市場正在給“確定性”溢價

中泰證券 李迅雷

中國經(jīng)濟已經(jīng)步入存量主導(dǎo)階段，存量博弈的結(jié)果必然帶來產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的分化，行業(yè)集中度的提升背后的格局就是此消彼長。那么，宏觀經(jīng)濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？

大市值戰(zhàn)勝中小創(chuàng)——2017是元年

從2016年第三季度開始，上證50指數(shù)的走勢就明顯強于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并從第四季度出現(xiàn)了彼此背離的走勢。因此，2017年是大部分機構(gòu)投資者揚眉吐氣的一年，同時也是大部分散戶垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘愿成為了基民。年初不少人預(yù)言2018年股市將出現(xiàn)“風(fēng)格切換”，但時至今日，預(yù)期中的風(fēng)切換并未出現(xiàn)。

從宏觀的角度看，似乎并不支持“風(fēng)格切換”。通過對2017年上市公司年報的匯總統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)中小市值公司凈利潤增加的同時，凈現(xiàn)金流和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均出現(xiàn)下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局對規(guī)模以上企業(yè)利潤的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)國企的利潤增速從2015年10月份見底回升，而私營企業(yè)的盈利增速則在低位持續(xù)徘徊，并在一年以后開始回落。如今，國企的利潤增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。此外，從國家統(tǒng)計局公布的全國城鎮(zhèn)私營單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低于名義GDP增速，而非私營企業(yè)的平均工資增幅為10%。

總體來看，產(chǎn)業(yè)上段的利潤要好于中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產(chǎn)業(yè)上段的企業(yè)以大企業(yè)居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實際上反映了供給側(cè)改革背景下大型企業(yè)，尤其是國企的優(yōu)勢，因為它們既有資源的定價權(quán)，又可以獲得較低的融資成本。相比之下，集中在產(chǎn)業(yè)中下段的中小民營企業(yè)要面臨環(huán)保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競爭不過大型國企。

從全球看，500強企業(yè)多屬于行業(yè)巨頭，并且在行業(yè)中占有很大的市場份額。盡管中國不少企業(yè)在全球500強中占有一席之地，但絕大部分都是國家壟斷為特征的國企。大部分國內(nèi)制造企業(yè)在國內(nèi)對應(yīng)行業(yè)份額不高，更不用說在全球的市場份額了。

這說明兩點：第一，今后獨角獸類型的企業(yè)會不斷增加，贏家通吃的格局會越來越明顯，因此，大企業(yè)的發(fā)展空間比中小企業(yè)各大；第二，中國大企業(yè)目前市場份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應(yīng)該“抓大放小”。

至于小標題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因為從宏觀層面看，大企業(yè)的提速似乎剛剛開始，中小企業(yè)的降速及優(yōu)勝劣汰也開始不久。

存量博弈時代——給“確定性”溢價

何謂存量主導(dǎo)呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之后，增量對存量的影響越來越小。

自2017年以來，M2增速出現(xiàn)了快速回落，過去20多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。能體現(xiàn)存量經(jīng)濟特征的數(shù)據(jù)還很多，如二手車交易量的兩位數(shù)增長和新車銷量的接近零增長；存量經(jīng)濟主導(dǎo)下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之后，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是上證綜指還是創(chuàng)業(yè)板或上證50，基本都走L型。

在指數(shù)相對穩(wěn)定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫(yī)藥、食品板塊中不少股票創(chuàng)出歷史新高，但還有不少小市值股票連續(xù)10個跌停板。在2016年之前，占總市值5%的小市值股票經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續(xù)下去了，因為存量博弈的特征就是此消彼長，增量博弈的結(jié)果往往是雞犬升天。

例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量增速接近于零。但高端的茅臺和低端的牛欄山還在擴大份額。假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領(lǐng)域的市場銷售額將穩(wěn)居第一，且份額不斷提高的話，那么，就應(yīng)該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業(yè)、家電行業(yè)或者其他細分行業(yè)的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續(xù)提升市場份額，作為理性的投資者，應(yīng)該給確定性溢價。

我所指的“確定性”應(yīng)該包括以下幾種類型，但不限于這幾種類型：第一類，當然行業(yè)龍頭公司；第二類，長期維持較高ROE的公司；第三類，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善、主營業(yè)務(wù)很穩(wěn)健的企業(yè)，不存在未來行業(yè)管制要放松、管理層發(fā)生大變動、補貼要取消等風(fēng)險。

過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權(quán)，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。相信今后A股市場的估值理念會越來越接近于成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。

相信趨勢的力量

過去，我研究并撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風(fēng)險溢價的合理性。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續(xù)了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。

數(shù)據(jù)表明，2017年大部分行業(yè)的集中度都得到了提升。行業(yè)集中度的提高，意味著行業(yè)進入門檻的抬高。過去行業(yè)的進入壁壘都很低，以養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)為例，過去農(nóng)民養(yǎng)豬很普遍，散養(yǎng)戶貢獻的豬產(chǎn)量要占全國總產(chǎn)量的一半以上。如今，隨著環(huán)保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養(yǎng)豬成為最經(jīng)濟的方式。

行業(yè)集中度提升是一大趨勢，監(jiān)管制度更加完善、產(chǎn)業(yè)政策更加科學(xué)或是另一大趨勢。過去資本市場存在較多的“監(jiān)管套利”機會，2016年之后，隨著監(jiān)管制度的規(guī)范和嚴格執(zhí)行，套利機會大大減少，殼價值大幅縮水。實際上，我國資本市場監(jiān)管質(zhì)量的提升，也是借鑒成熟市場的通常做法，未來監(jiān)管理念與成熟市場的監(jiān)管理念越來越接近，這是大勢所趨。

就產(chǎn)業(yè)政策而言，它對資本市場的影響也非常大，如過去就有過國有企業(yè)的優(yōu)先上市現(xiàn)象，如今則是獨角獸企業(yè)優(yōu)先上市現(xiàn)象。從未來看，注冊制必然會推行，優(yōu)先上市現(xiàn)象必然會消失。今后，受補貼的行業(yè)一定會取消補貼。

因此，從資本市場的發(fā)展軌跡看，我們正沿著成熟市場的發(fā)展軌跡，在曲折中潛行，趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。

圖：規(guī)模以上國企與私企的利潤增速