市場化進(jìn)程、環(huán)境信息披露與企業(yè)價值
——來自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

楊 潔，馬從文

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

一、引言

“十四五”規(guī)劃明確提出，要增強(qiáng)全社會生態(tài)環(huán)保意識，持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量。企業(yè)披露環(huán)境信息能有效減少各類環(huán)境污染事件發(fā)生，有利于生態(tài)文明建設(shè)，但當(dāng)前我國企業(yè)主動披露環(huán)境信息的意愿較低、披露的環(huán)境信息質(zhì)量較差。

企業(yè)向投資者、債權(quán)人、消費(fèi)者和政府等利益相關(guān)者披露企業(yè)在環(huán)境管理方面的環(huán)境成本、資金投入以及企業(yè)治理環(huán)境采取的措施和取得成效方面的信息，降低了與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，反映企業(yè)較好地履行了環(huán)境責(zé)任（張哲和葛順奇，2021）[1]。利益相關(guān)者也越來越關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息披露狀況，企業(yè)是否披露環(huán)境信息將會影響投資人、債權(quán)人的相關(guān)決策。當(dāng)前我國企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露仍然是自愿性行為，企業(yè)是否披露環(huán)境信息的行為很可能會引起企業(yè)價值發(fā)生變化（閆海洲和陳百助，2017）[2]。從公司價值的信號傳遞機(jī)制上看，企業(yè)主動自愿披露信息的行為可以向利益相關(guān)者傳遞一些積極的信號，影響投資人、債權(quán)人等利益相關(guān)者對企業(yè)的看法，進(jìn)而影響企業(yè)價值（Healy & Palepu，2001）[3]。

目前國內(nèi)外學(xué)者對環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值關(guān)系存在不同的觀點(diǎn)。有的認(rèn)為環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間呈正向關(guān)系。吳紅軍（2014）[4]以我國滬深A(yù) 股化工型上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平與其環(huán)境績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)披露越多的環(huán)境信息時，企業(yè)價值也可以隨之提高，同時還發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的環(huán)境信息越多，越可以促使企業(yè)的權(quán)益資本成本降低。王素娟（2018）[5]以2013—2016年滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，進(jìn)行多元線性回歸后發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與環(huán)境質(zhì)量呈正相關(guān)。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司的環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間為負(fù)向關(guān)系。Hamilton（2004）[6]通過事件研究法研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司發(fā)生環(huán)境事件后，披露企業(yè)的環(huán)境信息將導(dǎo)致企業(yè)市場價值的下降，同時發(fā)現(xiàn)在環(huán)境事件發(fā)生以前，如果公司披露較多的環(huán)境信息，那么其市場價值的下降幅度會小一點(diǎn)。Richardson & Welker（2001）[7]以權(quán)益資本成本和社會責(zé)任信息披露二者相關(guān)性的視角，研究環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，公司披露更多的社會責(zé)任信息，會引起權(quán)益資本成本升高，即公司披露較多上網(wǎng)環(huán)境信息，不利于企業(yè)價值的提高。

綜上，盡管當(dāng)前關(guān)于環(huán)境信息披露與企業(yè)價值二者之間關(guān)系的研究較多，但因研究對象選擇、模型設(shè)定、變量選取和度量方法等不同，學(xué)者們得到的結(jié)論也并不一致。因此，關(guān)于環(huán)境信息披露與企業(yè)價值二者之間關(guān)系的問題，更適合在具體的情境之下進(jìn)行研究。鑒于此，本文將以我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，探究環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境息披露水平與企業(yè)價值

