產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵與投資行為
——以上海家化為例

陸海蓉，于永生

(浙江財經(jīng)大學 會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年來，股權(quán)激勵計劃因能部分解決代理沖突問題而越來越受到資本市場以及相關(guān)監(jiān)管部門的關(guān)注，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2017年7月，我國A股市場共有1024家上市公司披露過股權(quán)激勵，占上市公司總數(shù)的29%。從2006年證監(jiān)會首次發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》到2016年8月施行最新的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，一系列法律法規(guī)的出臺進一步完善了股權(quán)激勵制度，也加強了對上市公司股權(quán)激勵的管控。與國有上市公司相比，民營上市公司產(chǎn)權(quán)更加明晰，也更有意愿推出股權(quán)激勵計劃以協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的代理沖突，因此推出股權(quán)激勵方案的民企上市公司遠遠多于國企。在國企和民企均積極推進股權(quán)激勵的情況下，不同產(chǎn)權(quán)背景下的股權(quán)激勵制度實施效果差異就成為一個具有重要現(xiàn)實意義的問題。

投資是公司重要的財務(wù)行為，公司投資效率直接關(guān)系公司未來成長和價值表現(xiàn)，那么實施股權(quán)激勵計劃會影響公司的投資行為嗎？股權(quán)激勵是否能提高公司的投資效率？不同的股權(quán)激勵方案對企業(yè)的投資行為是否又會產(chǎn)生不同的影響？

從2006年起上海家化共提出過六套股權(quán)激勵方案，在這期間雖然經(jīng)歷了從國企改制成民企的過程，但其經(jīng)營范圍、主營業(yè)務(wù)等幾乎保持不變，基本控制了除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之外的其他可能影響投資效率的因素(如公司治理水平、管理層風險偏好等)不變，這為本文研究提供了恰當?shù)陌咐夭?。因此本文以上海家化公司為案例，分析其在國有和民營背景下股權(quán)激勵方案和投資行為的異同，避免了相關(guān)內(nèi)生性問題。

二、文獻回顧

(二)股權(quán)激勵方案對投資行為的影響

股權(quán)激勵與投資行為的關(guān)系，研究文獻主要聚焦于以下兩點：一是發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會帶來非效率投資。Jensen(1976)闡述“代理理論”時提到，委托代理雙方存在的信息不對稱、利益沖突等因素會影響投資項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，企業(yè)管理層會為了謀求個人私利而進行盲目投資，最終導致企業(yè)的過度投資；或是在具有風險債務(wù)的情況下，管理者會放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并降低企業(yè)價值[4]。陳效東等(2016)以2006～2013 年A股非金融類上市公司公告實施股權(quán)激勵計劃成功的草案為初始樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)非激勵型股權(quán)激勵加劇公司的非效率投資[5]。通過比較實施股權(quán)激勵前后投資效率的變化，邱曉菊(2013)指出實施股權(quán)激勵的公司均存在非效率投資行為，且以投資過度為主[6]。

二是發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠有效抑制非效率投資。羅付巖、沈中華(2013)發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵計劃能夠顯著抑制上市公司的投資不足，并且非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)[7]。通過實證分析2006～2009年的上市公司數(shù)據(jù)，呂長江、張海平(2011)發(fā)現(xiàn)公司的過度投資行為可以通過股權(quán)激勵得到抑制，相較于非股權(quán)激勵公司，推出股權(quán)激勵方案的公司緩解了投資不足[8]。徐倩(2014)通過實證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵制度能夠抑制對不確定環(huán)境引起的管理者非效率投資[9]。

梳理上述文獻可知,關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵與投資行為三者之間關(guān)系，現(xiàn)有文獻多關(guān)注股權(quán)激勵與投資行為之間的關(guān)系,對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下制定的股權(quán)激勵方案對于企業(yè)投資行為影響的差異尚未涉及。因此本文對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是否影響企業(yè)股權(quán)激勵并進一步影響企業(yè)投資行為進行案例研究,補充和拓展現(xiàn)有的研究文獻。

三、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更與股權(quán)激勵方案

(一)上海家化股權(quán)變更過程

上海家化聯(lián)合股份有限公司，簡稱“上海家化”，主營化妝品和日用化學制品，2001年于上交所上市，股票代碼：600315。上海家化在2006年7月完成股權(quán)分置改革后，其唯一大股東是國資委授權(quán)經(jīng)營的上海國盛集團旗下的全資子公司——上海家化集團，因此當時上海家化是由上海市國資委控股的國有企業(yè)。

