信用傾向影響商業(yè)信用融資嗎？
——基于上市公司數(shù)據(jù)的實證研究

鮑 群，王丹丹

（安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

一、引言

我國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，“脫虛向?qū)崱钡内厔萑找婷黠@，完善市場法律環(huán)境，營造良好的信用氛圍，能有效促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展。2019年2月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》中十分重視“企業(yè)融資條件良性互動建設(shè)工作”，重點鼓勵企業(yè)營商環(huán)境良性循環(huán)建設(shè)。加強完善企業(yè)信用環(huán)境建設(shè)工作，不僅有利于緩解企業(yè)銀行信貸等的融資約束，還有利于促進商業(yè)信用融資的進一步發(fā)展。

商業(yè)信用作為企業(yè)的非正式融資途徑，因無法達到銀行信貸所能發(fā)揮的作用而常常被企業(yè)忽視其重要性。然而，企業(yè)本質(zhì)為營利機構(gòu)，更應(yīng)當綜合考慮各種因素，使企業(yè)資本決策最優(yōu)化，商業(yè)信用融資亦有其優(yōu)勢所在。首先，在供應(yīng)商提供的現(xiàn)金折扣機會成本低于銀行信貸利息的情況下，適度地選擇商業(yè)信用融資會降低企業(yè)的融資成本；其次，商業(yè)信用良性循環(huán)式融資有利于加強上下游企業(yè)合作關(guān)系，反過來可以增強企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力；再次，商業(yè)信用作為替代融資方式能緩解企業(yè)的融資壓力，緩沖企業(yè)因資金不足帶來的經(jīng)營危機。由此可見，重視企業(yè)信用環(huán)境建設(shè)，進一步優(yōu)化企業(yè)融資渠道，是政府提倡金融發(fā)展服務(wù)政策下的大勢所趨。那么，在提倡優(yōu)化融資環(huán)境的背景下，個體企業(yè)如何由點到面地融入到融資環(huán)境建設(shè)之中呢？企業(yè)信用傾向如何影響商業(yè)信用融資呢？部分文獻論證了良好的信用傾向有助于緩解企業(yè)研發(fā)資金困境（龍子午等，2016）[1]，經(jīng)濟波動性會導(dǎo)致中小企業(yè)信用傾向越低商業(yè)信用替代性越大（胡國暉和袁靜茹，2016）[2]，也有部分文獻論證了良好的信用傾向有利于中小企業(yè)成長（趙馳等，2012）[3]。

雖然現(xiàn)有文獻從替代效應(yīng)的角度論證了信用傾向有利于企業(yè)融資和企業(yè)成長，但其重點在于研究信用傾向?qū)ζ髽I(yè)的影響后果方面。對于信用傾向如何影響商業(yè)信用融資，現(xiàn)有文獻在理論和實證研究中涉及尚少。本文從信號效應(yīng)的角度出發(fā)，探討信用傾向與企業(yè)商業(yè)信用融資的相互關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的影響

企業(yè)信用是企業(yè)誠信與信譽的綜合體現(xiàn)，是其社會信用的聲譽名片。企業(yè)信用傾向有與企業(yè)信用缺失相反的表現(xiàn)，是企業(yè)信用內(nèi)部主觀影響因素，法律制度環(huán)境會對企業(yè)信用傾向形成環(huán)境監(jiān)督，是企業(yè)信用外部客觀影響因素。企業(yè)積極塑造良好的信用體系，不僅能促進自身生產(chǎn)經(jīng)營活動良性循環(huán)，促進上下游企業(yè)協(xié)同健康發(fā)展，還能逐步完善社會信用體系，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

信用傾向，是指企業(yè)在擁有還本付息的能力條件下，是否愿意如期償還到期債務(wù)（趙馳等，2012）[3]。信用傾向影響商業(yè)信用融資，基于信號效應(yīng)，由于買賣雙方信息不對稱，買方利用信息時差獲取的商業(yè)信用只能暫時性地滿足自身資金需求，從長遠來看，信息差異融資優(yōu)勢會逐漸趨平，故商業(yè)信用融資只能緩解企業(yè)短期資金融通需求，這與買賣雙方的商業(yè)信用會影響企業(yè)的營運狀況的預(yù)期判斷是一致的（張玉蘭等，2021）[4]。社會信任能以信用融資和債務(wù)融資為媒介影響企業(yè)多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上揭示了公司治理的運行規(guī)則（邱保印和程博，2021）[5]，也證實了信用傾向?qū)緺I運資本管理的重要性。信用傾向作為一種軟實力性質(zhì)的內(nèi)生性資源，對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響可以從以下兩方面來探討。

