51%，外資券商的期待與被期待

南方周末記者 張玥

外資券商在中國發(fā)展的23年，是與本土券商相愛相殺的23年。然而，此番金融業(yè)開放中外資控股政策實(shí)施后，本土券商卻希望借助外資的力量促進(jìn)中國證券市場的規(guī)范化運(yùn)作，解決中國證券市場的制度性難題。

南方周末記者 張玥

發(fā)自上海

南方周末實(shí)習(xí)生 呂品

“作為從業(yè)人員來說，外資進(jìn)來控股券商，我舉雙手贊成，而且非常興奮?！?/p>

楊言是一位在國內(nèi)券商工作超過七年的投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，針對最近允許外資券商控股的金融業(yè)開放動態(tài)，她非常關(guān)注，認(rèn)為外資會刺激國內(nèi)券商的規(guī)范化運(yùn)作，是這個(gè)行業(yè)掙脫過度競爭的機(jī)會。

金融的這一輪開放是從國家最高領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)開始的。2018年4月10日，中共中央總書記、國家主席習(xí)近平在博鰲亞洲論壇上表示，中國將大幅度放寬市場準(zhǔn)入，特別是在金融業(yè)方面，放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施要確保落地，“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。

次日，中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上宣布了12條金融業(yè)對外開放的措施，承諾6月30日前將證券公司外資持股比例上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限，并不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家是證券公司，年底之前，不再對合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限。

相關(guān)政策也同時(shí)落地。4月28日證監(jiān)會發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資控股合資券商，并逐步放開業(yè)務(wù)范圍，不局限于單一業(yè)務(wù)牌照。

證券業(yè)的開放，是中國金融業(yè)開放的重大標(biāo)志。此前，高盛、摩根大通等外資老牌券商早已進(jìn)入中國，但業(yè)務(wù)開展緩慢，新政將推進(jìn)他們進(jìn)擊的速度。

閘門打開

就在發(fā)布新規(guī)后的第四天，5月2日，證監(jiān)會官方網(wǎng)站上就能看到瑞銀證券有限公司關(guān)于股權(quán)變更的申請，請求將其在合資券商中的股權(quán)提高至51%。

隨后，野村東方國際證券有限公司和摩根大通證券（中國）有限公司也先后提交了設(shè)立外商投資證券公司的申請，尋求建立持股比例在51%的全新證券公司，摩根大通表示計(jì)劃在未來數(shù)年內(nèi)增加到100%。

摩根資產(chǎn)及財(cái)富管理全球CEO說，“中國是全球最大、發(fā)展最快、最令人振奮的市場之一。我們對中國的持續(xù)投入充分體現(xiàn)了摩根大通對于這一市場的長期承諾?！?/p>

瑞銀集團(tuán)對南方周末記者回應(yīng)，“本次提交申請是對習(xí)主席博鰲論壇重要講話以及中國政府進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放最新舉措的積極響應(yīng)，表明了我們對中國市場的堅(jiān)定信心，我們不但是中國資本市場的參與者、受益者，也是建設(shè)者。”

為什么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國愿意開放金融業(yè)？上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長嚴(yán)弘對南方周末記者說，一方面，加入世界貿(mào)易組織之后，我們對金融業(yè)的開放有承諾和時(shí)間表，另一方面，內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)能力，這時(shí)開放國際化競爭，對提高內(nèi)資券商的業(yè)務(wù)能力也有很多好處。

“開放金融業(yè)也不是突如其來的，去年在這方面就有一系列的政策部署，習(xí)主席在博鰲論壇把它進(jìn)一步明確了，現(xiàn)在實(shí)際上是一個(gè)落地的過程?！彼f。

證券公司又被稱為“券商”，是指經(jīng)營證券交易的公司，它們可以承銷發(fā)行、自營買賣或代理買賣證券，普通人的證券投資都要通過它們完成。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018年一季度，中國券商共有131家，營業(yè)收入660億，凈利潤236億。其中，中外合資的券商共有十余家，包括中金公司、中銀國際、高盛高華等，約占總數(shù)的1/10。

從1995年成立中國國際金融股份有限公司（簡稱中金公司）算起，合資券商在國內(nèi)的歷史已有23年，但它的市場表現(xiàn)始終難如人意，相對邊緣化。

南方周末記者看到，在證監(jiān)會公布的“2016年度證券公司經(jīng)營業(yè)績排名情況”中，大部分合資券商的總資產(chǎn)和凈利潤排在百名左右，甚至百名開外，處于榜單最末端。據(jù)平安證券統(tǒng)計(jì)，合資券商的營收和凈利潤占比不足行業(yè)的3%。

“同床異夢”

為什么在歐美市場叱咤風(fēng)云的老牌券商進(jìn)入中國以后，競爭力如此之弱呢？究其內(nèi)因，往往是因?yàn)楹腺Y雙方目標(biāo)不同、文化差異以及互不信任等問題。

