地方債務(wù)風(fēng)險的化解之道

萬泰雷 李松梁

近年來，我國加大力度處理地方政府債務(wù)問題，以“開前門、堵后門”的思路規(guī)范地方政府舉債。當(dāng)前，規(guī)范地方政府舉債工作進入到關(guān)鍵時期，需要深入研究國際經(jīng)驗，結(jié)合我國自身實際情況，探索發(fā)展具有我國特色的市政債市場，建立解決地方政府債務(wù)問題的長效機制。

探索解決地方政府債務(wù)問題的思路

通過對比研究國際經(jīng)驗和我國實際，地方政府債務(wù)管理的根本，是處理好“中央和地方”“政府和市場”兩對關(guān)系。

“中央和地方”關(guān)系表現(xiàn)為三方面。一是財權(quán)和事權(quán)，二者之間的長期失衡，會加劇地方政府支出壓力向融資沖動傳導(dǎo)。二是激勵機制，中央對地方的政績考核機制，會影響地方政府投資和舉債行為。三是約束機制。中央和地方目標(biāo)有時不一致，例如，地方政府通常認為“舉債—基建—土地升值—賣地—還債” 模式在本地區(qū)可持續(xù)，但如果所有地方政府全部采取這種模式， 就會產(chǎn)生“合成謬誤”乃至系統(tǒng)性風(fēng)險。

“政府和市場”關(guān)系也表現(xiàn)為三方面。一是厘清邊界?；A(chǔ)設(shè)施項目，有的是純公益性，有的是準(zhǔn)公益性，還有的是商業(yè)性。哪些項目由政府舉債做，哪些項目由企業(yè)做，哪些由政府和企業(yè)共同做，邊界需要厘清。二是明確關(guān)系。在地方建設(shè)過程中，政府與企業(yè)之間應(yīng)該是平等的商業(yè)關(guān)系，企業(yè)按合同辦事， 不能淪為政府的“錢袋子”。三是形成約束。市場與政府是約束與被約束的關(guān)系，市場應(yīng)對政府舉債行為獎優(yōu)罰劣。對于債務(wù)負擔(dān)重、財政透明度低、隱性債務(wù)多的地方政府，應(yīng)當(dāng)反映在其信用評級、舉債成本、流動性水平、投資人認可度中。

發(fā)展市政債市場的總體思路。處理好“中央和地方”關(guān)系有賴于現(xiàn)代財政制度的建立，而處理好“政府和市場”的關(guān)系，則有賴于市政債市場的發(fā)展?，F(xiàn)階段，我國要發(fā)展市政債市場可以遵循以下總體思路：建設(shè)透明化、市場化、可約束的融資渠道是路徑，實現(xiàn)市政建設(shè)“資產(chǎn)端”與“負債端”的匹配是基礎(chǔ)，防范和化解城投債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急，加強省對地方市縣的債務(wù)管理是工作重點，結(jié)合金融開放的趨勢為市政債發(fā)展興利除弊是可探索的工具。

建設(shè)透明化、市場化、可約束的融資渠道

從國際經(jīng)驗看，各國傾向于以債券融資支持市政建設(shè)，因為市政債不僅解決地方政府融資問題，而且可約束地方政府舉債行為。

首先，市政債的透明化特點，是識別和防范風(fēng)險的重要保障。長期以來，我國地方政府的“資金使用”和“資金來源”并未對應(yīng)，而是攪在一起。如圖1所示，公益性、準(zhǔn)公益性、非公益性項目打包交由城投公司建設(shè)，償還則是稅收、土地出讓、城投債等資金打包混同償付。外界不知道地方政府真實資產(chǎn)、債務(wù)水平，不知道地方政府支出責(zé)任多重、是否可持續(xù)，更不知道未來收入能否覆蓋債務(wù)，只能憑“政府信仰”投資，地方投資沖動、舉債沖動得不到有效制約。如圖2所示，市政債融資以信息披露為核心，通過將特定資產(chǎn)和特定負債對應(yīng)、將發(fā)債用途和償債來源對應(yīng)、將項目支出和未來收益對應(yīng)，有助于更好地識別風(fēng)險、管理風(fēng)險、防范風(fēng)險。

其次，市政債的市場化特點，是約束地方政府行為的重要力量。從海外市場經(jīng)驗看，金融市場的投資者相對地方政府其他利益相關(guān)方（如公務(wù)員、養(yǎng)老金領(lǐng)取者、公共服務(wù)運營商、當(dāng)?shù)鼐用瘢┯酗@著的專業(yè)優(yōu)勢，他們以“用腳投票”的方式，影響地方政府舉債成本、流動性、投資者結(jié)構(gòu)，能對地方政府起到更強的激勵作用。同時，律師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)也各自發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，形成市場化約束。尤其是評級機構(gòu)的約束更為明顯，例如，德國、澳大利亞、加拿大等多國地方政府，為了將評級維持在特定水平（如AA+）而主動調(diào)整自身的財政支出行為。

