對創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市政策的解讀

何海鋒

3月30日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)做出規(guī)定，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬就此回答了記者的提問（以下簡稱《答記者問》）。同日，證監(jiān)會就修改《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》公開征求意見（以下分別簡稱《首發(fā)管理辦法（征求稿）》和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法（征求稿）》）。上述3份文件和《答記者問》的出臺，基本明確了創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證的政策和制度框架，為今年以來資本市場沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“獨(dú)角獸上市”討論和猜想給出了一些思路。

厘定“試點(diǎn)企業(yè)”的范圍

對于本次政策支持的企業(yè)范圍，在年初以來的這一輪討論中，相對于占盡風(fēng)頭的“獨(dú)角獸”的說法，官方的表態(tài)中更傾向于用“四新”——新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，或者“四大領(lǐng)域”——高端制造、云計(jì)算、人工智能、生物科技的概念，但始終沒有統(tǒng)一的范圍?！度舾梢庖姟穼Υ私o出了明確了原則性標(biāo)準(zhǔn)，具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定。這些標(biāo)準(zhǔn)概括起來包括：

（1）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，即符合國家戰(zhàn)略，具體地說，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等八大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；（2）技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，即掌握核心技術(shù)；（3）市場標(biāo)準(zhǔn)，即市場認(rèn)可度高；（4）規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

根據(jù)《中國基金報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，目前在美股、港股等境外市場中，市值不低于2000億元人民幣的八個行業(yè)中的上市公司主要有5家，包括騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易。此外，中國移動、中國電信兩大境外上市的運(yùn)營商市值也在2000億元以上，但是否屬于試點(diǎn)的七大行業(yè)，尚不確定。除了這些在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，目前尚未上市的200億元估值以上獨(dú)角獸企業(yè)還有小米、滴滴、美團(tuán)等。

《答記者問》指出，考慮到創(chuàng)新企業(yè)具有投入大、迭代快、易被顛覆等固有特點(diǎn)，證監(jiān)會將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，在堅(jiān)持創(chuàng)新與發(fā)展有機(jī)結(jié)合，改革與開放并行并重，助力大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時，著重處理好試點(diǎn)與風(fēng)險防控的關(guān)系，把防控風(fēng)險放到更加重要的位置。為穩(wěn)定市場預(yù)期，本次試點(diǎn)將嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模，合理安排發(fā)行時機(jī)與發(fā)行節(jié)奏。強(qiáng)化審慎監(jiān)管和投資者保護(hù)，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，穩(wěn)妥有序推進(jìn)相關(guān)試點(diǎn)工作。

明確創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的兩種方式

對于已經(jīng)在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)來說，理論上有三條可能的境內(nèi)上市路徑（即所謂的“中概股回歸”），一是在境內(nèi)發(fā)行CDR，二是同時在境內(nèi)發(fā)行股票上市，三是拆除VIE（協(xié)議控制）架構(gòu)后在境內(nèi)上市。此外，從投資者參與的角度來說，還包括現(xiàn)有QDII制度下通過境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外資本市場的股票。而對于尚未在任何市場上市的創(chuàng)新企業(yè)來說，則面臨在境內(nèi)上市或在境內(nèi)與境外市場同時上市兩條道路。

此次《若干意見》明確了對所有創(chuàng)新企業(yè)的兩種境內(nèi)上市路徑。對于屬于試點(diǎn)范圍的，注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的紅籌企業(yè)，已在境外上市的，可以在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市。對于未上市的試點(diǎn)紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊的試點(diǎn)企業(yè)可申請?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。對于這兩種上市方式，企業(yè)可以選擇使用。其中存在較大爭議的問題有兩個，一是境外注冊企業(yè)在境內(nèi)上市是否存在法律障礙；二是境內(nèi)發(fā)行存托憑證是否屬于《證券法》上的證券發(fā)行。

對于第一個問題，《答記者問》指出：《證券法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”。從《證券法》的適用范圍及其規(guī)范內(nèi)容來看，其規(guī)范的立足點(diǎn)是在我國境內(nèi)的證券發(fā)行、交易活動。關(guān)于在境內(nèi)發(fā)行證券的公司是否必須是境內(nèi)公司，即注冊在境外的公司能否在境內(nèi)發(fā)行證券，《證券法》并沒有做出限制。因此，注冊在境外的公司可以在境內(nèi)發(fā)行證券。關(guān)于這一問題，我會早在2010年研究境外公司到境內(nèi)發(fā)行證券制度安排時，即與有關(guān)法制工作機(jī)構(gòu)進(jìn)行過專門溝通。這次改革涉及同一性質(zhì)問題，我會再次與相關(guān)單位進(jìn)行溝通，一致認(rèn)為境外公司在境內(nèi)發(fā)行股票，符合《證券法》規(guī)定。

