PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式

史倩 孫曉雨

摘 要：自中共十八屆三中全會提出"允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營"之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式（PPP）。在PPP模式下，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。

在實踐中，很多省市以地方財政投入啟動資金，引入金融資本成立產(chǎn)業(yè)投資基金。具體操作形式是由金融機(jī)構(gòu)與省級地方政府共同合作設(shè)立母基金，再和地方企業(yè)（很多情況下是原融資平臺）合資成立項目公司或子基金，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。金融機(jī)構(gòu)一般采用分期募集資金或者用理財資金對接的形式作為基金的有限合伙方的出資。子基金或項目公司作為種子項目投資運(yùn)作主體，對城市發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行市場化運(yùn)作，自擔(dān)風(fēng)險，自負(fù)盈虧。

一、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的概念

產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡稱產(chǎn)業(yè)基金），是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。按投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等類別。PPP產(chǎn)業(yè)基金就是通過產(chǎn)業(yè)基金投資PPP項目或運(yùn)作PPP項目的運(yùn)營公司，其基金上層資金結(jié)構(gòu)多為政府、金融機(jī)構(gòu)及運(yùn)營公司多方參與，待基金存續(xù)期結(jié)束時，采用政府回購、份額轉(zhuǎn)讓等方式退出。從其本質(zhì)屬性來看，PPP產(chǎn)業(yè)基金仍屬于我們熟知的私募股權(quán)基金，具備私募股權(quán)基金的諸多特點(diǎn)。

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運(yùn)營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期。

二、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式

根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律實體的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式可分為公司型、契約型和有限合伙型。在各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。

（一）由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。

各地申報的項目，經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1：4。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機(jī)構(gòu)還是有隱性的擔(dān)保，其在河南、山東等地運(yùn)用的比較廣泛。

2014年12月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營發(fā)展基金”。

以單只基金的總規(guī)模為1000億元為例，母基金按照子基金10%的規(guī)模設(shè)計，金融機(jī)構(gòu)與省財政分別出資50%，省財政出資部分由河南省豫資公司代為履行出資人職責(zé)，即母基金規(guī)模100億元，金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司各出資50億元，按承諾分期同步到位。

功能類子基金的出資比例具體為母基金占比10%、地方政府占比20%、金融機(jī)構(gòu)占比70%。交通銀行河南省分行目前已在鄭州航空港區(qū)項目的子基金中出資19.98億元，將全部用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的棚戶區(qū)改造。

子基金設(shè)立前將由市縣政府和省級投資公司進(jìn)行項目推薦，隨后交由金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司履行調(diào)查程序。一旦出現(xiàn)風(fēng)險，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益。

（二）由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做LP優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。

這種模式下整個融資結(jié)構(gòu)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。2015年2月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

（三）有建設(shè)運(yùn)營能力的實業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實業(yè)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對接項目。

該種模式下具有建設(shè)開發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，某銀行系基金公司作為LP優(yōu)先A，地方政府指定的國企為LP優(yōu)先B，該建設(shè)開發(fā)公司還可以擔(dān)任LP劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項目公司。項目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應(yīng)的財政補(bǔ)貼協(xié)議，對項目的回報模式進(jìn)行約定，業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關(guān)款項并提供擔(dān)保措施。

這類有運(yùn)營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目，若企業(yè)出資10%，可以放大9倍杠桿，除去付給優(yōu)先級LP的成本后，這放杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實現(xiàn)在營業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。

三、我國發(fā)展PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的幾點(diǎn)建議

1、產(chǎn)業(yè)基金要以實體經(jīng)濟(jì)為依托，加強(qiáng)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合

我國經(jīng)濟(jì)正處在增長速度換擋期，經(jīng)濟(jì)受制于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、能源與環(huán)境壓力加大、要素成本提高以及人口紅利逐漸消失等一系列因素的影響，進(jìn)入發(fā)展“新常態(tài)”。當(dāng)前必須加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)盈利模式進(jìn)行改革，促使實體產(chǎn)業(yè)與金融資產(chǎn)之間的相互滲透和日趨融合。只有讓產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互融合滲透，才能達(dá)到資源的有效的配置，才能進(jìn)一步促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

2、建立基金績效評價體系，加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理

應(yīng)該學(xué)習(xí)美國建立并完善對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金和基金管理人的績效評價指標(biāo)體系。將評價重點(diǎn)落在對政策引導(dǎo)效果和社會經(jīng)濟(jì)效益等方面，如基金投向、引導(dǎo)和放大效果、資金使用效率和對產(chǎn)業(yè)拉動效果等；對于基金管理人的評價指標(biāo)設(shè)置，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則主要關(guān)注投資能力、過往投資業(yè)績和該基金管理人的投資運(yùn)作等行為是否合法合規(guī)。

3、明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的投資方向、投資對象和出資額等限制

對于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的投資方向，要嚴(yán)格加以限制，切實保證產(chǎn)業(yè)投資基金投資于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)，嚴(yán)防產(chǎn)業(yè)基金流向于落后淘汰產(chǎn)能，打擊個別官員利用產(chǎn)業(yè)投資基金自我牟利。對基金投資對象的限制一方面意在鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面意在加強(qiáng)政府資金的利用效能，防范風(fēng)險。

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[3]王李平，產(chǎn)業(yè)基金在PPP項目中的運(yùn)作模式及發(fā)展建議，中國科技投資，2016（15）

作者簡介：

史倩，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)研究生；孫曉雨，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)研究生。