大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究

何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究

何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

摘 要：大股東股權(quán)質(zhì)押不僅是其自身的融資活動，也將會對上市公司行為產(chǎn)生影響。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，以大股東股權(quán)質(zhì)押為觀察對象，研究大股東行為對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)。進一步研究發(fā)現(xiàn)：國有控股上市公司、有融資約束公司以及大股東進行股權(quán)連續(xù)質(zhì)押時，都會更大程度降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；大股東股權(quán)質(zhì)押期限則不會影響原有的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。本文既豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)研究，又為規(guī)范上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為提供了新的啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；融資約束

一、引言

股權(quán)質(zhì)押又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。隨著我國資本市場地快速發(fā)展，股票成為衡量所有者資產(chǎn)價值的重要選項，之前一直存在的大股東股權(quán)質(zhì)押行為近年來漸漸增多起來。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的2017年7月數(shù)據(jù)，滬深兩市共有3253只個股涉及了股權(quán)質(zhì)押；數(shù)據(jù)還顯示，兩市個股質(zhì)押比例超30%公司的有581家，超40%公司有291家，超50%公司的有114家，超60%公司的有42家，超70%公司的有11家；2016年上市公司共計質(zhì)押3276.98億股，涉及市值高達4.51萬億元。從表面看，大股東股權(quán)質(zhì)押只是股東個體融資行為，并不影響大股東在公司的投票權(quán)。但大股東既是獨立的法律實體，又具有控股股東的治理身份，其自身發(fā)展和經(jīng)營活動將會對控股的上市公司產(chǎn)生重要影響。在以往大股東參與上市公司治理研究中，由于大股東所在公司為非上市公司，理論研究中難以獲得其數(shù)據(jù)研究，只能從被控制的上市公司角度間接觀察大股東治理作用，無法直接分析大股東自身行為是如何影響上市公司的，這極大地限制了該領(lǐng)域文獻對公司治理現(xiàn)實的解釋力。依據(jù)我國監(jiān)管部門的要求，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為需進行信息披露，這為觀察大股東是如何影響上市公司行為提供了較好的觀察樣本。已有文獻發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會對上市公司價值、盈余管理、審計師決策、股價崩盤風(fēng)險以及創(chuàng)新等產(chǎn)生影響[1-3]。

風(fēng)險承擔(dān)水平是企業(yè)財務(wù)決策的重要內(nèi)容。選擇風(fēng)險性的投資項目，企業(yè)可以獲得增長和保持競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價值；選擇債務(wù)類的風(fēng)險性融資模式，不僅可以獲得利息稅前支付的抵稅效應(yīng)，還可以緩解部分的管理者代理問題。不僅如此，企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平將會加快整個社會的技術(shù)進步和提高資本使用效率，實現(xiàn)經(jīng)濟長期增長[4]。已有較多文獻從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究了股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。例如，李文貴和余明桂(2012)[5]、薛有志和劉鑫(2014)[6]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為較少，但國有企業(yè)在民營化后風(fēng)險承擔(dān)水平顯著提高[7-8]。蘇坤(2016)[9]則發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的金字塔層級長度越長，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。一些學(xué)者以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)家族股東的所有權(quán)越高，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越低[10-11]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，一些學(xué)者認(rèn)為大股東有動力和能力對管理層進行監(jiān)督，因而對風(fēng)險承擔(dān)有激勵效應(yīng)，即大股東的存在提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[12-13]。另一些學(xué)者認(rèn)為，大股東會利用公司控制權(quán)侵占中小股東利益，以使自己利益最大化，因而對風(fēng)險承擔(dān)有壕溝效應(yīng)，即大股東的存在降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[4]。盡管從股東角度研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較多，但這些文獻都是從靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度去研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為，這既難以深入分析大股東行為的經(jīng)濟后果和參與公司治理的動機，又無法刻畫風(fēng)險在不同主體間傳導(dǎo)過程。