正是由于市政債的透明化和市場化特點，市政債市場也有了較強的激勵機制、約束機制、監(jiān)督機制、處置機制、問責(zé)機制， 地方政府的融資舉債行為不僅受到金融市場的監(jiān)督，也為上級政府監(jiān)督、本地區(qū)其他利益相關(guān)方監(jiān)督提供了基礎(chǔ)。

逐步實現(xiàn)地方政府“投資端”與“融資端”匹配

在我國，市政投資的資金使用與市政融資的資金來源并未匹配，地方政府的資產(chǎn)、債務(wù)數(shù)據(jù)失真，難以受到有效監(jiān)督，成為引發(fā)地方政府道德風(fēng)險的源頭。自2014年新《預(yù)算法》頒布以來，我國積極推動資金使用和資金來源的匹配（見圖2）：公益性項目的資金由一般債解決，用一般公共預(yù)算償還；有一定現(xiàn)金流的準(zhǔn)公益性項目由專項債解決，用政府性基金預(yù)算償還。自2017年開始，財政部推出“項目收益與融資自求平衡”的項目收益專項債，發(fā)債資金與特定項目嚴(yán)格對應(yīng)，并且由項目未來現(xiàn)金流償還。

事實上，由于地方政府歷史形成的存量資產(chǎn)和負債并未做到一一對應(yīng)，特別是其中涉及大量的城投資產(chǎn)和債務(wù)，要實現(xiàn)“投資端”和“融資端”的完全對應(yīng)、徹底厘清地方政府的資產(chǎn)和負債對應(yīng)關(guān)系，并非朝夕之功。應(yīng)當(dāng)從宏觀層面先建立條條框框， 把規(guī)矩立下來，明確總體要求和對應(yīng)關(guān)系，并從以下三方面推進。

一是存量摸清底。結(jié)合城投公司轉(zhuǎn)型的推進，地方政府需厘清自身與城投公司的關(guān)系，哪些資產(chǎn)是政府的，哪些償債責(zé)任是政府的。通過回答這些問題，政府摸清自己存量資產(chǎn)和負債，并以此為基礎(chǔ)去更好地評估債務(wù)風(fēng)險，如資產(chǎn)能否覆蓋負債，資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收入能否覆蓋應(yīng)付債務(wù)。

二是增量劃清線。在新增地方債發(fā)行過程中，實現(xiàn)投資項目的屬性與融資方式的對應(yīng)，做到“凡投資必先想資金來源，凡舉債必先想償債來源”，不輕易上馬項目，不輕易舉借債務(wù)，舉借的債務(wù)盡量做到有特定的償債來源、對應(yīng)到特定的資產(chǎn)。

三是與其他改革配套推進。實現(xiàn)地方政府資產(chǎn)、負債的明晰與匹配，是一項復(fù)雜的工作，需要與城投平臺的轉(zhuǎn)型、綜合財務(wù)報告的編制、地方政府信息披露制度要求等改革相互協(xié)調(diào)、配套推進。

防范化解城投債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急

從遠期看，改革財政體制、完善地方債市場是地方政府債務(wù)風(fēng)險化解的根本之策。但就當(dāng)下而言，防范化解城投債務(wù)風(fēng)險已是當(dāng)務(wù)之急。

2018年城投債務(wù)風(fēng)險到底有多大？從到期規(guī)模看，2018年僅城投債券到期規(guī)模就有1.2萬億元，為歷史最高，另有7000億元債券面臨回售壓力。從監(jiān)管要求看，財政部194號文、23號文發(fā)布后，根據(jù)調(diào)研了解，金融機構(gòu)對城投融資更加審慎。從再融資壓力看，在強監(jiān)管要求下，信托貸款、委托貸款等非標(biāo)渠道基本關(guān)閉，2018年一季度二者負增長2556億元。從融資成本看， 2018年一季度城投債加權(quán)平均利率達到6.36%，較上年同期上升104bp，非標(biāo)渠道融資成本更高。從城投分化看，2018年一季度低評級（AA及以下）城投債發(fā)行占比大幅下降20個百分點， 而且AA級中長期城投債平均信用利差自2017年12月以來已上升45bp，低評級城投融資壓力尤為顯著。從融資期限看，2018年一季度，3年及以下城投債發(fā)行占比大幅上升至70%，其中1年及以下占比31%，債務(wù)滾動接續(xù)明顯。

近期看，城投債務(wù)風(fēng)險的防范需要“以時間換空間”，既要限制城投債務(wù)無序擴張，嚴(yán)控違規(guī)債務(wù)，又要保證城投債務(wù)有序化解，合規(guī)的存量債務(wù)能夠接續(xù)，避免觸發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險。