一方面，根據(jù)買方市場理論，買方擁有良好信用優(yōu)勢和強勢市場地位，迫使賣方提供商業(yè)信用，無論賣方是出于搶占產(chǎn)品市場，還是被動完成銷售業(yè)績需要，都以賣方愿意提供商業(yè)信用作為首要考慮因素，關(guān)鍵在于買方的信用優(yōu)勢和市場地位（張新民等，2012）[6]。買方信用傾向良好，往往能同時獲取較多的銀行信貸與商業(yè)信用，同等條件下，企業(yè)出于日常交易現(xiàn)金流動需求，更愿意主動選擇銀行信貸融資方式，以緩解營運資本管理中緊張的資金壓力，而且商業(yè)信用作為一種短期融資方式，實際履行商業(yè)信用合同也需要流動資金來運轉(zhuǎn)。此外，過度占用商業(yè)信用會影響到企業(yè)信用傾向綜合評價，企業(yè)信用傾向減弱，又會反過來影響到企業(yè)新一輪的商業(yè)信用融資，買方信用優(yōu)勢將受到侵蝕，故企業(yè)信用傾向良好時，企業(yè)選擇了足夠的銀行信貸，可能會減少商業(yè)信用融資。

另一方面，由買賣雙方是合作關(guān)系而非競爭關(guān)系可知，雖然良好的信用傾向使企業(yè)能夠獲取較多的商業(yè)信用，但買方出于維護雙方合作意愿的動機，可能不會占用較多的商業(yè)信用融資比例，否則將影響上下游企業(yè)的合作關(guān)系，不利于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，過度占用商業(yè)信用導(dǎo)致企業(yè)長期利益受損的融資決策也并非最優(yōu)資本決策，良好的信用傾向更利于促進合作雙方的共同發(fā)展，故信用傾向良好時，企業(yè)占用的商業(yè)信用融資可能較少。

根據(jù)上述分析，本文提出第一個假設(shè)：

H1：假定其他條件保持不變，企業(yè)信用傾向越好，商業(yè)信用占用率反而越低。

（二）信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的作用機制：基于銀行信貸中介效應(yīng)的分析

由以上分析可知，從信號效應(yīng)的角度來看，信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用的作用機制或許是通過影響銀行信貸，進而影響商業(yè)信貸。信用傾向較好時，企業(yè)可能傾向于較多的銀行信貸和較少的商業(yè)信用，這是企業(yè)出于營運資本管理需要主動選擇的結(jié)果，然而信用傾向較弱時，企業(yè)往往面臨較大程度的融資約束，在可獲得的銀行信貸減少的情況下，企業(yè)可能不得不使用較多的商業(yè)信用，以緩解企業(yè)資金需求。既有文獻對此也有部分相關(guān)論證，在資本市場金融業(yè)不發(fā)達的發(fā)展中國家，商業(yè)信用融資不失為銀行信貸融資的重要替代方式，是中小企業(yè)資金融通的重要解決途徑（M cmillan & Woodruff，1999）[7]；銀行信貸與商業(yè)信貸之間存在替代效應(yīng)，且其替代程度與行業(yè)類型密切相關(guān)（石曉軍和李杰，2009）[8]；也有研究指出商業(yè)信用的占用是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的融資決策（Fabbri & Klapper，2008）[9]。

