媒體（負(fù)面）報(bào)道能降低企業(yè)的代理成本么

劉夢(mèng)溪

【摘要】目前對(duì)媒體的公司治理作用的實(shí)證研究缺少對(duì)固定效應(yīng)影響的考量，并且在統(tǒng)計(jì)負(fù)面報(bào)道量時(shí)沒(méi)有考慮不同報(bào)道間負(fù)面情緒強(qiáng)度的高低。本文設(shè)計(jì)了媒體報(bào)道的負(fù)面情緒指標(biāo)，以此重新定義并計(jì)算了媒體負(fù)面報(bào)道量，利用面板數(shù)據(jù)，在考慮固定效應(yīng)與內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，使用中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)媒體報(bào)道是否能降低公司代理成本進(jìn)行了研究。得到媒體報(bào)道能顯著降低公司代理成本的結(jié)論，為媒體的公司治理作用提供了證據(jù)。本文的研究提供了新的負(fù)面報(bào)道統(tǒng)計(jì)方法，并證明了控制內(nèi)生性和固定效應(yīng)對(duì)于媒體的公司治理作用的重要作用。

【關(guān)鍵詞】代理成本 媒體報(bào)道 媒體報(bào)道情緒指數(shù)

一、引言

Dyck，Zingales（2004）、Dyck，Volchkova，Zingales（2008）及其他相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果顯示，近年來(lái)媒體監(jiān)督被認(rèn)為是新興資本市場(chǎng)上有效替代司法保護(hù)不足的一項(xiàng)重要制度安排，其在資本市場(chǎng)上的作用已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注；媒體通過(guò)其監(jiān)督機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制，成為保護(hù)投資者利益的一種重要治理機(jī)制。在Gillan（2006）針對(duì)公司治理的綜述中，媒體被視為是與法律并列的一種重要的外部治理機(jī)制。鄭志剛、丁冬、汪昌云（2011）指出，媒體的報(bào)道將引起普通民眾的關(guān)注，形成對(duì)注重聲譽(yù)的經(jīng)理人行為的外部約束，因而以往通常在公共政治領(lǐng)域中扮演重要角色的媒體同樣可以在公司治理中發(fā)揮作用。對(duì)媒體監(jiān)督是否能影響公司治理效果多數(shù)文獻(xiàn)給出了肯定的理論分析與實(shí)證結(jié)果，但也存在對(duì)于具體實(shí)證方法的質(zhì)疑。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）公司代理成本的影響因素

Jensen和Meckling（1976）從理論上分析了代理成本的產(chǎn)生以及管理層持股、信息披露與審計(jì)、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制等因素對(duì)股權(quán)代理成本的影響，為之后的實(shí)證分析提供了理論基礎(chǔ)，其后的學(xué)者對(duì)管理層持股與代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行了較為廣泛的研究。Ang，Cole和Lin（2000）以1708家小企業(yè)為對(duì)象，采用銷售費(fèi)用法和資產(chǎn)使用法兩種方法計(jì)量代理成本，來(lái)研究代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了行業(yè)、規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之后，代理成本隨著管理層持股比率的下降而上升。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部人管理企業(yè)時(shí)，代理成本更高；代理成本與未擔(dān)任管理層的股東的數(shù)量呈正向關(guān)聯(lián)；代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但不顯著。Singh和Da—vidson（2003）在以資產(chǎn)使用法（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）來(lái)計(jì)量代理成本時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人持股越高，將使管理者與股東之間利益越趨向協(xié)調(diào)，從而降低代理成本；但如果用操控性支出來(lái)計(jì)量代理成本，這一關(guān)系就不顯著。他們還發(fā)現(xiàn)，外部大股東和小規(guī)模的董事會(huì)對(duì)于降低代理成本僅有有限的作用。Davidson等（2006）進(jìn)一步研究了公開上市公司IPO前后CEO持股對(duì)代理成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在IPO之前或之后，CEO持股比例均與資產(chǎn)使用率負(fù)相關(guān)。

