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    泰邦生物 私有化背后

    2018-06-24 17:23:40孫亞雄
    英才 2018年11期
    關(guān)鍵詞:血制品血液制品財(cái)團(tuán)

    孫亞雄

    一紙邀約,令中國唯一在美上市的血液制品企業(yè)泰邦生物(CBPO.O)再次成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

    8月21日,泰邦生物發(fā)布公告稱,收到了包括高小英、鼎暉資本、中銀集團(tuán)投資有限公司等組成財(cái)團(tuán)遞交的39億美元的私有化邀約。

    據(jù)悉,參與本次私有化的成員之一高小英,曾于2012年5月-2018年7月?lián)翁┌钌锏亩麻L兼CEO。

    公告顯示,該財(cái)團(tuán)擬以118美元/股的價(jià)格收購泰邦生物所有已發(fā)行的、非該財(cái)團(tuán)持有的普通股,相較于此前中信資本以110美元/股的要約報(bào)價(jià),溢價(jià)約7.27%。

    該財(cái)團(tuán)曾明確表示,希望能夠在8月27日前收到董事會的回復(fù),但從泰邦生物8月28日的公告可以看出,中信資本和高小英等組成的財(cái)團(tuán)的要約均已失敗。

    相比歐美巨頭,中國血液制品企業(yè)在技術(shù)層面相對落后,目前大部分的產(chǎn)品過于簡單、含金量較低,血液本身很多有價(jià)值的東西未得到充分利用。

    分析認(rèn)為,對于泰邦生物而言,其更希望對接具有技術(shù)研發(fā)實(shí)力的產(chǎn)業(yè)資本,有利于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力,提升漿站資源的利用效率,為泰邦生物創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。因此,僅僅是要約報(bào)價(jià),對泰邦生物而言意義并不大。

    各方資本角逐泰邦生物,一方面看中血液制品行業(yè)未來的整合空間和市場發(fā)展前景,另一方面,則是回歸中國A股市場能夠獲得更高的市場估值。

    更為重要的是,泰邦生物作為中國四大血制品企業(yè)之一,其營收規(guī)模最大,采投漿量的市場占比為15%,擁有18家漿站,且毛利率也是業(yè)內(nèi)第一。

    但由于美國政府新稅法不可抵扣政策,使得泰邦生物的有效稅率從2016的16.3%攀升至44%,這也是泰邦生物急于私有化回歸的主要原因之一。

    過去幾年中,藥明康德、邁瑞醫(yī)療以及愛康國賓等都相繼發(fā)起私有化,藥明康德更是通過“一拆三”的資本運(yùn)作,使其估值僅僅兩年就翻了近10倍。

    此次邀約收購的作價(jià)為39億美元,對應(yīng)泰邦生物2017年6794.30萬美元的凈利潤,其PE倍數(shù)約為57倍,比藥明康德約44的PE倍數(shù)高出了近30%。

    泰邦生物何以受到如此之多的機(jī)構(gòu)青睞,并收到溢價(jià)如此之高的要約報(bào)價(jià)?

    高溢價(jià)

    泰邦生物高溢價(jià)邀約的這層迷霧可以從兩個(gè)維度揭開。首先,從行業(yè)維度來看,血制品行業(yè)屬于資源稀缺型,國內(nèi)仍舊處于強(qiáng)監(jiān)管指導(dǎo)下,且不再新批血液制品企業(yè),因此國內(nèi)供應(yīng)嚴(yán)重不足,這也導(dǎo)致了稀缺性溢價(jià)的持續(xù)性。

    根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,截至2017年底,我國年采漿量約為8000噸,與1.2萬噸的市場需求相比,還存在巨大的缺口。相較之下,美國的血制品市場供給充足并且市場也處于飽和狀態(tài),其供給的近一半都出口海外。因此,國內(nèi)市場潛力巨大。

    另一方面,受中國政策的影響,目前國內(nèi)血制品行業(yè)呈現(xiàn)出相對獨(dú)立、封閉、高集中的市場狀態(tài)。由于長期缺乏新的競爭者,且強(qiáng)監(jiān)管下一批缺乏實(shí)力的中小企業(yè)被逐步淘汰,目前國內(nèi)血制品行業(yè)的發(fā)展已呈現(xiàn)出了寡頭壟斷的市場格局。

