“2.17定增新規(guī)”實(shí)施意義及展望

李震 高潔

【摘要】2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，對(duì)現(xiàn)行的定向增發(fā)融資方式進(jìn)行了重新修訂。本文對(duì)我國資本市場(chǎng)的股權(quán)再融資制度變革進(jìn)程和本次變革對(duì)我國資本市場(chǎng)可能帶來的影響進(jìn)行了梳理和展望，希望對(duì)將來該方向的研究起到一定的借鑒作用

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 股權(quán)再融資 改革

一、我國股權(quán)再融資歷史

1998年以前，上市公司在證券市場(chǎng)上融資基本方式是新發(fā)和配股，增發(fā)融資方式的引入使我國證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)了一步，市場(chǎng)化的融資方式是我國壯大證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置功能，支持經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展的必由之路。2006年1月日，新《證券法》生效實(shí)施，2006年5月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)下簡(jiǎn)稱”證監(jiān)會(huì)”）公布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，兩文件對(duì)上市公司以增發(fā)方式籌資進(jìn)行了具體規(guī)定，白此，我國增發(fā)市場(chǎng)正式啟動(dòng)。增發(fā)數(shù)量及募集資金規(guī)模井噴式迅猛增長(zhǎng)，2006年度的增長(zhǎng)率高達(dá)305.18%。增發(fā)市場(chǎng)迅速發(fā)展，導(dǎo)致2006年度以來，股權(quán)再融資的實(shí)際募集資金額超過IPO募集資金額，且兩者之間的差額不斷擴(kuò)大。股權(quán)再融資方式，尤其是增發(fā)，已經(jīng)獲得了上市公司越來越多的青睞，并成為上市公司的主要股權(quán)融資方式。

不僅是中國上市公司具有股權(quán)再融資偏好，作為國外成熟資本市場(chǎng)代表的美國，對(duì)股權(quán)再融資也情有獨(dú)鐘。增發(fā)數(shù)量以及籌資金額也經(jīng)歷了不斷攀升的過程，在20世紀(jì)80年代之前，增發(fā)規(guī)模較小，年籌集額較少突破十億美元，而20世紀(jì)80年代后，美國經(jīng)濟(jì)和股市受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)的影響（如石油價(jià)格商漲）激烈波動(dòng)，增發(fā)規(guī)模也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，在1985年后增發(fā)數(shù)量穩(wěn)定突破一百家：20世紀(jì)90年代，美國資本市場(chǎng)進(jìn)入高科技繁榮時(shí)期，首次發(fā)行規(guī)模與增發(fā)規(guī)模同步上漲：互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，首次發(fā)行籌資規(guī)模經(jīng)歷了明顯的下降，相對(duì)比，增發(fā)規(guī)模受到的影響并不顯著；2000年后，增發(fā)規(guī)模超過首次發(fā)行規(guī)模，成為了股權(quán)融資的首要方式，該趨勢(shì)在次貸危機(jī)后表現(xiàn)的更為突出。

可見，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展以及上市公司的逐漸成熟，股權(quán)再融資的籌資方式己逐步獲得公司青睞，成為上市公司籌集發(fā)展資金的主要手段。

二、我國定向增發(fā)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

白2006年實(shí)行現(xiàn)行上市公司再融資制度以來，再融資在上市公司整體融資方式中的所占比重就不斷提高，十年共計(jì)募資達(dá)65，115.68億元。1991年至2015年，A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資75025億元，定向增發(fā)募集資金占A股總體融資規(guī)模的55%，占再融資規(guī)模的82%，已經(jīng)A股市場(chǎng)上最主要的權(quán)益融資手段。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年再融資規(guī)模1.15萬億，創(chuàng)歷史新高，較2015年上漲71.62%，而同年IPO規(guī)模僅為1，496.09億元。

現(xiàn)行上市公司再融資制度白2006年實(shí)施以來，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。隨著市場(chǎng)情況的不斷變化，現(xiàn)行再融資制度也暴露出-些問題，亟需調(diào)整。突出表現(xiàn)在：

一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。有些公司編項(xiàng)目、炒概念，跨界進(jìn)入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)超過實(shí)際需要量。

二是非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間，廣為市場(chǎng)詬病非公開發(fā)行股票品種以市場(chǎng)約束為主，主要面向有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對(duì)寬松。但從實(shí)際運(yùn)行情況來看，投資者往往偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長(zhǎng)性和內(nèi)在投資價(jià)值。過分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長(zhǎng)期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊，也不利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

三是再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢。非公開發(fā)行由于發(fā)行條件寬松，定價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇多，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的首選再融資品種，公開發(fā)行規(guī)模急劇減少。同時(shí)，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種發(fā)展緩慢。

三、我國定向增發(fā)新規(guī)的出臺(tái)及相關(guān)文獻(xiàn)整理

為了引導(dǎo)募集資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，證監(jiān)會(huì)在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議結(jié)束僅一周之后，便發(fā)布《關(guān)于修改（上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則）的決定》和《監(jiān)管問答》，下文稱“217新政”。

不斷增長(zhǎng)的股權(quán)再融資市場(chǎng)吸引了國內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注，各類學(xué)者紛紛對(duì)股權(quán)再融資進(jìn)行多方面研究，如股權(quán)再強(qiáng)資方式的選擇、發(fā)行成本、公告效應(yīng)、影響因素、短期績(jī)效及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響等方面，全方位地對(duì)股權(quán)再融資進(jìn)行了理性的分析與解釋。其中，在股權(quán)再融資對(duì)公司價(jià)值影響方面，國內(nèi)外的研究大多表明，公司在進(jìn)行股權(quán)再融資之后，公司股票收益率下降，公司價(jià)值降低，并且眾多學(xué)者結(jié)合公司內(nèi)外各因素，對(duì)股權(quán)巧融資的融資動(dòng)機(jī)、股價(jià)波動(dòng)、籌資投向等因素進(jìn)行了分析研究，取得了豐富的研究成果，對(duì)股權(quán)再融資市場(chǎng)的發(fā)展以及上市公司價(jià)值的變化趨勢(shì)起到了一定的解釋說明作用。

我國學(xué)者借鑒國外的研究經(jīng)驗(yàn)，基于我國資本市場(chǎng)的狀況及數(shù)據(jù)研究，從公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈余管理、投資效率等方面提出了相應(yīng)的理論，以解釋上市公司實(shí)施股權(quán)再融資后公司價(jià)值降低的現(xiàn)象。

四、本次改革意義及發(fā)展展望

本次出臺(tái)的“217新規(guī)”是《實(shí)施細(xì)則》白上次于2011年以來的首次重大修訂，對(duì)規(guī)范市場(chǎng)秩序，保證金融市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)投資方向的價(jià)值回歸，增進(jìn)市場(chǎng)健康有序發(fā)展有著積極的意義。

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