（二）媒體報(bào)道對(duì)公司代理成本的影響

Dyck和Zingales（2002）最先探討了媒體的公司治理作用，并指出媒體至少可以通過(guò)三種途徑發(fā)揮治理作用：（1）媒體關(guān)注的強(qiáng)大輿論壓力，更容易驅(qū)動(dòng)政治家進(jìn)行公司法改革或更加有效地貫徹公司法（Besley，Prat，2006）；（2）媒體關(guān)注會(huì)影響經(jīng)理和董事會(huì)成員在股東和未來(lái)雇主心目中的聲譽(yù)，從而降低他們謀取私有收益的激勵(lì)；（3）媒體在塑造公司經(jīng)理和董事的公眾形象方面發(fā)揮重要作用，從而迫使他們按照社會(huì)道德規(guī)范來(lái)約束自己的行為。

三、研究設(shè)計(jì)和主要變量統(tǒng)計(jì)

（一）研究設(shè)計(jì)和樣本選取

本文選取2004年2009年深市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)則來(lái)自深圳國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體數(shù)據(jù)由手工收集處理得到。數(shù)據(jù)樣本剔除金融企業(yè)，數(shù)據(jù)缺失等得到有效年度觀察樣本3570個(gè)，本文計(jì)量軟件使用statal0。

（二）變量的構(gòu)建

1、因變量——管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

借鑒Ang等（2000）、李壽喜（2007）等文獻(xiàn)的做法，本文使用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量上市公司股東與管理者間的第一類代理成本，在正文中報(bào)告使用管理費(fèi)用率度量代理成本得到的結(jié)果，而在穩(wěn)健性檢查中再使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。管理費(fèi)用率能夠衡量管理層對(duì)包括在職消費(fèi)在內(nèi)的實(shí)物消費(fèi)所帶來(lái)的代理成本的控制效率，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則能夠反映管理層對(duì)以閑暇享受代替努力工作所帶來(lái)的代理成本的控制效率。具體地，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率越高或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，股東與管理層間的代理成本越高。

2、主要解釋變量——媒體報(bào)道量及由負(fù)面情緒指數(shù)加權(quán)得到的負(fù)面報(bào)道量

本文中對(duì)象公司報(bào)道的檢索時(shí)間設(shè)置為2004年1月1日到2009年12月31日，共獲得紙面媒體報(bào)道數(shù)358481條。分公司按年統(tǒng)計(jì)對(duì)該公司的年度報(bào)道量總和得到媒體報(bào)道量（cover）。并分別對(duì)每篇報(bào)道中出現(xiàn)的負(fù)面與正面詞匯進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到一篇報(bào)道中負(fù)面詞匯的占比，進(jìn)而構(gòu)造可以在不同報(bào)道中橫向比較的負(fù)面情緒指數(shù)。以負(fù)面情緒指數(shù)作為權(quán)重，得到每個(gè)樣本公司的年度負(fù)面報(bào)道總量（negcover）。

3、其他公司治理指標(biāo)

借鑒公司治理文獻(xiàn)（如白重恩等，2005及鄭志剛、丁冬、汪昌云，2011），本文主要選取了以下幾種變量來(lái)刻畫樣本公司的公司治理特征：股東人數(shù)（sholder），董事會(huì)人數(shù)（direc），監(jiān)事會(huì)人數(shù)（super），獨(dú)立董事比例（indirec_rate），CEO是否兼任董事會(huì)主席的虛擬變量（ceo_top）（兼任取值為1，否則為0），第一大股東持股比例（top1），第二至第十大股東的持股集中度（top210），是否同時(shí)發(fā)行B股和H股的虛擬變量（bhshare）（若同時(shí)發(fā)行取值為1，否則取0），高管持股比例（exeshare_rate）。其中在進(jìn)行計(jì)量時(shí)對(duì)股東人數(shù)，董事會(huì)人數(shù)，監(jiān)事會(huì)人數(shù)取對(duì)數(shù)值。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可知，樣本公司每年平均被新聞媒體報(bào)道了86次，按負(fù)面情緒加權(quán)得到負(fù)面報(bào)道量平均為0.9。而獨(dú)立董事比例平均為36%，管理層的平均持股比例則僅有2%，都明顯反映了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司獨(dú)立董事比例和管理層股權(quán)激勵(lì)措施等相關(guān)政策的制度烙印。第一大股東持股比例平均達(dá)36%，第二至第十大股東的持股集中度平均達(dá)20%。觀察總資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值等數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)存在較大的極端值，因此在后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)是對(duì)自變量、因變量及存在較大極端值的序列（包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、托賓Q值和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）進(jìn)行5%的winsorize縮尾處理。

