào)下的貨幣政策更趨穩(wěn)健

黃劍輝

最近，中國人民銀行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示：在貨幣方面，5月M2增速8.3%，環(huán)比持平，也略低于市場預期；M1增速大幅放緩至6%，反映出企業(yè)端資金鏈緊張跡象有所加劇，MO增速為3.6%。存款方面，5月新增存款1.3萬億元，同比多增1.9萬億元。其中居民存款增加2166億元，企業(yè)存款僅略微正增長，受繳稅影響財政存款增加3862億元，非銀金融機構(gòu)存款增加2144億元?？鄢斦婵钤鲩L因素后，銀行體系增存穩(wěn)存壓力略有緩解，但總體仍然困難，企業(yè)端資金面日趨緊張值得重視，需高度關(guān)注后續(xù)現(xiàn)金流狀況。

在社會融資規(guī)模方面，5月社融余額增加7608億元，遠低于市場預期。反映影子銀行多動的委托貸款、信托貸款連續(xù)萎縮，未貼現(xiàn)票據(jù)負增長，企業(yè)債券發(fā)行受信用事件影響也出現(xiàn)環(huán)比大降，只有非金融企業(yè)股票融資小幅正增長。

面對貿(mào)易摩擦加劇、新興市場資本流出與金融市場動蕩等不利的外部環(huán)境，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了投資消費下滑、信用違約頻發(fā)、金融市場低迷等問題。在防風險為主的背景下，貨幣政策操作思路值得引起注意。

“雙重矛盾”日益凸顯

從5月金融數(shù)據(jù)可以看出，“表內(nèi)熱、表外冷”“融資難”大于“融資貴”的問題，影子銀行體系面臨相當程度的現(xiàn)金流斷裂風險。

在資管新規(guī)出臺后，金融強監(jiān)管的背景下，信用供需呈現(xiàn)“表內(nèi)與表外兩不平衡，結(jié)構(gòu)性與摩擦性矛盾并存”的雙重特征。

一方面，銀行體系通過表外投放的信用，在行業(yè)分布上與表內(nèi)貸款大不相同，主要集中在房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等受限行業(yè)，這些業(yè)務(wù)受到約束時，很難簡單的轉(zhuǎn)回表內(nèi)，造成委托、信托貸款出現(xiàn)負增長。即使僅針對銀行表內(nèi)信貸的投放來看，也出現(xiàn)了明顯的向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和政策性投放（棚改、農(nóng)田水利、出口信貸）增加的特征，導致對公商業(yè)性信貸投放受到擠壓。

另一方面，在影子銀行體系中，同時面臨著結(jié)構(gòu)性和摩擦性的兩種沖擊，“結(jié)構(gòu)性沖擊”表現(xiàn)為原有業(yè)務(wù)受制于新監(jiān)管文件而變得不再合規(guī)，“摩擦性沖擊”表現(xiàn)為在新監(jiān)管規(guī)定下，銀行出于審慎考慮.暫定了部分缺少細則的融資性業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)雖然在資管新規(guī)下仍可續(xù)作，但由于缺少明確的指引而暫時停擺。從近期市場融資情況看，摩擦性問題不容忽視。

存貸款所受約束有所緩解，企業(yè)端總體緊張但冷熱不均加劇。從5月表內(nèi)存貸款反映的情況看，所受約束均邊際緩解。貸款端無論是央行外部狹義信貸控制，還是存貸比內(nèi)部管理約束都未對信貸投放構(gòu)成制約，甚至在表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的期待下，對信貸管制有所放松，預計銀行體系下半年資本約束將逐步抬升；存款端受前期定向降準、公開市場投放，以及存款偏離度、MMF規(guī)范等相關(guān)政策影響，增存穩(wěn)存難度邊際下降，流動性呈現(xiàn)出“狹義偏松、廣義偏緊”的特點，LCR等流動性管理指標暫未形成實質(zhì)性約束。

總體看，5月表內(nèi)存貸款狀況相對較好，但企業(yè)端冷熱不均現(xiàn)象加劇。表現(xiàn)為企業(yè)存款增長乏力，M1增速下臺階，反映出企業(yè)資金面狀況不容忽視，尤其是低等級對公客戶現(xiàn)金流狀況堪憂，未來可能沖擊經(jīng)濟增長。

