凱恩斯貨幣需求理論在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的局限性*

引 言

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)貨幣需求的研究始終在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界占據(jù)重要一席。馬克思、凱恩斯、弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣需求理論的形成與發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)，特別是凱恩斯貨幣需求理論對(duì)20世紀(jì)40年代后許多國(guó)家的貨幣政策制定與實(shí)施發(fā)揮了重要的指導(dǎo)作用。然而，近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，并以更低的交易成本、更便捷的交易程序、更多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，以及更快的普及速度猛烈沖擊了傳統(tǒng)金融的基本格局，也對(duì)長(zhǎng)期在貨幣政策領(lǐng)域占重要地位的凱恩斯貨幣需求理論提出了挑戰(zhàn)。本文以微觀經(jīng)濟(jì)主體的持幣動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)，主要從電子貨幣和電子支付層面，分析凱恩斯貨幣需求理論在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的局限性，目的是為完善中央銀行的貨幣政策。

凱恩斯貨幣需求理論的歷史流變

貨幣伴隨著人類交易方式的進(jìn)步而出現(xiàn)，是在交易與支付，以及債務(wù)償還中被普遍接受的特殊商品。貨幣需求是指人們對(duì)貨幣的需要，凱恩斯將人們對(duì)貨幣需求的動(dòng)機(jī)劃分為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提出基于持幣動(dòng)機(jī)的貨幣需求理論。隨后，一些專家學(xué)者又對(duì)該理論進(jìn)行了修正和拓展，逐漸形成了影響深遠(yuǎn)的凱恩斯貨幣需求理論學(xué)派。

Keynes(1936)提出，人們之所以持有貨幣，主要是出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)是指為完成日常交易而持有貨幣，預(yù)防動(dòng)機(jī)是指為預(yù)防意外支出而持有貨幣，二者都只與國(guó)民收入ys有關(guān)，且與ys呈同方向變動(dòng)，可表示為L(zhǎng)1(ys)。將投機(jī)動(dòng)機(jī)引入貨幣需求理論分析框架是凱恩斯對(duì)貨幣理論發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。投機(jī)動(dòng)機(jī)是指人們相信自己對(duì)未來(lái)行情的了解比其他人更精確，并企圖從中牟利而持有貨幣?；谕稒C(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求與短期債券市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，可表示為L(zhǎng)2(r)。因此，凱恩斯提出的貨幣總需求公式為Md=L1(ys)+L2(r)，其中貨幣總需求Md與國(guó)民收入ys呈同方向變動(dòng)，與短期債券市場(chǎng)利率r呈反方向變動(dòng)。根據(jù)貨幣流通速度計(jì)算公式V=Pys/Md，其中Md=L1(ys)+L(r)，P為一般價(jià)格水平，故貨幣流通速度V在短期內(nèi)不再是一個(gè)常量，而是隨著短期債券市場(chǎng)利率r的波動(dòng)而變化②。

在貨幣需求的投機(jī)動(dòng)機(jī)方面，Tobin(1958)支持財(cái)富僅由貨幣和短期債券構(gòu)成的假設(shè)，提出貨幣需求的資產(chǎn)組合理論。他認(rèn)為，貨幣是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的“安全資產(chǎn)”，微觀經(jīng)濟(jì)主體持有貨幣和短期債券的最優(yōu)比例不僅由短期債券市場(chǎng)利率r決定，而且還取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的效用評(píng)價(jià)，即通過(guò)效用最大化得到持有貨幣和短期債券的最優(yōu)組合，進(jìn)而決定投機(jī)性貨幣需求⑨。

由以上文獻(xiàn)所支撐的凱恩斯貨幣需求理論體系有三大特征：(1)貨幣的不同職能是人們產(chǎn)生貨幣需求不同動(dòng)機(jī)的前提，基于不同動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣需求的研究鋪就了凱恩斯貨幣需求理論的基石。(2)收入和短期債券市場(chǎng)利率在凱恩斯貨幣需求理論的歷史流變中始終是最重要的兩個(gè)變量，且貨幣總需求與國(guó)民收入呈同方向變動(dòng)，與短期債券市場(chǎng)利率呈反方向變動(dòng)。(3)人們交易方式的制度安排、短期債券市場(chǎng)利率，以及收入水平變化會(huì)改變貨幣流通速度，而且貨幣流通速度的穩(wěn)定性會(huì)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求產(chǎn)生重要影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)凱恩斯貨幣需求理論的沖擊