相關(guān)性分析顯示，度量公司代理成本的管理費(fèi)用率與媒體報(bào)道量負(fù)相關(guān)，與負(fù)面新聞報(bào)道量負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則表現(xiàn)出與上述兩變量正相關(guān)，共同指向媒體報(bào)道能降低公司代理成本，給出了證明假設(shè)的最基本證據(jù)。但具體相關(guān)性還需要進(jìn)行更細(xì)致的回歸檢驗(yàn)分析。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）普通ols回歸與工具變量法回歸結(jié)果

首先我們使用普通的ols回歸方法，以管理費(fèi)用率y1為因變量，對(duì)自變量媒體報(bào)道量wcover（與變量描述時(shí)相比名稱前加w，表示進(jìn)行過(guò)5%的winsorize縮尾處理，其他變量加w變量均表相同含義），及研究設(shè)計(jì)中加入的其他公司治理變量與公司特征變量，控制年份和行業(yè)進(jìn)行回歸，得到方程（1）。同理進(jìn)行管理費(fèi)用率y1與負(fù)面報(bào)道量wnegcover的回歸，得到方程（2）。在此基礎(chǔ)上，使用非流通股比例、上市年限及控制權(quán)性質(zhì)作為工具變量進(jìn)行2sls回歸，得到方程（3）（4）。表2列示了上述方程的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在不控制內(nèi)生性的情況下，媒體報(bào)道量與管理費(fèi)用率，及負(fù)面報(bào)道量與管理費(fèi)用率問(wèn)線性關(guān)系均不顯著。

（二）固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

由于本文使用的是2004—2009年的面板數(shù)據(jù)，理論上存在很大可能需要考慮固定效應(yīng)的問(wèn)題，故在這個(gè)部分我們使用固定效應(yīng)模型對(duì)媒體信息與管理費(fèi)用率進(jìn)行回歸?；净貧w模型與前一部分相同，仍首先以管理費(fèi)用率y1為因變量，對(duì)自變量媒體報(bào)道量wcover及其他變量回歸得到方程（5），進(jìn)行管理費(fèi)用率y1與負(fù)面報(bào)道量wnegcover的回歸，得到方程（6）。再用非流通股比例、上市年限及控制權(quán)性質(zhì)作為工具變量控制內(nèi)生性，得到方程（7）（8）。表4列示了上述方程的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，使用固定效應(yīng)回歸模型，無(wú)論是否控制內(nèi)生性，媒體報(bào)道量與管理費(fèi)用率，及負(fù)面報(bào)道量與管理費(fèi)用率間，在5%的顯著性水平下均表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步說(shuō)明了在前一部分中得到的結(jié)論。但值得注意的是在使用固定效應(yīng)模型時(shí)媒體變量對(duì)管理費(fèi)用率的負(fù)相關(guān)顯著性有一定程度的降低，部分在前一組模型中顯著與管理費(fèi)用率線性相關(guān)的變量如董事會(huì)人數(shù)、短期債務(wù)融資比例等在固定效應(yīng)模型中不再顯著，反映出使用本樣本的面板數(shù)據(jù)存在一定程度的固定效應(yīng)問(wèn)題，也間接反映了在類似研究中考慮固定效應(yīng)的必要性。

五、穩(wěn)健性檢查

（一）使用聯(lián)立方程組模型控制內(nèi)生性問(wèn)題

在控制媒體報(bào)道公司治理作用的內(nèi)生性問(wèn)題上，除了采用工具變量進(jìn)行2sls回歸之外，也有部分文獻(xiàn)使用聯(lián)立方程組模型處理內(nèi)生性（羅進(jìn)輝，2012）。理論上聯(lián)立方程組其實(shí)質(zhì)是使用了加權(quán)的多個(gè)工具變量的平均值進(jìn)行回歸，常用的回歸方式是3sls。本文參考羅進(jìn)輝（2012）的模型，使用相似的回歸模型和3sls仍能得到與本文第四部分一致的結(jié)論。