曾任《華爾街日報(bào)》駐中國總編的麥健陸在《十億消費(fèi)者》一書中，詳細(xì)記錄了中國第一家合資券商中金公司的建立始末。

對西方企業(yè)來說，超過10億人口的巨大市場，是他們絕對無法放棄的機(jī)會。通常來說，他們傾向于找一個(gè)中方的合作伙伴幫助其進(jìn)入市場，外方提供技術(shù)、資金或產(chǎn)品，中方打點(diǎn)政府關(guān)系、提供辦公地點(diǎn)和國內(nèi)供應(yīng)商?？瓷先ィ@是一個(gè)“雙贏”局面。

但在操作過程中，遇到了重重阻礙。最敏感的是控制權(quán)問題。美方先后派來3位CEO，但總無法真正掌權(quán)，掌握整個(gè)公司的是幕后的中方負(fù)責(zé)人。最終，2002年摩根士丹利舉旗認(rèn)輸，把公司的絕對控制權(quán)還給了中方。

還比如信任問題，美方帶來的人中方不信任、中方委派的人美方不服氣；溝通成本問題，雙方負(fù)責(zé)人的交流需要翻譯介入，但下屬和翻譯都有自己的小算盤，當(dāng)內(nèi)斗和問題交到兩個(gè)老板面前時(shí)，往往被放大和扭曲了。

作者說，教科書上所列的每一個(gè)錯(cuò)誤，合作雙方都犯了，最要緊的是從一開始雙方目的就不一致。

摩根士丹利希望坐收中國經(jīng)濟(jì)騰飛之利，在業(yè)務(wù)上左右逢源，收取百萬美金交易費(fèi)，把合資券商變成自己的下屬企業(yè)；而中方則夢想把它打造成一家中國的投資銀行，分支機(jī)構(gòu)遍布全球，甚至與摩根士丹利競爭。

“在中外合資企業(yè)中，目標(biāo)如此荒唐的不一致是非常普遍的。用中國的老話一言以蔽之，就是‘同床異夢。”作者說。

但第一次合作的挫折并沒有阻止外資券商進(jìn)入中國的步伐。

2001年12月，中國加入世界貿(mào)易組織，承諾三年內(nèi)允許外國證券公司設(shè)立合營公司，外資比例不超過1/3。次年，證監(jiān)會發(fā)布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，正式打開了外資投資國內(nèi)券商的通道。

此后，逐步成立了中銀國際、華歐國際、高盛高華、瑞銀證券等十余家合資券商。在那些年里，類似中金早期的“分手”事件也時(shí)有發(fā)生，比如長江巴黎百富勤證券、海際大和、一創(chuàng)摩根。

一位曾供職于合資券商的資深從業(yè)者對南方周末記者說，一般來說，合作伊始，雙方都雄心勃勃。中方企業(yè)希望得到國際資源和技術(shù)，同時(shí)在準(zhǔn)備上市時(shí)，與外資大牌合作會增加利好。對外資來說，和中資企業(yè)合作能打開中國市場，而且他們傾向于選擇比較小型的內(nèi)資機(jī)構(gòu)合作，借此拿到牌照，又有更多控制權(quán)。

但在實(shí)際操作中，又會偏離期望。比如在人事架構(gòu)上會互相穿插、制衡，董事長是中方的、總經(jīng)理就是外派的、副總經(jīng)理是中方的、財(cái)務(wù)總監(jiān)就是外派的……互相牽制提高了溝通成本，內(nèi)部容易混亂。

在具體操作上，外資主導(dǎo)的券商決策周期長，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的新政策、新產(chǎn)品，都要匯報(bào)回總部，等外方理解以后再決策，耗時(shí)就比國內(nèi)券商長。而且外方非常注重合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)，外資機(jī)構(gòu)的合規(guī)部話語權(quán)往往很大，只要它否定的項(xiàng)目就不能做，監(jiān)管的灰色地帶也肯定不碰。

他也透露，對于外資券商來說，一味發(fā)展中國市場的規(guī)模可能不是他們的目的，他們會把這個(gè)分支機(jī)構(gòu)放在全球的盤子里考慮，讓它扮演一個(gè)“棋子”的角色，實(shí)現(xiàn)全盤利益的最大化。在客戶選擇上，他們也更愿意接觸大的項(xiàng)目和企業(yè)，對中小企業(yè)客戶不感興趣。

牌照壁壘

就外部因素而言，合資券商發(fā)展緩慢原因可以歸納為兩點(diǎn)：牌照限制和體制差異。

牌照壁壘是合資券商面臨的硬性門檻。據(jù)《中國證券報(bào)》統(tǒng)計(jì)，在合資券商中，除了中金公司、高盛高華、瑞銀證券3家擁有較為齊全的業(yè)務(wù)牌照外，其余十余家券商大多只是獲得中方券商股東的投行業(yè)務(wù)牌照。

江丹清曾多年供職于合資券商，她對南方周末記者說，“我就職過兩家合資券商，問題比較相似，單一牌照，很多主流業(yè)務(wù)無法切入。”雖然中方股東是全牌照券商，但很多業(yè)務(wù)沒有真的合作起來。