    根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,2010-2017年,中國血制品行業(yè)的平均銷售毛利率超過60%,凈利潤率約30%。2017年中國血制品行業(yè)的總營收為70.65億元,同比增長22.34%,可以看出,國內(nèi)的血制品行業(yè)處于欣欣向榮的增長態(tài)勢。

    第二,從產(chǎn)業(yè)鏈上來看,血制品市場基本被龍頭壟斷。企業(yè)的發(fā)展主要取決于采漿量,而漿站的數(shù)量又決定了采漿量,因此從一定程度上來看,漿站資源決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?p>

    由于中國的漿站資源本就十分緊張,且地域性顯著、數(shù)量固定,為存量市場。這也使得擁有漿站資源優(yōu)勢和產(chǎn)品批件的企業(yè)能夠搶占更多的市場份額,從而提升企業(yè)的議價(jià)權(quán)和盈利能力。此外,新版GMP認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的頒布以及兩票制的改革,進(jìn)一步加速了行業(yè)洗牌。

    泰邦生物在山東和貴州均有漿站布局,目前共擁有18家漿站,其中5家是通過并購獲得。雖然泰邦生物所擁有的漿站數(shù)量相較于華蘭生物、上海萊士以及天壇生物來說相差較大,但是其采漿效率卻是遙遙領(lǐng)先,采漿量約占國內(nèi)總供應(yīng)量的11.6%。

    高估值隱憂

    泰邦生物2018上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.33億美元,同比增長28.83%;實(shí)現(xiàn)凈利潤0.60億美元,同比下滑1.29%。

    相較于華蘭生物、天壇生物和上海萊士,其營收規(guī)模最大,且增長幅度最大。幾大企業(yè)中,僅有華蘭生物凈利潤小幅增長,而因炒股虧損,上海萊士凈利潤暴跌220.25%,天壇生物下滑64.30%。

    根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,泰邦生物的營銷費(fèi)用逐年攀升,營銷費(fèi)用占營收比重從2016年的3.42%增加至2018年中的19.35%,是華蘭生物營銷費(fèi)用占比的近一倍。

    營銷費(fèi)用占比激增的主要原因與 2017年推出的兩票制相關(guān),流通環(huán)節(jié)的壓縮,使得藥企直接對接醫(yī)院,盡管減少了中間環(huán)節(jié)的層層剝削,但之前由中間流通環(huán)節(jié)支付的銷售費(fèi)用卻轉(zhuǎn)嫁給了藥企。

    目前血制品產(chǎn)品的開發(fā)比較成熟,更多的是新適應(yīng)癥的開發(fā)和產(chǎn)品性能的提升。行業(yè)價(jià)值將由規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)向品種、學(xué)術(shù)、營銷等更軟性的競爭。

    隨著整體供需逐步走向平衡,由量到質(zhì),投入更高的研發(fā)費(fèi)用,建立更嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),打造更有競爭力更高附加值的產(chǎn)品線,將成為必然選擇。因此,研發(fā)支出對于血液制品公司也變得至關(guān)重要。

    然而,泰邦生物的研發(fā)支出占營收比重較小,低于2.5%,2016年甚至開始出現(xiàn)小幅下滑,從2.05%降至1.72%。對比于其他三大血制品企業(yè)也是最低的,其他三家的研發(fā)支出占比基本處于5%左右。長期來看,泰邦生物的競爭力將受到影響。

    此外,根據(jù)披露的信息顯示,泰邦生物的市盈率(截至2018年9月3日)為45.88倍,總市值為29.81億美元,其市盈率水平相較于國內(nèi)血液制品上市公司來說偏高。

    華蘭生物的市盈率為39.05倍,上海萊士停牌前的市盈率為73.65倍,天壇生物的市盈率為33.65倍,且行業(yè)平均市盈率僅為13.70倍,因此,泰邦生物即使回歸A股上市成功,其價(jià)值的提升也可能將受到一定的限制。

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