（二）其他穩(wěn)健性檢查

本文其他的穩(wěn)健性檢查還包括：（1）使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為公司代理成本的度量變量，重復(fù)本文的檢驗(yàn)過(guò)程；（2）在處理聯(lián)立方程組模型時(shí)使用2sls方法，均得到與前文基本一致的實(shí)證結(jié)果。本節(jié)開展的穩(wěn)健性檢查表明，媒體報(bào)道能顯著降低公司代理成本的結(jié)論是顯著和穩(wěn)定的。

六、結(jié)論與局限性討論

媒體監(jiān)督作為一種重要的外部治理機(jī)制，近年來(lái)得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者和政府監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注。本文從公司的第一類代理成本視角，實(shí)證分析了媒體報(bào)道與負(fù)面報(bào)道在中國(guó)上市公司中的治理作用。基于2004年-2009年中國(guó)深市A股上市公司3570個(gè)年度觀察數(shù)據(jù)，本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)更多的媒體報(bào)道能顯著降低公司的股東與管理者間的第一類代理成本，根據(jù)負(fù)面情緒指數(shù)調(diào)整得到的負(fù)面媒體報(bào)道也能顯著降低第一類代理成本。

由此我們可以推論：因?yàn)樵谥袊?guó)上市公司大股東控制下，內(nèi)部治理機(jī)制很難對(duì)大股東以及主要代表大股東利益的管理層等代理人發(fā)揮有效的激勵(lì)約束作用，而經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表示在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下媒體作為一種外部治理機(jī)制能夠發(fā)揮積極有效的治理作用，那么為解決中國(guó)上市公司嚴(yán)重的代理問(wèn)題就更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)和加強(qiáng)公共媒體的監(jiān)督作用。具體來(lái)說(shuō)政府和資本市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)和深化媒體的產(chǎn)業(yè)化改革，保障媒體行業(yè)的健康發(fā)展，提高其獨(dú)立性和權(quán)威性，從而更好地發(fā)揮其外部治理機(jī)制的作用。

本文的局限性表現(xiàn)在以下至少三個(gè)方面：1、由于筆者寫作時(shí)間所限，并未收集網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道量作為紙面媒體報(bào)道量的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢查。而最新的文獻(xiàn)如鄭志剛、丁冬、汪昌云（2011）指出與報(bào)刊電視受到更多新聞管制相比，相對(duì)寬松的網(wǎng)絡(luò)報(bào)道除了政府背景的新聞導(dǎo)向，還有來(lái)自民間的聲音，因而所代表的媒體報(bào)道的廣度和客觀性更為突出。因此在后續(xù)研究中應(yīng)考慮引入網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道量進(jìn)行穩(wěn)定性檢查。2、筆者并未采用與以往文獻(xiàn)相同的方式按表示負(fù)面含義的關(guān)鍵詞的方式統(tǒng)計(jì)負(fù)面報(bào)道數(shù)量，為更好的和以往文獻(xiàn)對(duì)比，以分析本文中引入的媒體負(fù)面情緒指標(biāo)的作用，應(yīng)在后續(xù)研究中采用關(guān)鍵詞方法收集負(fù)面報(bào)道量進(jìn)行對(duì)比分析。3、本文沒(méi)有考察媒體報(bào)道與市場(chǎng)化環(huán)境等其他治理機(jī)制間的交互影響效應(yīng)，而有文獻(xiàn)指出媒體報(bào)道與市場(chǎng)化環(huán)境的交互影響既可能表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)，也可能表現(xiàn)為替代效應(yīng)（Besley和Prat，2006；熊艷等，2011）。因此在后續(xù)研究中應(yīng)對(duì)媒體報(bào)道與其他治理機(jī)制的交互影響進(jìn)行分析。

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