一般來說，合資券商成立時(shí)，拿到的都是一級市場的牌照，可以做IPO、發(fā)債業(yè)務(wù)，沒有二級市場牌照，但在國內(nèi)的金融發(fā)展中，很多東西都是貫通的，客戶的需求是全方位的，如果只有單一牌照，很難開展真正的合作。

比如找到一個(gè)客戶，他希望也提供投融資方面的服務(wù)，找一家產(chǎn)品線很全的券商合作。就像去一個(gè)商場購物，希望想買的東西都能一站式解決，但如果這個(gè)商場只賣單一產(chǎn)品，對方合作的意愿就會打折扣。

鑒于牌照產(chǎn)生的業(yè)務(wù)限制，之前放開股比對外資券商的激勵作用并不大。2012年10月，證監(jiān)會發(fā)文決定外資在合資券商中的持股比例上限從1/3提高到49%。但外資對此積極性并不高，此后的四年內(nèi)都沒有一家選擇提高股比至49%。

嚴(yán)弘認(rèn)為，此次新政對外資券商的鼓勵作用將會更大。

因?yàn)榘凑宅F(xiàn)在新頒布的辦法，不再要求合資券商中內(nèi)資股東必須有一家是內(nèi)地券商，這就使得外方再成立合資券商時(shí)，不一定要找內(nèi)資券商來合作，于是就避免了內(nèi)資券商本身和合資公司之間業(yè)務(wù)沖突和競爭的尷尬，外方也會有更多話語權(quán)。

在牌照方面，新規(guī)也允許針對合資券商逐漸放開，將來他們也許可以開展全牌照業(yè)務(wù)，這將很大程度上釋放其發(fā)展空間。

市場迥異

從事投行業(yè)務(wù)多年，楊言說，體制差異恐怕是外資券商面對的最不可逾越的隱形門檻。

在國內(nèi)，一個(gè)企業(yè)上市需要證監(jiān)會審核，最關(guān)鍵的是證監(jiān)會是否給你放行。但國外企業(yè)上市是注冊制，沒有審核機(jī)構(gòu)，能不能上市取決于券商能不能找到機(jī)構(gòu)投資者給你定價(jià)、做你的基石、買你的份額，所以國外券商投行業(yè)務(wù)最重要的工作是給企業(yè)定價(jià)、融資，前期基礎(chǔ)資料的準(zhǔn)備都是外包出去的。但在我們這里，券商投行部會投入大量人力做基礎(chǔ)資料的報(bào)送，應(yīng)對證監(jiān)會的各種檢查。上市機(jī)制不同，會讓外資券商難以適應(yīng)。

她補(bǔ)充道，券商都要比跟證監(jiān)會的關(guān)系。比如一項(xiàng)新業(yè)務(wù)出現(xiàn)，在國外，券商資本市場部的負(fù)責(zé)人會看紐交所的公告，發(fā)現(xiàn)消息后，給下屬打電話，安排多做一點(diǎn)這類項(xiàng)目，就是用公告指導(dǎo)行動。但在國內(nèi)用一樣的思路做事會造成什么結(jié)果？國內(nèi)上市公司發(fā)公告時(shí)，其實(shí)地盤早就被瓜分完了，你看到的時(shí)候，已經(jīng)沒得做了。

“這完全是兩種不同的套路?！睏钛哉f。

再看定價(jià)，國外的保薦項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目有固定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格計(jì)算人力產(chǎn)出比。但在國內(nèi)，因?yàn)槿虜?shù)量太多了，大部分的業(yè)務(wù)又重疊，會造成惡性競爭，產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)?；蛘邚年P(guān)系考慮，國企央企券商會優(yōu)先接國企央企的項(xiàng)目，對民營企業(yè)就沒那么重視。但這些邏輯在外資券商看來都是難以理解的。

就監(jiān)管政策而言，楊言團(tuán)隊(duì)幾天前和日本的券商交流，明顯的差別是國外的政策是始終如一的，大家按照透明化的標(biāo)準(zhǔn)去執(zhí)行就好了。但在國內(nèi)，從1990年代至今，拉個(gè)時(shí)間軸，能看到基本上每隔兩年時(shí)間，IPO（首次公開募股）政策就會發(fā)生非常大的變化，不具有連續(xù)性，而且連重市場還是重監(jiān)管的大方向也在變，現(xiàn)在IPO連基本的詢價(jià)定價(jià)權(quán)都沒有了，就是證監(jiān)會的窗口指導(dǎo)。

在這樣的情況下，她和身邊的同行都對外資券商放開控股比例的消息感到興奮，希望它可以刺激國內(nèi)券商的規(guī)范化運(yùn)作，向國際接軌。

嚴(yán)弘也對南方周末記者說，允許外資控股券商，對整個(gè)行業(yè)都是一件好事，投資者也能體驗(yàn)到更多樣化的服務(wù)。但也不是之前外資券商在國內(nèi)的所有問題都能一攬子得到解決，“實(shí)際上對于外資控股的合資券商來說，最重要還是要適應(yīng)中國的市場環(huán)境和監(jiān)管體制，才能真正避免‘水土不服?！?/p>

（應(yīng)被訪者要求，楊言、江丹清為化名。）