大股東股權(quán)質(zhì)押不僅是其公司行為，且由于大股東股權(quán)質(zhì)押物的特殊性，也會對大股東控制的上市公司產(chǎn)生影響。當(dāng)質(zhì)押股票價格下降導(dǎo)致質(zhì)押品價值下降至信貸條款的“底線”之下，出質(zhì)人或銀行等金融機構(gòu)可能會拋售上市公司股票以維持保證金比例，這將會觸發(fā)股價崩盤風(fēng)險。同時，當(dāng)大股東自身償債能力較弱時，因債務(wù)違約觸發(fā)的強行處置條款可能會引發(fā)上市公司“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”[14]。鄭國堅等(2014)[15]認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押反映了其融資約束的財務(wù)狀況，將會增加大股東掏空上市公司的可能性。因而，大股東股權(quán)質(zhì)押在緩解其自身融資約束的同時，質(zhì)押物股票價格的波動增加了上市公司股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這將會加劇上市公司代理問題，影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會顯著負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的差異，以及兩類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的不同，進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的大股東進行股權(quán)質(zhì)押會進一步降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，有融資約束公司以及大股東進行股權(quán)連續(xù)質(zhì)押時，都會更大程度降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；但大股東股權(quán)質(zhì)押期限則不會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文可能創(chuàng)新為：一是拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究內(nèi)容?，F(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究主要側(cè)重于股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等靜態(tài)結(jié)構(gòu)特征，遵循的是“股權(quán)結(jié)構(gòu)——公司治理——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”的研究路線，本文則是基于“股東自身行為——行為傳導(dǎo)及作用機制——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”的研究路線。二是豐富了大股東股權(quán)質(zhì)押研究內(nèi)容。已有較多文獻研究了大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股價崩盤、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、審計以及企業(yè)價值的影響，本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)角度豐富了大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究。三是刻畫了企業(yè)間風(fēng)險傳導(dǎo)的路徑。受制于風(fēng)險量化的難題，現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究較少分析風(fēng)險在不同主體之間是如何傳導(dǎo)的。本文利用大股東股權(quán)質(zhì)押的獨特數(shù)據(jù)，分析了股東風(fēng)險行為是如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的，清晰地刻畫了風(fēng)險在不同主體之間的傳導(dǎo)路徑。

本文其余部分安排為：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果，主要包括描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果、進一步研究以及穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

與動產(chǎn)、其他不動產(chǎn)質(zhì)押融資相比，股權(quán)質(zhì)押融資具有價值容易觀測、流動性高、變現(xiàn)能力強等特點，這減少了融資過程中信息不對稱導(dǎo)致的問題，一直備受金融機構(gòu)關(guān)注。不過，不同國家公司的股權(quán)質(zhì)押存在較大差異。如股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散、機構(gòu)投資者比例較高的美國，上市公司董事或高管進行股權(quán)質(zhì)押融資的比例較高[16]。我國主要是大股東進行股權(quán)質(zhì)押，其與大股東和銀行等金融中介機構(gòu)有關(guān)。對于大股東來說，股權(quán)質(zhì)押作為有效的融資策略，不僅可以維持大股東對上市公司的持股狀態(tài)，享有上市公司投票權(quán)、收益權(quán)以及表決權(quán)等股東權(quán)利，而且可以通過股權(quán)質(zhì)押將其賬面“靜態(tài)”的股權(quán)激活為可用的“動態(tài)”資本，變“存量資產(chǎn)”為“能量資產(chǎn)”[17]。銀行等金融中介機構(gòu)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押動因在于：一方面我國上市公司普遍存在大股東，大股東擁有較高的上市公司股份，其通過質(zhì)押可取得的資金量較大，而大額股權(quán)質(zhì)押更能夠吸引銀行等金融機構(gòu)的關(guān)注；另一方面大股東的控股地位及其收益能力增強了銀行等金融機構(gòu)對質(zhì)押標(biāo)的物的信心。