在我國企業(yè)是否進(jìn)行環(huán)境信息披露屬于自愿行為，當(dāng)企業(yè)主動披露環(huán)境信息時會產(chǎn)生一定的成本，這種成本會引起企業(yè)收益下降（Yin & Wang，2017）[8]。但是，根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)企業(yè)主動向投資者披露環(huán)境信息時，會增加投資者對企業(yè)的了解，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度降低時企業(yè)融資成本也隨之降低（黃蓉和何雨婷，2020）[9]，進(jìn)而提高企業(yè)價值。因此企業(yè)價值與環(huán)境信息披露水平之間并不是一種單向關(guān)系。另外，從企業(yè)經(jīng)營績效角度來看，企業(yè)披露環(huán)境信息需要投入大量資金，如相關(guān)人員的培訓(xùn)、節(jié)能減排設(shè)備的購買和高新技術(shù)設(shè)備的研發(fā)等，通常將這部分耗費(fèi)稱之為披露成本，從而使企業(yè)的凈利潤減少，導(dǎo)致企業(yè)價值下降（宋曉華等，2019）[10]。但隨著企業(yè)在環(huán)境管理方面投入資金不斷增多，其環(huán)境信息披露水平也不斷提高并達(dá)到一定水平后，較高的環(huán)境信息披露水平使利益相關(guān)者改變對公司的看法，進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價值（符少云和李慧云，2018）[11]。基于以上分析，本文提出第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈“U”型相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)境信息披露的研究主要從披露的信息質(zhì)量層面將環(huán)境信息分為貨幣性和非貨幣性兩類。非貨幣性環(huán)境信息是指公司披露生產(chǎn)經(jīng)營過程的環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保制度體系和環(huán)保教育與培訓(xùn)等方面的信息，公司大多數(shù)以文字注釋和描述此類信息，因?yàn)榉秦泿判原h(huán)境信息不可以直接量化，因此公司容易為實(shí)現(xiàn)其目的而操控甚至篡改這類信息（武劍鋒等，2015）[12]。貨幣性環(huán)境信息是指公司披露生產(chǎn)經(jīng)營過程的環(huán)境治理、環(huán)保投入和環(huán)保核算等方面的信息，這類信息與公司的經(jīng)營績效直接相關(guān)、不容易被公司操控。與非貨幣性環(huán)境信息相比，貨幣性環(huán)境信息更加客觀，可以更好地反映公司環(huán)境信息的披露質(zhì)量（高宏霞等，2018）[13]。因此，不同類型的環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響會有所不同。此外，任力和洪喆（2017）[14]以2013年重污染行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)對企業(yè)價值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的是“硬信息”，即貨幣性環(huán)境信息，而不是非貨幣性環(huán)境信息。由此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：企業(yè)披露不同類型的環(huán)境信息，致使其與企業(yè)價值之間的“U”型關(guān)系表現(xiàn)出差異化，即不同類型環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間的“U”型結(jié)構(gòu)的“拐點(diǎn)”值并不相同。

（二）市場化進(jìn)程與環(huán)境信息披露、企業(yè)價值

由于我國正處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，各個省份的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府監(jiān)管環(huán)境以及披露政策可能不同，王小魯?shù)龋?019）[15]認(rèn)為市場化進(jìn)程是評價和衡量企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府監(jiān)管環(huán)境和社會文化環(huán)境等外部環(huán)境的綜合性指標(biāo)。因此，市場化進(jìn)程不同，可能會導(dǎo)致環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響也不盡相同。在市場化進(jìn)程比較高的地區(qū)，其擁有較為完善的政府監(jiān)管環(huán)境，企業(yè)一旦違反環(huán)保政策便會受到相關(guān)監(jiān)管部門的嚴(yán)厲處罰，而企業(yè)為提高投資者信心傾向于披露更多的環(huán)境信息，以維持其合法性（于連超等，2020）[16]。相反在市場化進(jìn)程相對較低的地區(qū)，出于政府保護(hù)等因素的影響，企業(yè)披露環(huán)境信息的外部壓力較?。ɡ罨墼坪蛣㈢C，2016）[17]?；谝陨戏治?，本文提出第三個假設(shè)：

H3：相對市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2020年滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、ST上市公司，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的縮尾處理，最終篩選出共2 635個樣本數(shù)據(jù)。研究所用的財務(wù)數(shù)據(jù)從銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取，環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中選取，選用王小魯?shù)龋?019）[15]《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中“中國各地區(qū)市場化指數(shù)”作為衡量市場化進(jìn)程的參考指標(biāo)。由于具體數(shù)據(jù)僅更新到2016年，因此借鑒楊興全等（2014）[18]的研究，將2017—2020年的數(shù)據(jù)補(bǔ)齊。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：企業(yè)價值

學(xué)者在研究企業(yè)價值時普遍使用兩類指標(biāo)衡量和評價企業(yè)價值，分別是市場價值類指標(biāo)和會計價值類指標(biāo)。其中市場價值類指標(biāo)主要包括托賓Q值和公司股票市場價值，市場價值類指標(biāo)反映證券市場上公司股價的波動情況，可以代表企業(yè)的長期價值（宋曉華等，2019；王竹泉等，2017）[10][19]。會計價值類指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，這類指標(biāo)以公司會計利潤為計算依據(jù)，反映公司的盈利能力。借鑒已有關(guān)于環(huán)境信息披露和企業(yè)價值二者關(guān)系的研究（葉陳剛和王藤燕，2016）[20]，本文使用托賓Q值衡量企業(yè)價值。