信用傾向的信號效應(yīng)意味著信用傾向通過向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的信息，來影響銀行等融資機構(gòu)提供貸款服務(wù)的意愿，社會中介機構(gòu)公信力的缺乏和企業(yè)信用的缺失，致使中小企業(yè)陷入融資困境（田小霞，2004；劉新華，2005；張杰和尚長風(fēng)，2006）[10-12]。如此，企業(yè)更有可能通過恪守良好的合同信用、維護自身良好的信用傾向，來吸引銀行提供貸款服務(wù)，滿足自身銀行信貸需求，而減少商業(yè)信用。由此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：假定其他條件保持不變，企業(yè)信用傾向越好，銀行信貸融資比例越高，商業(yè)信用占用率相應(yīng)越低。

（三）信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

良好的信用傾向使得企業(yè)可能有減少商業(yè)信用融資的動機，但國企與非國企所處的融資環(huán)境不同，受宏觀政策影響差異較大，融資約束程度也有所不同，故仍需考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。有文獻論證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對企業(yè)融資的影響，金融機構(gòu)（如商業(yè)銀行和金融公司）在信貸配給額度上，存在著所有制歧視和規(guī)模歧視（張捷和王霄，2002）[13]；也有文獻指出企業(yè)規(guī)模越大，呈現(xiàn)的信用水平程度越高（譚偉強，2006）[14]。由此可見，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異可能會影響信用傾向與商業(yè)信用融資的關(guān)系。

由于經(jīng)營目標與社會責(zé)任不同，國企與非國企的社會公信力也會有所不同。具體來看，國企除了追求經(jīng)營效益外，還要承擔宏觀經(jīng)濟調(diào)控的引導(dǎo)責(zé)任，其違約成本相對較高，履行合同的意愿也較強。相比國企，非國企面臨環(huán)境不確定性因素較大，受到的法律道德和信用履約監(jiān)督程度較弱，還款意愿相對較弱，企業(yè)信用傾向也相對較弱，而且國企的銀行信貸配給資源比非國企要多（張杰等，2012）[15]。綜上，相比非國企，國企會占據(jù)較多的銀行信貸資源，結(jié)合信用傾向?qū)θ谫Y活動的影響作用，本文認為，信用傾向越強，企業(yè)商業(yè)信用融資減少程度可能在國企中更顯著。由此，本文提出第三個假設(shè)：

H3：假定其他條件保持不變，相比非國企，國企信用傾向越好，商業(yè)信用融資比例越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2011—2019 年A 股非ST 上市公司數(shù)據(jù)，并做如下處理：（1）剔除所有金融類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；（3）剔除正常經(jīng)營情況不符合標準的公司數(shù)據(jù)，如負債率小于0和大于1的公司數(shù)據(jù)等。共取得10 935個觀察值的平衡面板數(shù)據(jù)。為克服極端值的影響，對相關(guān)變量進行了5%和95%水平的winsorize 處理，實證部分的相關(guān)分析由Stata15.0統(tǒng)計軟件完成。

（二）模型設(shè)計與模型選取

1.模型設(shè)計

根據(jù)本文的理論分析，適當參考陸正飛和楊德明（2011）[16]、方紅星和楚有為（2019）[17]的研究，建立了回歸模型（1），用來檢驗研究假設(shè)H1。如果信用傾向（r_will）的系數(shù)α1顯著為負，說明假設(shè)H1成立。

模型（2a）（2b）（2c）用來驗證研究假設(shè)H2，檢驗企業(yè)信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的影響機制。為了檢驗H2，設(shè)計參考了溫忠麟和葉寶娟（2014）[18]的研究方法，第一步估計模型（2a），在α1顯著的前提下，進一步考察銀行信貸（Banklev）中介效應(yīng)的顯著性。第二步估計模型（2b）和（2c），若β1的回歸系數(shù)顯著為正，γ2的回歸系數(shù)顯著為負，說明良好的信用傾向有助于銀行信貸融資，從而互補性地降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平。

為了檢驗研究假設(shè)H3，設(shè)計了模型（3）檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對信用傾向與商業(yè)信用融資的調(diào)節(jié)作用。若模型（3）的γ3回歸系數(shù)顯著為正，且γ1比（1）中α1的回歸系數(shù)小，則顯示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異能促進信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的影響效果。

2.模型選取

本文對適用于面板數(shù)據(jù)的混合估計模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型都做了相應(yīng)的考慮，也進行了F檢驗和Hausman檢驗判斷其具體適用情況。