在股權(quán)集中公司中，大股東不僅是公司治理的重要力量，也是公司財務(wù)決策的重大影響者。如我國國有控股上市公司都是基于企業(yè)集團組織結(jié)構(gòu)、構(gòu)建金字塔式控股方式，實現(xiàn)對上市公司的控制，大股東既會在投票權(quán)、董事會治理、管理者聘任等層面實現(xiàn)對上市公司的有效公司治理，又會通過轉(zhuǎn)移定價、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等影響上市公司業(yè)績。更為重要的是，大股東股權(quán)質(zhì)押在一定程度上反映了其財務(wù)狀況，而這將會影響上市公司的財務(wù)行為。確定合適的風(fēng)險承擔(dān)水平一直是上市公司財務(wù)決策的重要內(nèi)容，也是大股東關(guān)注的重要財務(wù)事項。但當(dāng)大股東進行股權(quán)質(zhì)押時，依據(jù)我國《擔(dān)保法》的規(guī)定“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”，在股權(quán)質(zhì)押期間股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)并不屬于大股東，換句話說，大股東在這段期間真實現(xiàn)金流權(quán)下降而控制權(quán)保持不變，這可能會改變大股東對上市公司的風(fēng)險態(tài)度，影響上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

(一)大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

大股東的股權(quán)質(zhì)押行為源于其自身融資需求，基于大股東與上市公司之間緊密關(guān)系，這可能會降低上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。

首先，大股東股權(quán)質(zhì)押可能引致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，迫使公司采取保守經(jīng)營策略，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。股權(quán)質(zhì)押是大股東的“抵押性”借款融資行為，既反映了大股東財務(wù)約束，又表明大股東希望繼續(xù)保持上市公司控制權(quán)。依據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)，大股東進行股權(quán)質(zhì)押將會失去獲得股息的機會，也不能進行包括股權(quán)再融資在內(nèi)的股權(quán)交易活動。進一步，如果由于資金問題無法償還貸款，股權(quán)質(zhì)押會演變成股權(quán)凍結(jié)甚至被拍賣。因而，股權(quán)質(zhì)押在一定程度反映了大股東的財務(wù)約束[15]。融資的需求迫使大股東選擇了股權(quán)質(zhì)押，在大股東能夠正常支付貸款利息，償付本金，大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險較小。但如果大股東資金緊張，還本付息出現(xiàn)困難，將可能會面臨債務(wù)違約而導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[14]。因為股權(quán)質(zhì)押而失去上市公司控制權(quán)顯然不是大股東期望出現(xiàn)的結(jié)果，有效解決因大股東股權(quán)質(zhì)押而帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的重要途徑是其控制的上市公司能夠提供足夠的現(xiàn)金流收益。如果上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平較高，意味著上市公司將可能會有較大規(guī)模的投資，這將不僅會消耗上市公司大量的現(xiàn)金資源，也會推高上市公司的風(fēng)險。從我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的期限看，期限都相對較短，因較高風(fēng)險承擔(dān)水平而進行的投資難以在短期內(nèi)給大股東帶來較好的現(xiàn)金流收益。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司將會選擇較低的風(fēng)險承擔(dān)水平。

其次，大股東股權(quán)質(zhì)押增大了上市公司股價崩盤風(fēng)險，降低了上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險的可能性。依據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)，在質(zhì)押期間，如果質(zhì)押品價值下降，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求質(zhì)押人追加擔(dān)保。對大股東股權(quán)質(zhì)押來說，如果質(zhì)押標(biāo)的股票價格下跌，將使質(zhì)押品的價值下降，銀行等金融中介機構(gòu)有權(quán)要求大股東追加擔(dān)保。當(dāng)大股東無法追加擔(dān)保，質(zhì)權(quán)方可能會拋售股票來維持保證金比例，這使得之前那些不允許交易的股份涌入二級市場，進一步降低股票價格，最終導(dǎo)致質(zhì)押的上市公司出現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險。對于上市公司來說，降低股價崩盤風(fēng)險的重要途徑是短期內(nèi)維持較好的公司會計業(yè)績，而這可能會降低上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險意愿。因為風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)，往往有著較多的投資項目，特別是研發(fā)投資。盡管這些投資項目預(yù)期會增加企業(yè)的盈利能力，并與企業(yè)未來發(fā)展密切相關(guān)，但短期內(nèi)會增加企業(yè)費用性項目支出，降低企業(yè)利潤，不利于公司股價的穩(wěn)定。因而，大股東股權(quán)質(zhì)押增大了上市公司股價崩盤風(fēng)險，會降低上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險的意愿。