Friedman(2000)認(rèn)為，信息技術(shù)的迅速發(fā)展將會(huì)改變貨幣的需求結(jié)構(gòu)，尤其是電子貨幣的應(yīng)用將使人們對(duì)現(xiàn)金的需求呈逐步減少趨勢(shì)⑩。事實(shí)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融的基礎(chǔ)是電子支付，電子支付的重要載體是電子貨幣。由于電子貨幣具有較低的交易成本、較高的收益性，以及較好的流動(dòng)性，其對(duì)流通中的現(xiàn)金產(chǎn)生了巨大的替代效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)影響人們出于不同動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生的貨幣需求。例如“支付寶”作為中國(guó)領(lǐng)先的第三方支付平臺(tái)，為人們提供了便捷的電子支付方式，用戶可以使用“支付寶”在各種場(chǎng)景進(jìn)行消費(fèi)和支付，同時(shí)“支付寶”的衍生品“余額寶”也可使電子貨幣獲得高于銀行活期存款利息的收益，人們因此而更愿意將貨幣存放在“支付寶”或“余額寶”。隨著移動(dòng)終端的普及，移動(dòng)支付和電子貨幣的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)會(huì)不斷提高，人們將充分享受移動(dòng)支付所帶來(lái)的低交易成本等優(yōu)越性，這也會(huì)減少對(duì)現(xiàn)金的需求?？梢詳嘌?，電子貨幣和電子支付對(duì)人們貨幣需求動(dòng)機(jī)的影響將越來(lái)越大，產(chǎn)生于非互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的凱恩斯貨幣需求理論必然會(huì)受到明顯沖擊。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的交易性貨幣需求

為深入分析互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的交易性貨幣需求，本文結(jié)合鮑莫爾—托賓模型與互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐，提出以下四個(gè)假設(shè)前提：

1.個(gè)人收入包括兩種形式，一是貨幣，分為現(xiàn)金和電子貨幣，對(duì)現(xiàn)金不支付利息，對(duì)電子貨幣至少支付活期存款利息，收益率為r1；二是短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)，市場(chǎng)利率為r，且r>r1。

2.在給定時(shí)間t內(nèi)，t∈[0,1]，t=0時(shí)個(gè)人收入為y，可以在貨幣與短期金融產(chǎn)品之間進(jìn)行自由分配，其中貨幣可以直接用于支出，而短期金融產(chǎn)品則需在兌換為貨幣后才能進(jìn)行支出，且個(gè)人支出和收入的時(shí)間安排或數(shù)量是確定的。

3.在給定時(shí)間t內(nèi)，個(gè)人會(huì)均勻地將其收入以貨幣形式用于支出，并持有這一支出所需的貨幣(包括現(xiàn)金和電子貨幣)。

(1)

出于經(jīng)濟(jì)人理性，個(gè)人會(huì)追求總成本C最小化，故將n=y/w=y/2q代入式(1)后，求C對(duì)q的偏導(dǎo)數(shù)，并令其等于0，可得式(2)：

(2)

通過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)可得式(3)：

(3)

(4)

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的預(yù)防性貨幣需求

為深入分析互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的預(yù)防性貨幣需求，本文結(jié)合惠倫模型與互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐，提出以下五個(gè)假設(shè)前提：

1.個(gè)人收入包括兩種形式，一是貨幣，包括現(xiàn)金和電子貨幣，對(duì)現(xiàn)金不支付利息，對(duì)電子貨幣至少支付活期存款利息，收益率為r1；二是短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)，市場(chǎng)利率為r，且r>r1。

2.在給定時(shí)間t內(nèi)，t∈[0，1]，t=0時(shí)個(gè)人收入為y，可以在貨幣與短期金融產(chǎn)品之間進(jìn)行自由分配，其中貨幣可以直接用于支出，而短期金融產(chǎn)品則需在兌換為貨幣后才能進(jìn)行支出，且個(gè)人支出和收入的時(shí)間安排或數(shù)量是不確定的。

3.個(gè)人在給定時(shí)間t內(nèi)，每一次支出與收入的差額，即個(gè)人凈支出N服從正態(tài)分布，N～N(0,σ2)，即N的均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σ。

4.個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型取向。

(5)

式(5)中，平均支出額q包括交易性和預(yù)防性貨幣支出額，N為個(gè)人凈支出；p(N>q)為個(gè)人凈支出N大于平均支出額q的概率；S為平均支出額q小于個(gè)人凈支出N時(shí)的損失。為計(jì)算懲罰成本，可根據(jù)切比雪夫不等式，構(gòu)建出將p(N>q)與q相關(guān)聯(lián)的函數(shù)。同時(shí)，按照切比雪夫不等式的原理，個(gè)人凈支出N偏離其均值的幅度超過(guò)其標(biāo)準(zhǔn)差σ的k倍之概率為p(|N|>kσ)≤1/k2，即有p(N>kσ)≤1/k2(為保證p≤1，假設(shè)k≥1)，由此可假定平均支出額q為：

q=kσ

(6)