2.解釋變量：環(huán)境信息披露水平

目前環(huán)境信息披露水平屬于自愿性披露項目，還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來評價和衡量環(huán)境信息披露水平，因此以往的研究中學(xué)者們普遍采用內(nèi)容分析法來評價和衡量環(huán)境信息披露水平。Al-Tuwaijri等（2004）[21]通過內(nèi)容分析法來評價和衡量公司環(huán)境信息披露水平，并研究了績效與環(huán)境信息披露水平之間的關(guān)系。吳紅軍（2014）[4]搜集整理我國化工行業(yè)上市公司官網(wǎng)和年報上披露的環(huán)境信息，根據(jù)其設(shè)計環(huán)境信息評價體系對企業(yè)進(jìn)行評分，最終得到每個企業(yè)的環(huán)境信息披露水平得分。Prado-Lorenzo等（2009）[22]以2002年可持續(xù)發(fā)展報告為依據(jù)，構(gòu)建了環(huán)境信息披露評價體系，并分析了世界500強(qiáng)企業(yè)環(huán)境披露的影響因素。借鑒葉陳剛等（2015）[23]的研究，本文設(shè)置披露載體、環(huán)境鑒證、環(huán)保戰(zhàn)略與風(fēng)險應(yīng)對、環(huán)境治理、環(huán)境核算5個一級指標(biāo)和29個二級指標(biāo)評價和衡量環(huán)境信息披露水平，其中非貨幣性披露內(nèi)容為環(huán)境核算、環(huán)境治理2個一級指標(biāo)，非貨幣性披露內(nèi)容為披露載體、環(huán)境鑒證、環(huán)保戰(zhàn)略與風(fēng)險應(yīng)對3個一級指標(biāo)，具體的二級指標(biāo)及評分規(guī)則如表1所示。

表1 環(huán)境信息披露評價體系

3.控制變量

借鑒已有研究（Hamilton，2004；唐勇軍和夏麗，2019）[6][24]，本文選取公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長性水平、股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理是否兼任、董事會人數(shù)、獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年份作為控制變量。

（三）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的“U”型關(guān)系，分別以環(huán)境信息披露水平、貨幣性環(huán)境信息披露和非貨幣性環(huán)境信息披露為解釋變量，以企業(yè)價值為被解釋變量，構(gòu)建回歸模型（1）、模型（2）和模型（3）。本文使用數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，利用Stata 15.0 經(jīng)F 檢驗(yàn)和Hausman 檢驗(yàn)，使用個體和時間雙固定效應(yīng)模型，式中，i代表公司，t代表年份，β代表待估系數(shù)，μ代表公司固定效應(yīng)，ε代表殘差項。

表2 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3 可知，企業(yè)價值（TobinQ）的均值為2.445，最大值和最小值分別為11.154和0.818，表明重污染行業(yè)不同公司間的企業(yè)價值差距較大。環(huán)境信息披露水平（EDI）的最大值為0.761，最小值為0.023，表明重污染行業(yè)上市公司在環(huán)境信息披露質(zhì)量方面也有較大的差異；均值為0.290，低于0.5，表明大多數(shù)公司的環(huán)境表現(xiàn)較差。貨幣性環(huán)境信息披露（EDIF）的均值0.269小于非貨幣性環(huán)境信息披露（EDINF）的均值0.320，說明當(dāng)前公司更傾向披露更多的非貨幣性信息。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

表4為市場化進(jìn)程、環(huán)境信息披露與企業(yè)價值回歸結(jié)果。從表4可以看出，在全樣本中，EDI二次項系數(shù)2.373在1%的顯著性水平上顯著，表明環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間呈顯著的“U”型關(guān)系，并且環(huán)境信息披露還存在一個“臨界值”0.338，當(dāng)環(huán)境信息披露小于0.338時，環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)價值隨環(huán)境信息披露質(zhì)量增加而下降；當(dāng)環(huán)境信息披露大于0.338時，環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)價值隨環(huán)境信息披露質(zhì)量增加而提高，因此假設(shè)H1得到證實(shí)。

表4 市場化進(jìn)程、環(huán)境信息披露與企業(yè)價值回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步研究環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響，本文將環(huán)境信息分類為貨幣性信息和非貨幣性信息，具體回歸結(jié)果如表4所示。在全樣本中，可以看出EDIF二項式系數(shù)1.199和EDINF二項式系數(shù)2.423均在5%的顯著性水平上顯著，這說明貨幣性環(huán)境信息披露和非貨幣性環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響均呈“U”型關(guān)系，但是貨幣性環(huán)境信息披露的“臨界值”0.324小于非貨幣性環(huán)境信息披露的“臨界值”0.394，因此假設(shè)H2得到證明。