再次，大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了代理問題，弱化了上市公司風(fēng)險承擔(dān)動因。依據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，采用股權(quán)質(zhì)押方式融資，銀行等質(zhì)權(quán)人將獲得股權(quán)質(zhì)押期間股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。這表明當(dāng)上市公司的大股東進行股權(quán)質(zhì)押時，其在上市公司中的現(xiàn)金流權(quán)將會減少，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度進一步擴大。郝項超和梁琪(2009)[18]研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)下降會削弱激勵效應(yīng)，并強化侵占效應(yīng)。鄭國堅等(2014)[15]發(fā)現(xiàn)，進行股權(quán)質(zhì)押的大股東更容易對上市公司進行占款。張?zhí)沼潞完愌嫒A(2014)[19]以及我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)都顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押的貸款主要使用對象是與大股東有關(guān)聯(lián)的其他公司，而非上市公司。這些都表明大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了上市公司代理問題。由于不像股東那樣可以分散投資以降低自身風(fēng)險，管理者的薪酬與職位安全都與公司業(yè)績密切聯(lián)系在一起。為了提高職業(yè)安全和財富保障度，管理者在決策中偏好低風(fēng)險項目，這將降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。因而，在傳統(tǒng)的代理理論分析框架中，股東會采取各種措施激勵管理者積極承擔(dān)風(fēng)險，提高企業(yè)績效。但當(dāng)大股東進行股權(quán)質(zhì)押后，其本身加劇了上市公司代理問題，更多是從上市公司侵占利益，而非積極采取措施激勵管理者，這將會削弱管理者承擔(dān)風(fēng)險的意愿，也將降低上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

最后，大股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的消極信號加大了上市公司融資難度，會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)押期限內(nèi)如果質(zhì)押品價值下跌，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求大股東追加擔(dān)保或其他額外保險措施；當(dāng)質(zhì)押到期時，如果大股東無法償還質(zhì)押款時，質(zhì)權(quán)方可以將股份出售。因而，大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司外部股東來說，并非好事，特別是在我國投資者素質(zhì)相對不高、外部治理環(huán)境相對較弱的情景中，大股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)有可能會擴大[15]。此外，已有大量文獻表明大股東股權(quán)質(zhì)押會進一步加劇掏空上市公司，呈現(xiàn)負(fù)面經(jīng)濟后果。Almeida和Campello(2007)[20]以及張敏等(2015)[21]認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不僅取決于決策者意愿，也會受到?jīng)Q策者獲取資源能力的影響。因而，作為資源消耗性活動的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是具有很強的資源依賴性，依賴于資金、技術(shù)、項目以及銷售渠道等，但最重要的是企業(yè)必須籌集足夠的資金進行恰當(dāng)?shù)耐顿Y。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)可能會增加上市公司融資難度，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：大股東股權(quán)質(zhì)押行為會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2015年所有A股非金融業(yè)上市公司作為樣本。大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)是依據(jù)國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫手工收集并進行整理后獲得的。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性和針對性，本文剔除了無法獲得準(zhǔn)確財務(wù)信息的上市公司，最終得到14921個樣本。此外，對樣本公司中的連續(xù)型變量施行了1%的winsorize處理。

(二)研究模型與變量定義

對于研究假設(shè)，本文采用如下模型進行檢驗。

Riskit=α0+α1Pledgeit+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Pledge為股權(quán)質(zhì)押變量。參考謝德仁等(2016)[2]方法，本文也將股權(quán)質(zhì)押變量設(shè)定為虛擬變量，當(dāng)上市公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押時為1，否則為0。模型(1)中Risk為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量。已有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量指標(biāo)主要有業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存情況以及風(fēng)險態(tài)度等四類。其中，業(yè)績表現(xiàn)的度量指標(biāo)有企業(yè)盈利的波動性、股票回報率的年度波動性以及資產(chǎn)收益率最大值和最小值之差，政策行為的度量指標(biāo)有研發(fā)強度和負(fù)債比率，生存情況的度量指標(biāo)有企業(yè)持續(xù)經(jīng)營性，風(fēng)險態(tài)度的度量指標(biāo)有對失敗投資的容忍度[4,22]。參考Boubakri等(2013)[7]、何威風(fēng)和劉巍等(2017)[23]以及考慮本文研究內(nèi)容，本文擬采用業(yè)績滾動窗口期中的盈利波動性(Risk1)和資產(chǎn)收益率(ROA)的最大最小值之差(Risk2)作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的替代變量。其中，模型(2)和模型(3)是計算企業(yè)盈利波動性具體方法。