式(6)中，k表示平均支出額q對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差σ的倍數(shù)，即個(gè)人凈支出N偏離均值的程度。根據(jù)式(6)，可得p(N>kσ)=p(N>q)≤1/k2。根據(jù)個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型取向的假設(shè)前提，個(gè)人凈支出N大于平均支出額q的概率是p(N>q)的最大值，即p(N>q)=1/k2。再根據(jù)式(6)得到的k=q/σ，在給定時(shí)間t內(nèi)，可使個(gè)人將短期金融產(chǎn)品兌換為貨幣并用于支出的總成本C轉(zhuǎn)化為：

(7)

為使式(7)中的總成本C最小化，在將n=y/2q，w=2q代入式(7)后，求C對(duì)q的偏導(dǎo)數(shù)，且令其等于零，可得式(8)：

(8)

由于式(8)是一個(gè)關(guān)于q的三次函數(shù)，為便于求解，假設(shè)個(gè)人將短期金融產(chǎn)品兌換為貨幣的手續(xù)費(fèi)(B+Be)=0，式(8)因此可轉(zhuǎn)化為：

(9)

通過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)可得式(10)：

(10)

由于假設(shè)(B+Be)=0，所以就排除了交易性貨幣需求因素。因此，在式(10)中，能使總成本C最小化的平均支出額q*僅取決于預(yù)防性貨幣需求因素，即：

(11)

(三)互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的投機(jī)性貨幣需求

凱恩斯假定人們持有貨幣和短期債券兩種資產(chǎn)，并基于自身對(duì)短期債券市場(chǎng)的利率和價(jià)格變化之預(yù)期來(lái)決定對(duì)短期債券的買賣。在凱恩斯貨幣需求理論中，投機(jī)性貨幣需求與短期債券市場(chǎng)利率成反比，可表示為：

m3=f(r)

(12)

式(12)中，m3為非互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的投機(jī)性貨幣需求，r為短期債券市場(chǎng)利率，f是一個(gè)減函數(shù)，即短期債券市場(chǎng)利率r越高，其投機(jī)性貨幣需求越低。

如前所述，電子貨幣、電子支付，以及短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率都會(huì)影響人們的投機(jī)性貨幣需求，由此可得：

(13)

圖1 非互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代和互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的投機(jī)性貨幣需求

圖1中，在以貨幣量L為橫軸和短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率r為縱軸的坐標(biāo)系內(nèi)，曲線m3為非互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的投機(jī)性貨幣需求曲線，是一條向右下方傾斜的曲線。當(dāng)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率r降低到r′時(shí)，該曲線成為水平線，此時(shí)人們手中無(wú)論持有多少貨幣都寧愿將其儲(chǔ)存起來(lái)，也不愿意持有短期債券，即出現(xiàn)所謂的“流動(dòng)性陷阱”，表示寬松的貨幣政策不再有效。

(四)互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的貨幣總需求

綜合人們持有貨幣的交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，凱恩斯認(rèn)為，交易動(dòng)機(jī)與預(yù)防動(dòng)機(jī)使貨幣總需求Md正向取決于國(guó)民收入ys；而投機(jī)動(dòng)機(jī)則使貨幣總需求Md負(fù)向取決于短期債券市場(chǎng)利率r。因此，貨幣總需求公式為：

Md=L1(ys)+L2(r)

(14)

式(14)中，L1(ys)為基于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求，與國(guó)民收入ys成正比；L2(r)為基于投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求，與短期債券市場(chǎng)利率r成反比。

在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，貨幣需求的交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)相互間的界限十分模糊，如存放在余額寶內(nèi)的貨幣既有交易功能和預(yù)防功能，又有投機(jī)功能；由于電子貨幣對(duì)現(xiàn)金的替代及其導(dǎo)致的短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)同質(zhì)化，基于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求對(duì)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率r的彈性會(huì)更大；相對(duì)于其他因素，電子貨幣收益率r1對(duì)貨幣需求的影響也在不斷增強(qiáng)。因此，本文引入互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是電子貨幣變量對(duì)式(14)進(jìn)行拓展，提出互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的貨幣總需求，即交易性、預(yù)防性和投機(jī)性貨幣需求之和的貨幣總需求公式：

M′d=f(ys,r,r1)

(15)

式(15)中，ys為國(guó)民收入，與貨幣總需求成正比M′d；r為短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率，與M′d成反比；r1為電子貨幣收益率，與M′d成正比。本文借鑒IS-LM模型，通過(guò)圖2解析互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代貨幣總需求公式所對(duì)應(yīng)的貨幣總需求曲線和貨幣市場(chǎng)均衡曲線，及其發(fā)生的變化。