打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機，亟須政策適度調(diào)整。當前，金融強監(jiān)管的沖擊力和負作用仍處于發(fā)酵階段，其政策初衷和政策效果很可能存在一定程度的偏差，亟須建立反饋機制，適度調(diào)整政策，把握好調(diào)控的力度、節(jié)奏和頻度，防止出現(xiàn)因處置風險而產(chǎn)生風險。

從目前的情況看，弱資質(zhì)主體融資嚴重受限，所有制歧視更加突出，金融機構(gòu)存在明顯的“羊群效應(yīng)”，已經(jīng)與“把降低國有企業(yè)和地方政府杠桿率作為工作的重中之重”有所偏離。

實踐中，一味地強調(diào)金融體系內(nèi)循環(huán)，淡化影子銀行的信用創(chuàng)造功能，對影響強度缺少準確評估，是造成當下社融塌陷、債務(wù)爆裂、股市下挫的重要原因。未來，要打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機，簡單的貨幣政策舉措（諸如降準）能否有效緩解當前遇到的信用結(jié)構(gòu)性矛盾存在很大不確定性，亟須各類政策加強溝通，適度調(diào)整，力爭平穩(wěn)過渡。

融資環(huán)境趨緊

據(jù)媒體報道，政府已向國有銀行發(fā)放額外的信貸配額，在6月底前部署到非金融部門，此額度不在原先分配的年度貸款額度之內(nèi)。此舉是在5月來自央行的數(shù)據(jù)反映了相對緊縮的貨幣環(huán)境之后。5月早些時候，發(fā)改委與中國各大商業(yè)銀行舉行了閉門會議，討論了更多貸款的計劃細節(jié)。

在筆者看來，金融強監(jiān)管和去杠桿導致融資環(huán)境趨緊，并進一步傳導至實體經(jīng)濟。由于政府加大了去杠桿化的力度，過去幾個月整體信貸環(huán)境依然緊張。

5月，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。尤其是受2018年初以來通道業(yè)務(wù)受限及非標整治等影響，非標融資持續(xù)收縮，5月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項（影子銀行）合計減少4215億元，同比多減4504億元。此外，近期信用違約事件頻發(fā)，不少機構(gòu)出現(xiàn)評級“潔癖”，對于一級信用債融資產(chǎn)生較大壓力。

數(shù)據(jù)顯示，5月信用債融資總額3681億元，環(huán)比減少4489億元。受企業(yè)貸款少增、表外融資大降及債券發(fā)行重現(xiàn)低迷等影響，5月社融增量（7608億元）環(huán)比下降較多（4月社融增量為156萬億元），同比少增3023億元，M1增速走低至6.0%，引發(fā)市場關(guān)注。金融去杠桿導致融資環(huán)境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現(xiàn)在開始傳導到實體經(jīng)濟，標志就是社融增最大降。但強監(jiān)管和防風險的方向不會逆轉(zhuǎn)，非標規(guī)模收縮表外融資下降料將持續(xù)。

運用政策工具組合創(chuàng)新，適時地調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性流動性，有助于打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機。攝影/中新 張云

盡管去杠桿仍是大方向，但政府在金融去杠桿方面的邊際力度應(yīng)不會繼續(xù)趨緊，去杠桿過程中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整成為主基調(diào)，這在前期央行定向降準、擴大MLF（中期借貸便利）擔保品范圍的行動上已有所體現(xiàn)。

5月社融收緊，疊加未來4個月信用債將迎來一波到期高峰，一批民營企業(yè)、小微企業(yè)或出現(xiàn)履約困難，信用違約風險加大。政府向國有銀行提供額外信貸配額，抑或有信貸承接非標之考量，以貸款多增部分抵補表外融資下降的影響，確保去杠桿過程溫和有序，防止融資環(huán)境發(fā)生局部性斷裂，支撐經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

4月23日，中央政治局會議三年來首次提及“持續(xù)擴大內(nèi)需”，確立貨幣政策微調(diào)的基調(diào)。在當前銀行信貸投放能力一定程度上受制于負債端的情況下，未來央行將更可能相機抉擇，綜合運用定向降準、MLF等量價工具進行調(diào)節(jié)，使貨幣政策更趨穩(wěn)健中性，料將推升新增貸款數(shù)據(jù)。