(2)

RISKit=

(3)

模型(2)為用各行業(yè)的ROA平均值對上市公司ROA進行調(diào)整，模型(3)為計算觀測時段內(nèi)上市公司已調(diào)整ROA的樣本標(biāo)準(zhǔn)差。模型(2)和模型(3)中，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，Assets為公司年末總資產(chǎn)，ROA為公司資產(chǎn)收益率，是EBITDA與Assets的比值。i代表企業(yè)；k代表觀測時段內(nèi)的年份，取1至3；X代表該行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量；m為行業(yè)內(nèi)第m家企業(yè)；N為計算企業(yè)盈利波動性的觀測時間段。本文資產(chǎn)收益率的最大最小值之差(Risk2)的觀察時間段也為3年。

模型(1)中Control為控制變量。參考John等(2008)[4]、Boubakri等(2013)[7]、何威風(fēng)和劉巍等(2017)[23]文獻，本文控制變量包括企業(yè)業(yè)績(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流量(CFO)、上市年限(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Debt)、控股股東持股比例(First)、企業(yè)成長性(Growth)、宏觀經(jīng)濟形勢(GDPTH)等。表1列示了各個變量含義和度量方法。

表1 研究變量定義和度量方法

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量Risk1的最大值(最小值)為0.469(0.002)，Risk2的最大值(最小值)為0.827(0.000)，由此可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平差距較大。股權(quán)質(zhì)押變量Pledge1的平均值為0.327，說明在樣本年間，32.7%的上市公司大股東都進行過股權(quán)質(zhì)押，大股東股權(quán)質(zhì)押行為在資本市場已較普遍存在。在控制變量方面，Nature的平均值為0.448，說明約44.8%的大股東為國有股權(quán)。First的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.367和0.16，最大值和最小值分別為0.9和0，說明上市公司大股東持股比例差距較大。

表3以是否存在股權(quán)質(zhì)押將上市公司分為兩類，比較相關(guān)研究變量。由表3知，進行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司，其風(fēng)險承擔(dān)的兩個變量(Risk1和Risk2)平均數(shù)為0.038和0.072，都低于沒有股權(quán)質(zhì)押上市公司風(fēng)險承擔(dān)變量的平均數(shù)0.042和0.077，且兩者之間的差異非常顯著。表4為主要變量的相關(guān)性分析。由表4知，大股東股權(quán)質(zhì)押變量Pledge1與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量Risk1和Risk2都顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1初步獲得驗證。由于相關(guān)性分析的局限性，變量之間的準(zhǔn)確關(guān)系還有賴于多元回歸分析的結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 股權(quán)質(zhì)押上市公司相關(guān)變量差異檢驗

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表4 研究變量相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

(二)主要實證結(jié)果與分析

表5為大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。其中，第(1)和(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含了控制變量。第(1)列和第(3)列顯示，未加入控制變量時，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平兩個變量回歸系數(shù)都顯著負(fù)相關(guān)；第(2)列和第(4)列顯示，加入控制變量后，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平兩個變量的回歸系數(shù)都在1%水平上依然顯著負(fù)相關(guān)。這表明上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押降低了其風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)1獲得驗證。當(dāng)大股東執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押后，將面臨上市公司股權(quán)價值下跌帶來的股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。大股東為了保持上市公司股權(quán)價值的穩(wěn)定性和快速獲得收益以償還借款，會偏向于選擇那些能快速獲得回報且風(fēng)險較低的項目，忽視那些有利于上市公司長遠發(fā)展的風(fēng)險性項目。同時，急于規(guī)避風(fēng)險的大股東，可能會犧牲中小股東的利益來換取自己的利益最大化，如通過資金轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市企業(yè)，取得“不正當(dāng)”的私人收益以償還借款。這種“掏空”行為同樣會使上市公司忽視價值創(chuàng)造型的風(fēng)險性項目。因此，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。在控制變量方面，企業(yè)成長性(Growth)、上市年限(Age)、財務(wù)杠桿(Debt)和宏觀經(jīng)濟形勢(GDPTH)都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平兩個變量顯著正相關(guān)。股權(quán)性質(zhì)(Nature)、現(xiàn)金流量(CFO)、企業(yè)規(guī)模(Size)都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平兩個變量呈顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果與余明桂等(2013)和張敏等(2015)[8,21]的結(jié)果基本保持一致。