（二）變量定義

1.解釋變量：商業(yè)信用融資。本文借鑒陸正飛和楊德明（2011）[16]的結(jié)論來定義商業(yè)信用。商業(yè)信用CR=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，該數(shù)值越大，說明企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越高。

2.被解釋變量：信用傾向。本文借鑒趙馳等（2012）[3]、馬杰（2006）[19]、石曉軍和陳殿左（2004）[20]的研究方法，以企業(yè)還款意愿為商數(shù)，即償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金流量之和與負債總額比例，來衡量企業(yè)信用傾向，將還款意愿作為代理變量刻畫企業(yè)信用傾向是比較合理的方法（龍子午等，2016）[1]。

3.中介變量：銀行信貸。本文借鑒方紅星和楚有為（2019）[17]的研究方法，詳見表1。

4.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，詳見表1。

5.控制變量：為控制其他因素對商業(yè)信用融資程度的影響，參考已有文獻，結(jié)合本文的研究要點，引入公司抵押能力（Fix）、公司庫存（Inventory）等控制變量。詳見表1。

表1 變量及其定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性分析情況如表2所示。商業(yè)信用融資（AR1）的最小值為0.0227，最大值為0.426，說明不同企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資程度有一定的差異；企業(yè)信用傾向（r_will）的最小值為-0.403，最大值為0.537，顯示各企業(yè)維護信用傾向的意愿存在較大差異。表2的統(tǒng)計結(jié)果顯示，各變量的取值均在合理范圍之內(nèi)。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)變量間相關(guān)性分析結(jié)果可知，除了Fix、Inventry和Liq之間的相關(guān)系數(shù)為0.549和-0.684，其他的系數(shù)均不大于0.5，即各變量間不存在嚴重多重共線性問題。信用傾向（r_will）與銀行信貸（Banklev）顯著正相關(guān)，表明企業(yè)信用傾向越好，銀行信貸融資水平越高；商業(yè)信用融資（AR1）與信用傾向（r_will）顯著負相關(guān)，表明信用傾向越好，商業(yè)信用融資比例越低，初步驗證假設(shè)H1。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析

本部分主要采用固定效應(yīng)模型分析信用傾向、銀行信貸對商業(yè)信用融資程度的影響，以及銀行信貸的中介效應(yīng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型（1）的聚類標準誤回歸結(jié)果見表4。由表4的第（1）列結(jié)果可見，信用傾向（r_will）的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)信用傾向越好，其商業(yè)信貸比例越低。假設(shè)H1通過檢驗，即信用傾向越好的企業(yè)，選擇商業(yè)信貸融資比例反而越低。

表4 信用傾向與商業(yè)信用

表5（表5和表6回歸結(jié)果的標準誤在公司層面進行了聚類處理）中第（1）（2）（3）列結(jié)果分別對應(yīng)的是模型（2a）（2b）（2c）的回歸結(jié)果，第（2）列信用傾向（r_will）的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)信用傾向越好，銀行信貸融資比例越高；第（3）列信用傾向（r_will）的系數(shù)同樣顯著為負，受到銀行信貸中介效應(yīng)影響，其系數(shù)相比第（1）列明顯減弱，表明銀行信貸在企業(yè)信用傾向?qū)ι虡I(yè)信貸的作用機制過程中有明顯的中介效應(yīng)，假設(shè)H2通過檢驗。

表5 信用傾向（r_will）對商業(yè)信用（AR1）的作用機制：銀行信貸

從表6可以看出，在非國企（SOE=0）、國企（SOE=1）的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)信用傾向（r_will）的回歸系數(shù)顯著為負，但第（1）列企業(yè)信用傾向（r_will）的系數(shù)相比第（2）列沒有較大差異，但在經(jīng)過組間差異檢驗（ttest檢驗）顯示在非國企（SOE=0）、國企（SOE=1）情況下，對企業(yè)商業(yè)信用融資比例有差異影響，說明信用傾向?qū)ι虡I(yè)信貸融資的影響中，相比非國企，信用傾向越強、商業(yè)信用融資比例越低的程度在國企中更顯著，假設(shè)H3得到驗證。