從中長期來看，城投債務(wù)風(fēng)險防范還是要處理好政府和城投的關(guān)系。一是地方政府自己要抑制投資沖動，從源頭上解決城投過度舉債問題。二是要厘清邊界、明確關(guān)系、劃清資產(chǎn)和債務(wù)， 地方政府將前期拖欠的各類應(yīng)付委托代建工程款予以償付，協(xié)助城投化解存量債務(wù)。三是要實現(xiàn)城投企業(yè)真正轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的過程實質(zhì)就是規(guī)范的過程，城投企業(yè)并非不能做政府項目，而是要作為一個市場化主體，以簽署合同、合法合規(guī)方式承接政府項目， 政府相應(yīng)支出應(yīng)納入預(yù)算。

構(gòu)建省對市縣級政府的債務(wù)管理機制

在“開前門、堵后門”的債務(wù)管理思路下，中央對省的債務(wù)管理已經(jīng)日益完善，地方政府債相關(guān)管理成為有效抓手，但省對市縣政府債務(wù)管理的制度仍亟待建立。在地方債成為地方政府舉債的唯一渠道后，省級以下的市縣級政府只能通過省級政府代為舉債，如此一來，市縣級政府可以以省級政府的信用和成本進行融資。省級政府用自身信用為市縣級政府提供支持、并承擔(dān)一定的危機救助責(zé)任，相應(yīng)地，省級政府對市縣級政府的債務(wù)管理也理應(yīng)加強。省級政府代發(fā)代還地方債，可以成為加強省管市縣的一個抓手。

加強省級政府對市縣級地方政府的債務(wù)管理，是構(gòu)建整個地方財政體系（中央—省政府—市縣級政府）的重要組成部分，當(dāng)前還是一個較好的時間窗口。首先，在加強市縣城投債務(wù)管理的大背景下，省級政府對市縣政府的博弈力量增強，可以此為契機推動建立完善省級政府對市縣級政府的債務(wù)約束機制。其次，當(dāng)前還是省級政府經(jīng)濟形勢較好、債務(wù)負擔(dān)相對較輕的時期，省級政府尚有財力對市縣級政府形成激勵，推動市縣級政府債務(wù)的透明化，鼓勵市縣級城投轉(zhuǎn)型。

國際上也有一些加強省對市縣債務(wù)管理的經(jīng)驗，值得我國借鑒，如限制債務(wù)余額、強化預(yù)算和信息披露要求、強化審計要求。加拿大、法國等還建立了激勵機制和獎懲機制，如對申請貸款的地方政府可調(diào)取和評估其財務(wù)狀況，并有“貸不貸、貸多少、以什么價格貸”的決定權(quán)。我國省級政府也可借鑒，將市縣級政府可獲得的債券額度、資金利率與該市縣的財政透明度、債務(wù)管理水平相掛鉤，從而形成有效的激勵機制。

借金融開放之勢助力地方政府債務(wù)管理改革

當(dāng)前，我國金融市場加大開放力度，也為我國市政債市場的發(fā)展提供了工具。從國際經(jīng)驗看，市政債通常都會有境外投資人投資。例如，美國市政債的境外機構(gòu)持有占比約為2.7%，也有外國地方政府直接去國際市場發(fā)債。結(jié)合我國實際情況，金融市場開放對探索解決地方債務(wù)問題具有積極作用，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，金融市場開放可以豐富投資人類型，提升市政債的市場化和流動性，強化對地方政府的外部約束；其次，適時適度引入國際信用評級，通過“鯰魚效應(yīng)”可以提高市政債信用評級的區(qū)分度，對地方政府形成強有力的外部約束；再次，探索面向國內(nèi)成熟投資人和境外投資人拓展高收益?zhèn)D(zhuǎn)讓市場，對潛在的城投債違約風(fēng)險進行市場化處置；最后，可繼續(xù)引入優(yōu)質(zhì)外國地方政府在國內(nèi)發(fā)行熊貓債，不斷學(xué)習(xí)外國地方政府債務(wù)管理經(jīng)驗，為我國提供借鑒。

在善用其利的同時，也要善避其害，要吸取東南亞危機和歐債危機教訓(xùn)，防范外債過高的風(fēng)險。一是要借鑒東南亞危機教訓(xùn)，防止對短期外債的過度依賴，減少期限錯配和幣種錯配；二是要借鑒歐債危機教訓(xùn)，防止信用資質(zhì)較弱的地方政府依托國家主權(quán)信用進行信用套利、過度舉借外債；三是要健全自身金融體系和金融機構(gòu)，修復(fù)資產(chǎn)負債表，提高自身抗風(fēng)險能力。

（作者單位：特華博士后科研工作站， 中國銀行間市場交易商協(xié)會）