表5 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

(一)進一步研究

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

在我國，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有著很大的影響。由于國有控股上市公司受到政府的行政干預(yù)、管理層激勵約束機制缺失，導(dǎo)致其風(fēng)險承擔(dān)水平較低[5]。謝德仁等(2016)[2]研究發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司股權(quán)質(zhì)押行為也存在較大差異?；诖?，本文進一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。回歸模型(4)為檢驗?zāi)Ｐ?，模?4)中，Nature為大股東股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)大股東是國有股權(quán)時為1，否則為0，其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Natureit+∑kαkControlit+φit

(4)

表6的第(1)列和第(2)列為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。其中，第(1)列為Risk1回歸結(jié)果、第(2)列為Risk2回歸結(jié)果。由表6知，第(1)列和第(2)列顯示國有控股的大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明當(dāng)上市公司的大股東為國有產(chǎn)權(quán)時，上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平會進一步下降。其中的原因可能是：國有控股上市公司擁有的市場競爭地位弱化了大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系。與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期通過對國有企業(yè)進行改制而來的，并非通過市場化競爭產(chǎn)生的市場主體。在這一過程中，國有控股上市公司的盈利模式與我國特殊的“上游要素市場壟斷，下游產(chǎn)品市場競爭”的“非對稱競爭” 市場結(jié)構(gòu)密切聯(lián)系在一起，這造成國有控股上市公司缺乏生存壓力和發(fā)展壓力[24]。較高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)需要選擇風(fēng)險高、收益大的項目進行投資，但這些項目往往也伴隨著較高的失敗率，而居于要素市場的壟斷地位以及產(chǎn)業(yè)競爭的上游位置大大降低了國有控股上市公司的競爭壓力，使其面臨較小的經(jīng)營風(fēng)險，其管理者既缺乏壓力，也缺乏動力進行這樣的風(fēng)險選擇。當(dāng)國有控股上市公司的大股東進行股權(quán)質(zhì)押時，上市公司存在股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這將會增加上市公司管理者壓力，進一步降低了上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險的意愿。

2.融資約束、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

Almeida和Campello(2007)[20]以及張敏等(2015)[21]認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不僅取決于決策者意愿，也會受到?jīng)Q策者獲取資源能力的影響。因而，上市公司的融資約束可能會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響?；诖耍疚倪M一步分析上市公司融資約束下大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系?；貧w模型(5)為檢驗?zāi)Ｐ?。參考袁衛(wèi)秋(2014)[25]，本文采用Fconstraints作為融資約束的變量，F(xiàn)constraints為虛擬變量，如果股利支付率高于中位數(shù)則為1，否則為0。其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Fconstraintsit+∑kαkControlit+φit

(5)

表6的第(3)列和第(4)列為融資約束、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。其中，第(1)列為Risk1回歸結(jié)果、第(2)列為Risk2回歸結(jié)果。由表6知，第(3)列和第(4)列顯示有融資約束上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明當(dāng)上市公司存在融資約束時，大股東股權(quán)質(zhì)押會進一步降低上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平。上市公司有著較大的融資約束意味著其進行投資等活動會受到限制，這將會降低上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平，而前述研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會降低上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平，因而，有著融資約束的上市公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押時，上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平會降低。