表6 信用傾向（r_will）對商業(yè)信用（AR1）的調(diào)節(jié)作用：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.F檢驗和Hausman檢驗

對于相關(guān)模型的檢驗，F(xiàn)檢驗的p值為0.0000（在1%水平上顯著）的結(jié)果顯示，強烈拒絕原假設(shè)適用混合回歸模型，故可認為此模型適用固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗結(jié)果顯示p值仍為0.0000，也強烈拒絕隨機效應(yīng)模型，故可認為應(yīng)適用固定效應(yīng)模型。

2.改變度量方法

出于穩(wěn)健性考慮，本文將模型中的AR1替換為AR2和AR3，回歸結(jié)果見表4的第（2）列和第（3）列，信用傾向（r_will）的回歸系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)信用傾向越好，其商業(yè)信貸比例越低，假設(shè)H1成立。將AR1替換為AR4，AR4=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/總資產(chǎn)，將AR4代入原模型（2）中，重復(fù)上述回歸，回歸結(jié)果顯示，信用傾向（r_will）的回歸系數(shù)依然顯著為負，說明企業(yè)信用傾向越好，銀行信貸融資水平越高，其商業(yè)信貸比例越低，銀行信貸的中介效應(yīng)依然成立，即假設(shè)H1和H2依然成立。

五、研究結(jié)論

本文以2011—2019 年A 股上市公司為樣本，分析了信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的影響效果，研究發(fā)現(xiàn)：（1）信用傾向越好，企業(yè)占用的商業(yè)信用越少。（2）信用傾向越好，銀行信貸融資比例越高，商業(yè)信用融資越少?？梢哉f信用傾向通過銀行信貸替代效應(yīng)，影響企業(yè)商業(yè)信用融資。（3）信用傾向良好時，國企相比非國企占用的商業(yè)信用要少，即信用傾向通過企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，對商業(yè)信用融資起到一定的調(diào)節(jié)作用。

分析結(jié)果表明，信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用的影響顯著，信用傾向通過企業(yè)主動選擇與被動接受兩種經(jīng)營處境影響商業(yè)信用融資水平。當信用傾向較好時，企業(yè)基于日常交易現(xiàn)金流動性需要，與維護供應(yīng)商企業(yè)合作關(guān)系的需要，會主動選擇較多的銀行信貸、較少的商業(yè)信貸；當信用傾向較差、企業(yè)資金流通不暢時，增加了企業(yè)作為替代性融資的商業(yè)信用需求，使企業(yè)被迫占用商業(yè)信用比例越來越高。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對信用傾向與商業(yè)信用融資的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，相比非國企，信用傾向越好、商業(yè)信用越少的程度在國企更顯著。

現(xiàn)有文獻的研究大多集中在融資約束下的商業(yè)信用的替代性融資效應(yīng)，以及信用傾向利于企業(yè)成長等作用機制，卻忽略了社會公信力等信息因素引導(dǎo)的信用傾向?qū)ι虡I(yè)信用融資的作用過程。本文將信用傾向如何影響商業(yè)信用融資引入商業(yè)信貸研究之中，從企業(yè)營運資本管理主動和被動的處境出發(fā)，分析了企業(yè)如何通過維護信用傾向來影響企業(yè)融資決策，將信息效應(yīng)、買方市場理論與替代性融資理論融入到商業(yè)信用研究之中，進一步豐富了商業(yè)信貸融資理論。

從實踐角度看，企業(yè)信用傾向的維護對其資本管理決策有極其重要的補充作用。商業(yè)信用作為一種替代性的融資渠道，厘清企業(yè)信用傾向與信貸融資的相關(guān)性及其影響機理，有助于企業(yè)通過主動維護自身信用傾向來有針對性地滿足資本融資需求，也有助于社會信用體系的完善。同時對于信用傾向?qū)е碌慕?jīng)濟后果也有一定的警示作用，使企業(yè)重視信用傾向引發(fā)的經(jīng)營危機，重視企業(yè)內(nèi)部信用體系的完善，關(guān)注到企業(yè)營運資本管理價值，關(guān)注到上下游企業(yè)協(xié)同健康發(fā)展。