對于第二個問題，《答記者問》指出：證券是一個很寬泛的概念，種類很多。從立法技術(shù)角度看，我國《證券法》對證券的規(guī)定采取了開放式的立法模式，《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時，規(guī)定國務(wù)院可以依法認(rèn)定其他證券品種。這次改革，國務(wù)院按照《證券法》的授權(quán)規(guī)定，通過轉(zhuǎn)發(fā)《若干意見》的方式，將存托憑證這種國際上已經(jīng)較為成熟的證券品種認(rèn)定為證券，其發(fā)行、交易行為適用《證券法》，法律依據(jù)是充分的。

正式推出存托憑證

存托憑證，是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。中國存托憑證CDR，是指由存托人簽發(fā)、以中國境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表中國境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券?！度舾梢庖姟氛矫鞔_了存托憑證基礎(chǔ)制度安排，包括：

參與主體和權(quán)利義務(wù)。基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券由存托人持有，并由存托人在境內(nèi)簽發(fā)存托憑證?；A(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)符合證券法關(guān)于股票等證券發(fā)行的基本條件，參與存托憑證發(fā)行，依法履行信息披露等義務(wù)，并按規(guī)定接受證監(jiān)會及證券交易所監(jiān)督管理。存托人應(yīng)按照存托協(xié)議約定，根據(jù)存托憑證持有人意愿行使境外基礎(chǔ)證券相應(yīng)權(quán)利，辦理存托憑證分紅、派息等業(yè)務(wù)。存托人資質(zhì)應(yīng)符合證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎(chǔ)證券權(quán)益，并按照存托協(xié)議約定，通過存托人行使其權(quán)利。

存托協(xié)議。基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人及存托憑證持有人通過存托協(xié)議明確存托憑證所代表權(quán)益及各方權(quán)利義務(wù)。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議約定。存托協(xié)議應(yīng)約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律法規(guī)規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄。試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行存托憑證的，應(yīng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當(dāng)，由存托人代表境內(nèi)投資者對境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人行使權(quán)利。

存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)。存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)包括境外基礎(chǔ)證券及其衍生權(quán)益。存托人可在境外委托金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人。托管人負(fù)責(zé)托管存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并負(fù)責(zé)辦理與托管相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。存托人和托管人應(yīng)為存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)單獨(dú)立戶，將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)有效隔離、分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)歸入其自有財(cái)產(chǎn)，不得違背受托義務(wù)侵占存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)。

跨境轉(zhuǎn)換。存托憑證與基礎(chǔ)證券之間轉(zhuǎn)換的具體要求和方式由證監(jiān)會規(guī)定。

創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的制度銜接

對于創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市，此前的討論多集中在如何解決制度和政策上的差異，包括資本項(xiàng)目的管控、減持和退出的限制、信息披露等。管清友甚至建議，認(rèn)真考慮設(shè)立第三家交易所的問題，按照注冊制和新的交易制度以及交易所企業(yè)化來設(shè)計(jì)。從《若干意見》來看，總體上說，試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證都將納入現(xiàn)行證券法和相關(guān)法律規(guī)范范圍。

（1）股票或存托憑證都在境內(nèi)證券交易所上市交易，并在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司集中登記存管、結(jié)算。

（2）依照現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，核準(zhǔn)試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股票；原則上依照股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，由發(fā)行審核委員會依法審核試點(diǎn)紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行申請。

（3）相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍。證監(jiān)會依據(jù)證券法和本意見及相關(guān)規(guī)定實(shí)施監(jiān)管，并與試點(diǎn)紅籌企業(yè)上市地等相關(guān)國家或地區(qū)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)管合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)管。

（4）試點(diǎn)紅籌企業(yè)原則上依照現(xiàn)行上市公司信息披露制度履行信息披露義務(wù)。試點(diǎn)紅籌企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人等相關(guān)信息披露義務(wù)人在境外披露的信息應(yīng)以中文在境內(nèi)同步披露，披露內(nèi)容應(yīng)與其在境外市場披露內(nèi)容一致。

（5）試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)執(zhí)行境內(nèi)現(xiàn)行投資者保護(hù)制度，不得有任何損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的特殊安排和行為。

（6）試點(diǎn)企業(yè)等相關(guān)市場主體出現(xiàn)違法違規(guī)行為的，應(yīng)依照證券法等法律法規(guī)規(guī)定承擔(dān)責(zé)任。

創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的制度突破

試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證對現(xiàn)行證券法和相關(guān)法律規(guī)范的突破主要體現(xiàn)在：（1）將存托憑證納入“證券”的范疇。《答記者問》解釋道：證券是一個很寬泛的概念，種類很多。從立法技術(shù)來看，我國《證券法》對證券的規(guī)定采取了開放式的立法模式，《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時，規(guī)定國務(wù)院可以依法認(rèn)定其他證券品種。

（2）針對創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實(shí)現(xiàn)盈利的周期較長等特點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化證券發(fā)行條件。這些規(guī)定，解決了部分創(chuàng)新企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補(bǔ)虧損的問題。