3.大股東股權(quán)質(zhì)押連續(xù)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

股權(quán)質(zhì)押常發(fā)生在大股東和銀行等金融機構(gòu)之間。基于不同的動機，大股東可能會選擇多次質(zhì)押其持有的股權(quán)，他們將面臨銀行等金融機構(gòu)的股權(quán)質(zhì)量甄別，這是否會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響值得關(guān)注。為此，本文以是否連續(xù)質(zhì)押對樣本公司進行回歸檢驗?；貧w模型(6)為檢驗?zāi)Ｐ?，參考譚燕(2013)[26]，以Continuity度量上市公司是否進行了連續(xù)質(zhì)押，Continuity為虛擬變量，如果上市公司進行了連續(xù)質(zhì)押則為1，否則為0，其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(6)

表7的第(1)列和第(2)列為大股東股權(quán)連續(xù)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。其中，第(1)列為Risk1回歸結(jié)果、第(2)列為Risk2回歸結(jié)果。在表7中，第(1)列和第(2)列顯示大股東股權(quán)連續(xù)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明大股東股權(quán)的連續(xù)質(zhì)押進一步弱化了上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平。從大股東的角度來看，連續(xù)進行股權(quán)質(zhì)押表明其存在較大的融資問題，為了維持對上市公司的控制權(quán)，避免發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和股價崩盤風(fēng)險，其可能會要求上市公司采取保守經(jīng)營策略，這將會降低公司風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，大股東選擇進行連續(xù)股權(quán)質(zhì)押后，上市公司降低風(fēng)險承擔(dān)水平可能更明顯。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(融資約束)、大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

4.大股東股權(quán)質(zhì)押期限和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

我國《擔(dān)保法》沒有對擔(dān)保期限作強制性規(guī)定，擔(dān)保期限屬于當(dāng)事人意思自治的范疇。但實踐中，上市公司股權(quán)質(zhì)押一般都設(shè)定質(zhì)押期限。為此，本文進一步檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押期限和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系。本文以大股東股權(quán)質(zhì)押期限中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，對大股東股權(quán)質(zhì)押期限和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系進行檢驗。模型(7)中Period度量上市公司股權(quán)質(zhì)押期限。Period為虛擬變量，如果上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押期限高于中位數(shù)則為1，否則為0。其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(7)

表7的第(3)列和第(4)列為大股東股權(quán)質(zhì)押期限和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。其中，第(3)為Risk1回歸結(jié)果、第(4)列為Risk2回歸結(jié)果。在表7中，第(3)列和第(4)列顯示大股東股權(quán)質(zhì)押期限與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量的回歸系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。這表明盡管大股東股權(quán)質(zhì)押弱化了上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平，但大股東股權(quán)質(zhì)押期限對上市公司風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響不顯著。其中原因可能是：相對于質(zhì)押期限短的大股東股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押期限長的上市公司需要更有力的會計業(yè)績支持公司股價，降低大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因而，大股東股權(quán)質(zhì)押期限越長，其面臨的維持上市公司股價的壓力也將會越來越大。但樣本公司大股東股權(quán)質(zhì)押期限都較短，短期內(nèi)還難以對上市公司長期發(fā)展有影響的風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生顯著影響。

表7 大股東股權(quán)質(zhì)押連續(xù)質(zhì)押(質(zhì)押期限)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

(二)穩(wěn)健性檢驗

首先，為了避免遺漏變量的影響，本文采用兩階段回歸(2SLS)的方法解決內(nèi)生性問題。參考謝德仁等(2016)[2]的研究，使用同年度同行業(yè)其他企業(yè)質(zhì)押水平的均值(Pledge_Ind)和同年度同省份其他企業(yè)質(zhì)押水平的均值(Pledge_Pro)作為工具變量，表8和表9列示了兩階段回歸的回歸結(jié)果，兩表中的第(1)列和第(3)列為第一階段的回歸結(jié)果，行業(yè)平均質(zhì)押水平(Pledge_Ind)和省平均質(zhì)押水平(Pledge_Pro)與大股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge1)在1%的水平呈顯著正相關(guān)；兩表中第(2)列和第(4)列為第二階段的回歸結(jié)果，大股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge1)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平仍呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明在控制遺漏變量問題后，假設(shè)1仍然成立。

表8 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)內(nèi)生性檢驗結(jié)果(2sls-1)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表9 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)內(nèi)生性檢驗結(jié)果(2sls-2)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表10 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)內(nèi)生性檢驗結(jié)果(PSM)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