2011年11月15日，上海市國資委將其持有的上海家化(集團)有限公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安信托旗下的上海平浦投資有限公司，而平安信托屬于中國平安的控股子公司，上海家化的實際控制人由上海市國資委變更為中國平安保險(集團)股份有限公司，從國有企業(yè)改制成為民營企業(yè)。

(二)股權(quán)激勵方案

為了應(yīng)對日化行業(yè)日益激烈的競爭、留住人才，上海家化自2006年起共提出過六套股權(quán)激勵方案。

如表1所示，國企時期的上海家化從2006年開始共擬定了三套股權(quán)激勵方案。2006年提出的方案一和方案二都被否決。2008年1月提出的方案三中，股票授予價格不變，激勵股數(shù)下降65%，只有560萬股，且只對2007年業(yè)績做出考核要求，股票禁售期延長至2年，還提出了3年的解鎖期。方案三最大的改動在于提出了“解鎖期內(nèi)3個解鎖日可申請解鎖股票數(shù)量為獲授股票數(shù)量的40%、30%、30%”的限制條件。方案三獲批準通過。

表1 上海家化國企時期股權(quán)激勵方案

2012年2月上海家化改制成為民企，同年4月就推出了民企背景下的第一套股權(quán)激勵方案。在這套方案中，不論是授予價格還是激勵總股數(shù)都遠遠高于國企時期的方案，激勵涉及的員工數(shù)量占員工總數(shù)的38%，但此方案未獲批準。2012年6月上海家化推出了第二套方案。此方案中，授股數(shù)量一共減少了299.5萬股，激勵股數(shù)占總股本的6%，激勵人數(shù)減少3人且刪除了之前預留的股份。行權(quán)條件中對凈資產(chǎn)收益率的要求提高到“不低于18%”。該方案獲得了股東大會的批準。

2015年6月上海家化新一套股權(quán)激勵方案正式確立，此次激勵計劃分為股票期權(quán)和限制性股票兩部分。與方案二比較，此方案行權(quán)條件中對凈資產(chǎn)收益率的標準沒有改動，但要求2015～2017年的營業(yè)收入增長率達到相關(guān)標準，見表2。

表2 上海家化民企時期股權(quán)激勵方案

通過比較國有企業(yè)和民營企業(yè)時期的方案,可以明顯發(fā)現(xiàn)上海家化不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵方案主要有以下變化：

一是激勵范圍擴大，激勵股數(shù)、授予價格提高。國有企業(yè)性質(zhì)下，股權(quán)激勵方案的激勵對象局限于管理層，員工福利性質(zhì)明顯；民企時期，激勵員工總數(shù)增加，占總員工的比重也大幅上升，激勵范圍廣、力度大。

二是考核標準高，行權(quán)條件更嚴格。國有控股背景下，過度的股權(quán)激勵可能會導致國有控股股權(quán)被稀釋，因此相關(guān)政策制訂也更加嚴格，謹防國有資產(chǎn)流失；相反，民營背景下更注重激勵效果，促使高管及員工付出更多的努力，行權(quán)條件也更加嚴格。

三是考核期變長、禁售期縮短。國有背景下的激勵方案業(yè)績考核期短，且多方監(jiān)管多重審批使得推出的股權(quán)激勵方案時效性減弱；民營化之后的激勵方案具有相對較長的考核期和更短的禁售期。

通過對比上海家化各套股權(quán)激勵方案可知，由于受到的限制較少，民營企業(yè)股權(quán)激勵力度要高于國有企業(yè)。

(三)公司業(yè)績

圖1 上海家化公司業(yè)績

由圖1可以看出，上海家化的股權(quán)激勵效果較好，公司業(yè)績基本維持在一個上升的趨勢中。2015年凈利潤增幅變大是由于當年上海家化出售其持有的江陰天江藥業(yè)23.84%的股權(quán)，此項交易確認投資收益17.35億元，增加了14.73億元的凈利潤。

2016年，我國整體經(jīng)濟增速放緩，同時外資企業(yè)大舉進入我國日化市場，其他本土日化品牌加大市場營銷投入，日化行業(yè)競爭日益激烈；同時，受到電商的沖擊，傳統(tǒng)銷售渠道(商場、超市)的經(jīng)營不再具有競爭優(yōu)勢；2016年末，上海家化與日本花王的合作代理業(yè)務(wù)正式結(jié)束，收入大幅下降。在多重因素的作用下，家化整體營業(yè)收入下滑。