圖2 不同時(shí)代的貨幣總需求曲線和貨幣市場(chǎng)均衡曲線及其變化

結(jié)論與建議

本文的主要結(jié)論是：(1)在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，基于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣總需求對(duì)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率更加敏感，即貨幣總需求對(duì)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率的彈性更大，由此形成的貨幣市場(chǎng)均衡曲線會(huì)變得更加平坦。受此影響，中央銀行調(diào)整貨幣供給對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性會(huì)被削弱。(2)本文在貨幣需求公式中引入電子貨幣變量后，發(fā)現(xiàn)電子貨幣收益率的提高(降低)，將促使交易性貨幣需求、預(yù)防性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求同時(shí)增加(減少)，而且電子貨幣收益率的不確定性還會(huì)造成貨幣總需求曲線和貨幣市場(chǎng)均衡曲線的左右波動(dòng)。這是凱恩斯所不曾觀察到的，同時(shí)也要求中央銀行按照互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是電子貨幣的特性，開(kāi)創(chuàng)性地構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代貨幣政策的目標(biāo)與工具體系。(3)按照凱恩斯貨幣需求理論，出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求之間有明確界限。而在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，這種界限已變得含糊不清。凱恩斯貨幣需求理論不能清晰界定互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代出于不同動(dòng)機(jī)的貨幣需求，因此不能再作為中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要依據(jù)。

本文建議：(1)在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，因電子貨幣收益率的不確定性，貨幣總需求曲線和貨幣市場(chǎng)均衡曲線都呈左右波動(dòng)之勢(shì)，中央銀行以貨幣供給作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣政策體系必須改進(jìn)，甚至可放棄將貨幣供給作為貨幣政策的中介目標(biāo)，直接盯住能夠更清晰反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)，如通貨膨脹等。(2)在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，貨幣需求對(duì)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率的敏感性增強(qiáng)，短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率作為一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的作用愈發(fā)突顯，中央銀行因此要密切關(guān)注短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率的決定與變化，并把調(diào)節(jié)短期金融產(chǎn)品市場(chǎng)利率作為重要的貨幣政策工具。(3)在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，雖然電子貨幣為交易與支付帶來(lái)諸多便利，但也給中央銀行劃分貨幣層次、測(cè)算貨幣需求與供給，以及實(shí)施貨幣政策帶來(lái)不少困難。中央銀行要盡快對(duì)電子貨幣做出合理定義，確定發(fā)行電子貨幣機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)電子貨幣合法性和流動(dòng)性的監(jiān)管力度。

①巴塞爾委員會(huì)(BIS)于1998年對(duì)電子貨幣做出解釋：“電子貨幣是指在零售支付機(jī)制中，通過(guò)銷售終端、不同的電子設(shè)備之間以及在公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)(如Internet)上執(zhí)行支付的儲(chǔ)值和預(yù)付支付機(jī)制?！备鶕?jù)電子貨幣的載體和支付特征，電子貨幣可分為借記卡型電子貨幣、貸記卡型電子貨幣、預(yù)付卡型電子貨幣、類預(yù)付卡型電子貨幣和虛擬貨幣(印文和裴平，2016)。

②約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息與貨幣通論》，北京聯(lián)合出版公司，2015年。

③Baumol, W. J.“The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”,QuarterlyJournalofEconomics, 1952, 66(4): 545-556.

④Tobin, J. “The Interest-elasticity of Transactions Demand for Cash”,ReviewofEconomicsandStatistics, 1956, 38(2): 241-247.

⑤Romer, D. “A Simple General Equilibrium Version of the Baumol-Tobin Model”,QuarterlyJournalofEconomics, 1986, 101(4): 663-685.

⑥個(gè)人凈支出指?jìng)€(gè)人在給定時(shí)間內(nèi)每一次支出和收入的差額。

⑦根據(jù)“立方根定律”，預(yù)防性貨幣需求m2與σ2的立方根成正比，而由于支出和收入的平均值越大會(huì)導(dǎo)致支出和收入之間的差異越大，故σ2與支出和收入的平均值呈同方向變化，因此預(yù)防性貨幣需求m2與支出和收入的平均值成正比。

⑧Whalen E. L. “A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash”,QuarterlyJournalofEconomics, 1966, 80(2): 314-324.

⑨Tobin, J. “Liquidity Preference as Behavior toward Risk”,ReviewofEconomicStudies, 1958, 25(2): 65-86.

⑩Friedman, B. M. “Decoupling at the Margin: the Threat to Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking”,InternationalFinance, 2000, 3(2): 261-272.