其次，為了解決股票被質(zhì)押和未被質(zhì)押的上市公司之間存在的差別，本文采用了PSM配對的方法緩解這一問題。按股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)業(yè)績、現(xiàn)金流量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、大股東股權(quán)比例和宏觀經(jīng)濟形勢進行了是否有大股東股權(quán)質(zhì)押的配對，最終得到6785個控制樣本。PSM配對后的回歸結(jié)果如表10所示，大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)仍呈顯著負(fù)相關(guān)，配對處理后，控制變量回歸結(jié)果與前文基本保持一致。

最后，大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量變量的穩(wěn)健性檢驗。在大股東股權(quán)質(zhì)押方面，本文用t年末大股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占總股數(shù)百分比(Pledge2)代替Pledge1進行回歸，結(jié)果如表11第(1)列和第(2)列示，與表5回歸結(jié)果一致。在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面，本文將3年的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Risk1)替換為觀測時段為4年(Risk1_4)和5年(Risk1_5)的資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果如表11第(3)列和第(4)列所示，與表5回歸結(jié)果也保持一致。

表11 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

五、結(jié)語

大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是資本市場中的熱點問題。基于大股東在上市公司中的治理效應(yīng)，大股東股權(quán)質(zhì)押不僅僅是大股東自身的融資活動，而且會影響到上市公司的行為。從上市公司角度看，大股東股權(quán)質(zhì)押將會增加上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和股價崩盤風(fēng)險風(fēng)險，加劇了代理問題，對上市公司產(chǎn)生消極信號，而這些將會降低上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險意愿。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)；進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有企業(yè)和融資約束較小企業(yè)，國有企業(yè)和有融資約束企業(yè)的大股東進行股權(quán)質(zhì)押后，上市公司風(fēng)險承擔(dān)會更弱；大股東進行連續(xù)質(zhì)押后，也會減低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；但大股東股權(quán)質(zhì)押期限則不會影響原有的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與股東行為密切相關(guān)，而股權(quán)質(zhì)押為觀察上市公司大股東行為提供了較好的窗口。本文基于“股東自身行為——行為傳導(dǎo)及作用機制——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”的研究路線，分析了大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，這不僅拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和大股東股權(quán)質(zhì)押研究內(nèi)容，也為分析企業(yè)間風(fēng)險傳導(dǎo)過程提供了新的思路。本文的研究將有助于全面認(rèn)識企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為和大股東股權(quán)質(zhì)押活動，為更好的規(guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押活動、提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平、促進上市公司持續(xù)發(fā)展和提高資本市場監(jiān)管水平提供理論指導(dǎo)。

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ResearchonthePledgingofStockRightsbyLargeShareholdersandCorporateRisk-taking

HE Wei-feng, LIU Yi-jun, WU Yu-yu

(AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China)

Abstract：Pledging of stock rights by large shareholders is a financing activity, which will have an impact on the behavior of listed companies. This paper takes pledging of stock rights by large shareholders as the observation object and studies how the behavior of large shareholders influences the level of corporate risk-taking based on the non-financial A-share listed companies’ data during the period of 2010-2015. This paper shows that the pledging of stock rights by large shareholders has a negative relation with the level of corporate risk-taking. Further research shows that state-owned companies, companies who have financing constraints and companies whose large shareholders choose continuously pledge will have a significantly negative impact on the level of corporate risk-taking; The term of pledge cannot influence the corporate risk-taking. This paper enriches the field of corporate risk-taking and provides the implications for regulating pledging of stock rights by large shareholders.

Key words：pledge of stock rights; corporate risk-taking; financing constraints

中圖分類號：F276.6

A

1005-0566(2018)05-0110-13

收稿日期：2017-12-20

2018-03-25

基金項目：國家自然科學(xué)基金(71572195)；中南財經(jīng)政法大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費青年教師資助項目；中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項目(2017Y13)

作者簡介：何威風(fēng)(1978-)，男，湖北黃梅人，中南財經(jīng)政法大學(xué)教授，博士后，研究方向：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

(本文責(zé)編：海洋)