此外，2016年上海家化加大了品牌宣傳、廣告營銷投入，如斥資億元冠名天貓雙十一晚會，銷售費用與管理費用較2015年增加了3.92億元，增幅達到14.84%，直接導致2016年凈利潤大幅下降了90.23%。

四、投資行為分析

(一)投資方式及規(guī)模

對上海家化的投資方式及規(guī)模分析，可從對內(nèi)投資和對外投資兩方面來考察。由于日化行業(yè)產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)是比較重要的，分析其對內(nèi)投資時主要考察包括無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程等經(jīng)營性資產(chǎn)投資，對外投資主要考察長期股權(quán)投資。

圖2 上海家化投資規(guī)模變動情況

由圖2可知,國企時期(2007～2011年)，上海家化的對內(nèi)投資保持在一個較為平穩(wěn)的水平，而長期股權(quán)投資處在一個持續(xù)上升的趨勢；民企時期(2012～2016年)，對內(nèi)投資從2015年開始出現(xiàn)了大幅度的上漲，較2014年投資增長了87.38%，長期股權(quán)投資則出現(xiàn)了較大的波動，在2014年達到頂峰后經(jīng)歷了大幅度的跌落，2015年較上一年下降了83.2%，雖然在2016年有所反彈，上升了73.52%，但總體投資規(guī)模仍在較低的水平。

表3 上海家化歷年投資項目情況

由表3可知，在2012年之后上海家化的對內(nèi)投資項目明顯更多，項目主要是為產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、營銷服務(wù)，結(jié)合同時期上海家化的經(jīng)營戰(zhàn)略，可初步得出家化對內(nèi)投資的重心在于擴大公司生產(chǎn)規(guī)模，通過加大研發(fā)支出提高產(chǎn)品的核心競爭力。

表4 上海家化歷年長期股權(quán)投資情況

根據(jù)表4，2015年上海家化長期股權(quán)投資大幅下降主要是由于當年向中國中藥出售江陰天江23.84%的股權(quán)。

總體而言，民企時期上海家化的對內(nèi)投資規(guī)模比國企時期更大、增速更快，但長期股權(quán)投資卻出現(xiàn)大幅減少。結(jié)合日化企業(yè)本身的特點，可進一步判斷，相較于國企時期，民企時期上海家化的投資重點由對外股權(quán)投資轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)經(jīng)營性資產(chǎn)投資，在股權(quán)激勵之后，上海家化投資規(guī)模變化更明顯，經(jīng)營性資產(chǎn)投資規(guī)?？焖贁U大。

(二)投資支出比

為了從現(xiàn)金流的角度衡量上海家化投資支出的變化情況，本文參考了徐一民、張志宏(2012)提出的“投資支出資產(chǎn)比”指標[10]，具體計算公式如下：

投資支出資產(chǎn)比=(投資支付的現(xiàn)金+構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額)/期初總資產(chǎn)

本文利用該指標量化上海家化2007～2016年的投資情況。由圖3可以看出，2007～2011年上海家化的投資支出比總體保持一個略微向上的趨勢；2012年開始投資支出比重略微有所下降，在經(jīng)歷2014年到2015年的上漲之后，2016年投資支出比從83.59%降至47.29%。投資支出比的走勢整體與對內(nèi)投資走勢一致，進一步證明企業(yè)投資重心向?qū)?nèi)投資轉(zhuǎn)移。同時，投資支出與公司業(yè)績變動趨勢基本保持一致，公司的投資行為與企業(yè)績效間存在一定的聯(lián)系。

圖3 上海家化投資支出比變動情況

(三)投資效率

為了進一步分析公司的投資行為是否提升了公司價值，需要研究投資效率。傳統(tǒng)績效評價方法沒有扣除公司的股權(quán)資本成本，不能反映公司真正的價值創(chuàng)造能力；此外，傳統(tǒng)績效指標對企業(yè)資本和利潤的反映存在部分扭曲，忽視了企業(yè)投資機會成本。

EVA即經(jīng)濟增加值，它與傳統(tǒng)財務(wù)指標相比最大的不同就是充分考慮了投入資本的機會成本，EVA度量的是資本利潤而不是通常的企業(yè)利潤，EVA可以提供一種最可靠的尺度來反映管理行為是否增加了股東價值。