去杠桿效糶顯現(xiàn)

據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，5月信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；信托貸款余額為852萬億元，同比增長16%；從結(jié)構(gòu)看，信托貸款余額占比47%，同比高0.3個百分點。信托貸款余額852萬億元，比年初減少240.07億元。

信托貸款增量下降與非標下降同步發(fā)生。信托貸款增量下降伴隨著委托貸款等非標融資規(guī)模的下降，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，初步5月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元。與非標融資相比較，債券等標準融資下降幅度相對溫和，雖然企業(yè)債券融資凈減少434億元，但同比少減2054億元。信托貸款、委托貸款等非標融資的減少成為帶動社會融資規(guī)模增量較少的主要原因，據(jù)統(tǒng)計，社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。從增量看，雖然信托貸款等非標融資出現(xiàn)下降；但從結(jié)構(gòu)看，由于高基數(shù)效應(yīng)和國內(nèi)間接金融融資特征，信托貸款、委托貸款等融資方式的增量減少，被人民幣貸款等方式部分取代。這表現(xiàn)為5月末對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的69.2%，同比高1.4個百分點；委托貸款余額占比7.3%，同比低1.1個百分點；信托貸款余額占比417%，同比高0.3個百分點；信托貸款和委托貸款相對比重出現(xiàn)下降態(tài)勢。

信托貸款等非標下滑可歸結(jié)于本輪金融調(diào)控有序去杠桿。本輪去杠桿始于2016年，監(jiān)管部門去杠桿并非一刀切而是有序推進。對通道等金融亂象的整治首先發(fā)端于證監(jiān)系統(tǒng)的非標清理，這以券商及其子公司通道資管管業(yè)務(wù)規(guī)模的下降為標志。在此過程中，部分非標資產(chǎn)流入信托系統(tǒng)，從而出現(xiàn)2017年信托資產(chǎn)管理規(guī)模的飆升。

2018年以來，伴隨信托業(yè)治亂象升級，信托通道只減不增等成為全行業(yè)的政治任務(wù)，信托貸款等出現(xiàn)大幅下滑也在情理之中，符合邏輯?？偨Y(jié)來看，社融增量大幅下降是金融去杠桿的進一步表現(xiàn)，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項“影子銀行主力軍”的萎縮是主要原因。

未來政策建議

近期，央行推出“MLF擴抵+MLF續(xù)做”組合操作。6月1日，央行宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，新納入的MLF擔保品包括不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券）以及優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。6月6日，央行開展MLF操作4630億元，除對沖到期，還新增MLF余額2035億元。

值得注意的是，近期的貨幣政策操作并非量化寬松的開啟，而是重點著意于穩(wěn)定年中流動性環(huán)境。一方面，MLF擴容本身并不構(gòu)成大規(guī)模量化寬松的基礎(chǔ)，央行將合格質(zhì)押品的信用債等級下沉到AA級所增加的擔保品規(guī)模較小，同時由于擔保品在用于再貸款和借貸便利抵押時還需以抵押率折算，實際上MLF擴容增加的流動性規(guī)模并不大；另一方面，超量續(xù)作到期MLF結(jié)合逆回購凈回籠也并未帶來資金面的實質(zhì)寬松，實際上擴充MLF擔保品具備支持特定領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性特征以及面向全部存款類金融機構(gòu)的廣泛性特征。因此，本次政策操作組合并非大水漫灌，而是節(jié)水滴灌，符合年初政治局會議中強調(diào)的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路。

今年以來，央行通過多種渠道進行流動性投放以維穩(wěn)資金面，尤其是降準、MLF以及二者的操作組合成為關(guān)注焦點。在利率方面，6月14日美聯(lián)儲加息后，中國人民銀行并未如市場普遍預期跟隨上調(diào)貨幣市場操作利率，這主要基于穩(wěn)增長的權(quán)衡考慮，體現(xiàn)了中國貨幣政策的獨立性和靈活性，預計未來中國人民銀行將根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢及其他國家貨幣政策的變化擇機對利率進行適當調(diào)整。

展望未來，通過政策工具組合創(chuàng)新進行結(jié)構(gòu)性流動性調(diào)節(jié)或?qū)⑹窍乱浑A段中國人民銀行貨幣政策操作的重要特征。