為了研究市場化進(jìn)程對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值二者關(guān)系的影響，本文以《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》[15]中“中國各地區(qū)市場化指數(shù)”為依據(jù)，借鑒許志勇等（2020）[25]的研究，將全國除港澳臺外31個省份分為兩組，具體分組規(guī)則為：高市場化進(jìn)程地區(qū)取市場化指數(shù)在2016—2020 年均高于平均值的省份，其余省份屬于低市場化進(jìn)程地區(qū)，具體回歸結(jié)果見表4?？梢钥闯觯诘褪袌龌M(jìn)程地區(qū)樣本中，EDI二次項系數(shù)1.099、EDIF 二次項系數(shù)0.318 和EDINF 二次項系數(shù)2.126 均未通過10%的顯著性水平檢驗(yàn)，而在高市場化進(jìn)程地區(qū)樣本中，EDI二次項系數(shù)3.264在1%的顯著性水平上顯著，EDIF二次項系數(shù)1.913在5%的顯著性水平上顯著，EDINF二次項系數(shù)2.613在1%的顯著性水平上顯著，這表明位于高市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，其企業(yè)價值對環(huán)境信息披露的敏感性要強(qiáng)于低市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，即處于高市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)披露環(huán)境對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響更加明顯，因此假設(shè)H3得到證明。結(jié)論表明高市場化進(jìn)程地區(qū)有著較為完善的監(jiān)管體系和市場交易規(guī)則，企業(yè)會披露更多的環(huán)境信息，對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響相對較強(qiáng)；而位于低市場化地區(qū)的企業(yè)由于監(jiān)管體系及基礎(chǔ)配套設(shè)施不完善，其披露環(huán)境的信息對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響也相對較弱。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用固定效應(yīng)模型和聚類標(biāo)準(zhǔn)誤處理面板數(shù)據(jù)，可以顯著克服異方差性、序列相關(guān)性和因遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題?？紤]到環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間可能會存在內(nèi)生性問題，借鑒唐國平和李龍會（2011）[26]的研究，本文對環(huán)境信息披露水平采取了滯后一期處理，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1、H2和H3。為進(jìn)一步判斷環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間是否存在互為因果的可能，本文將回歸殘差作為解釋變量，使用環(huán)境信息披露水平作為被解釋變量重新進(jìn)行多元回歸分析（宋曉華等，2019）[10]。實(shí)證結(jié)果表明回歸殘差對環(huán)境信息水平的影響均未通過10%的顯著性水平檢驗(yàn)，回歸殘差不會顯著影響環(huán)境信息披露水平，即環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響是單向的，不存在互為因果關(guān)系，因此模型（1）、模型（2）和模型（3）通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)（由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不在此報告）。

五、結(jié)論及啟示

本文運(yùn)用內(nèi)容分析法構(gòu)建了環(huán)境信息披露評價體系，并使用雙向固定效應(yīng)模型處理研究樣本，對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行探究，得出以下研究結(jié)論：（1）企業(yè)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈“U”型相關(guān)關(guān)系，即存在一臨界值，當(dāng)環(huán)境信息披露小于這一臨界值時，企業(yè)價值隨環(huán)境信息披露質(zhì)量增加而下降，環(huán)境信息披露大于這一臨界值時，企業(yè)價值隨環(huán)境信息披露質(zhì)量增加而提高；（2）企業(yè)披露不同類型的環(huán)境信息，致使其與企業(yè)價值之間的“U”型關(guān)系表現(xiàn)出差異化，即不同類型環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值之間的“U”型結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)值并不相同；（3）市場化進(jìn)程不同的地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在顯著差異，在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系并不顯著，在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響更加敏感。

由研究結(jié)論得到的啟示：首先，企業(yè)應(yīng)該提高環(huán)境信息披露水平，環(huán)境信息披露只有超過一定臨界值才能提高企業(yè)價值，才會在資本市場中贏得投資者青睞。因此，企業(yè)需要建立健全環(huán)境信息披露體系，積極配合國家政策，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息并超過臨界值，以實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)價值的目的。其次，企業(yè)需要披露更多的貨幣性環(huán)境信息，與非貨幣性環(huán)境信息相比貨幣性環(huán)境信息更加具體，貨幣性環(huán)境信息類似于財務(wù)信息，可以定量反映企業(yè)在環(huán)保方面的努力，加深投資者對企業(yè)的了解，提高投資者的投資意愿。最后，對于不同市場化進(jìn)程地區(qū)，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響呈現(xiàn)出差異化，政府應(yīng)該獎懲結(jié)合，對處于低市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)完善環(huán)境信息披露相關(guān)法律法規(guī)，提高環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度，對瞞報甚至錯報環(huán)境信息的企業(yè)進(jìn)行懲罰。