EVA的計算公式為：EVA=NOPAT-C*WACC。

其中：NOPAT為調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤，C為全部資本的經(jīng)濟價值(包括權(quán)益資本和債券資本)，WACC為企業(yè)加權(quán)資本成本。

由于我國資本市場尚不成熟，指數(shù)的波動、機會成本的存在都為合理估計資本成本帶來難度。參考其他文獻的做法，本文決定采用權(quán)益報酬率(ROE)作為計算股權(quán)資本成本的依據(jù)。

圖4 上海家化EVA變動圖

此外，資本成本的準確性、會計調(diào)整的有效性等因素使EVA指標存在一定的局限性，因此本文借鑒了姜再勇、嚴寶玉等人(2007)的研究結(jié)果[11]，選用 EVA 回報率(EVAs)來衡量企業(yè)的投資效率，公式為：

EVAs=(當期EVA/期初總資產(chǎn))×100%

圖5 上海家化投資效率分析圖

由圖4和圖5可以看出，考察期內(nèi)上海家化的投資效率都處于較低的水平，波動幅度也相對較大，整體而言，民企時期上海家化的投資效率要低于國企時期。國企時期股權(quán)激勵后企業(yè)的EVAs并未出現(xiàn)明顯的提高，仍處在一個反復的過程，說明股權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響不明顯。而民企時期，在2012年和2015年股權(quán)激勵之后，上海家化的投資效率出現(xiàn)了大幅度的上升，特別是2016年企業(yè)的投資支出比較上年有所下降但投資效率卻達到最高值，說明民企時期的股權(quán)激勵計劃對提升企業(yè)投資效率起了很好的作用。

(四)綜合分析

本文通過對上海家化在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下2007～2016年三次實施股權(quán)激勵前后的投資行為比較分析，發(fā)現(xiàn)上海家化在民企時期實施的股權(quán)激勵計劃有效地提高了企業(yè)的投資效率，投資重心更多地放在對內(nèi)經(jīng)營性資產(chǎn)投資上(包括固定資產(chǎn)、生產(chǎn)基地項目投資)，提高了企業(yè)的生產(chǎn)能力。但在自由現(xiàn)金流充裕的情況下，企業(yè)減少了長期股權(quán)投資，因此可能存在投資增速放慢、對外投資不足等行為。

五、結(jié)論與啟示

通過上海家化產(chǎn)權(quán)變更前后的對比研究，發(fā)現(xiàn)由于民營時期進行股權(quán)激勵受到的限制較少，其股權(quán)激勵方案相比國企時期具有激勵范圍廣、授予價格高、考核要求高、考核期長等特點。國有企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃受到政策條件等種種限制，對投資行為的影響效果不明顯；而民營企業(yè)則處于相對寬松的環(huán)境中，投資規(guī)模的變化、投資效率的提高更為明顯。

首先，國資委等相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)減少對國有企業(yè)推行股權(quán)激勵的政策限制，設(shè)置合理的考核指標以期達到更好的激勵效果。上市公司更要嚴格遵守相關(guān)法規(guī)政策，使自身經(jīng)營與投資行為合理合規(guī)。

其次，對于上海家化這類由國企改制而來的民營企業(yè)來說，既要保持自身發(fā)展活力，又要及時總結(jié)國企時期股權(quán)激勵不足的經(jīng)驗教訓，完善現(xiàn)有股權(quán)激勵方案，并在企業(yè)內(nèi)部建立合理的內(nèi)控機制，對股權(quán)激勵的執(zhí)行過程實施監(jiān)管，實現(xiàn)激勵效果最大化[12]。

最后，企業(yè)應(yīng)盡量避免高層頻繁變動所帶來的消極影響。改制后，上海家化經(jīng)歷了頻繁的管理層變動，僅在2013年就更換了3任集團董事長，這不利于企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃的實施，對企業(yè)內(nèi)控機制的有效運行、員工工作積極性也會產(chǎn)生負面影響。上海家化想要長遠發(fā)展下去，其企業(yè)管理者必須要有良好的職業(yè)素養(yǎng)，以道德為標準，一切以公司股東利益為重。股權(quán)激勵計劃是為了實現(xiàn)公司價值最大化，不能為了眼前利益而做出短視行為。

2013年，上海家化集團董事長葛文耀被罷免并辭職，之后由張禮慶接任集團董事長，同年11月又由謝文堅接任集團董事長。因此管理層投資偏好以及企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的變化可能會影響2013年之后上海家化的投資行為，需要通過進一步研究排除該因素影響。

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