（3）試點(diǎn)企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用。

（4）試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定。這就為存在AB股、協(xié)議控制架構(gòu)提供了境內(nèi)上市條件。

（5）AB股、協(xié)議控制架構(gòu)需披露。試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票，對存在協(xié)議控制架構(gòu)的試點(diǎn)企業(yè)，證監(jiān)會會同有關(guān)部門區(qū)分不同情況，依法審慎處理；試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行或存托憑證，存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項(xiàng)措施。

（6）會計(jì)準(zhǔn)則可選擇適用。試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，可按照中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則或經(jīng)財(cái)政部認(rèn)可與中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則等效的會計(jì)準(zhǔn)則編制，也可在按照國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則或美國會計(jì)準(zhǔn)則編制的同時，提供按照中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的差異調(diào)節(jié)信息。

（7）未盈利企業(yè)大股東、高管等不得減持。尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票的，控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票。

路在腳下，如何把握

總之，上述《若干意見》和兩份《征求意見稿》，以及《答記者問》從頂層設(shè)計(jì)、制度修改和法理闡釋三個層次建立起了創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的基本框架，對于創(chuàng)新企業(yè)上市修路的大工程具有里程碑式的意義。至于目前修的是土路，還是水泥路，還是高速路，路基牢不牢，有沒有高危路段，則需要時間和實(shí)踐的檢驗(yàn)。從一系列制度出臺過程和內(nèi)容本身來看，首先，國家戰(zhàn)略導(dǎo)向和頂層驅(qū)動的特征非常明顯，如何更多傾聽和吸收來自市場和公眾的意見和訴求是繼續(xù)修路必須考慮的重點(diǎn)；其次，上市制度的改革關(guān)系到與現(xiàn)有法律政策的銜接配合，穩(wěn)妥適度創(chuàng)新需要把握好銜接和突破的關(guān)系；最后，創(chuàng)新企業(yè)上市也包含了許多的風(fēng)險因素，既關(guān)系到股市的穩(wěn)定，也關(guān)系到中小投資者合法權(quán)益，要處理好試點(diǎn)與風(fēng)險防控的關(guān)系，把防控風(fēng)險放到更加重要的位置。

路在腳下。比埋頭修路更重要的是認(rèn)清方向，回到初心。推動創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市到底是為了什么？首先利用資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏金融支持的優(yōu)秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有如此才能用更多精彩的創(chuàng)業(yè)故事去激勵創(chuàng)新精神。其次，在看到創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市能夠給投資者帶來更多分享紅利機(jī)會的同時，也應(yīng)該看到其中巨大的風(fēng)險，因此國家在設(shè)計(jì)講述這場關(guān)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)改革故事時，應(yīng)當(dāng)客觀冷靜，甚至保守，而不應(yīng)當(dāng)讓它成為投資者心目中一本萬利的“饕餮盛宴”。最后，更應(yīng)當(dāng)看到，這一次的試點(diǎn)不僅僅是針對創(chuàng)新公司境內(nèi)上市制度的小修小補(bǔ)，其中對于“證券”的定義、上市發(fā)行制度等的突破，客觀上可能會帶來一定的市場公平，甚至挑戰(zhàn)現(xiàn)有的法律政策，在短期內(nèi)也可能會造成市場的異動，但其中蘊(yùn)含的巨大制度創(chuàng)新為真正改善我國資本市場生態(tài)，改變投資者的風(fēng)險認(rèn)知，建立良性健康市場提供了契機(jī)。

對于創(chuàng)新企業(yè)來說，面對境內(nèi)上市的政策紅利，不容錯過，也要做好應(yīng)對。第一，要積極跟蹤創(chuàng)新企業(yè)上市政策，不僅要跟得上政策出臺的快節(jié)奏，準(zhǔn)確把握政策意圖，還要有前瞻性的預(yù)判，搶占先機(jī)，謀求參與政策制定的機(jī)會；第二，要提前考慮公司融資策略，對內(nèi)部治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局、戰(zhàn)略重點(diǎn)等主動做出調(diào)整，以符合政策要求，爭取成為試點(diǎn)企業(yè)；第三，要積極擁抱證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會和交易所，以開放的姿態(tài)進(jìn)行溝通，反饋?zhàn)陨淼脑V求；第四，要有長遠(yuǎn)眼光，客觀研判風(fēng)險，創(chuàng)新企業(yè)上市短期和中長期對資本市場的影響是不同的，公司上市也要做好時機(jī)選擇和市值管理；第五，要把支持創(chuàng)新企業(yè)上市解讀為國家戰(zhàn)略上支持創(chuàng)新的一部分，而不是全部，更重要的是堅(jiān)持創(chuàng)新，而不是上市。

（作者單位：京東金融法律與科技實(shí)驗(yàn)室）