匯率、對外直接投資與貨幣國際化的關(guān)系研究①

翟少軒 譚韻 巢真 張智裕

摘 要：本文將2001—2013年14個經(jīng)濟體面板數(shù)據(jù)分為高、低貨幣國際化水平區(qū)域兩組，利用面板VAR模型，研究匯率（ER）、對外直接投資（OFDI）與貨幣國際化水平（CII）之間關(guān)系。研究表明，CII的提高促進OFDI增長，OFDI對CII的影響則有階段性特征：在低貨幣國際化區(qū)域，OFDI增加顯著提高CII；在高貨幣國際化區(qū)域，OFDI則對CII影響不顯著。而ER變動都能顯著影響高低貨幣國際化區(qū)域的CII。故保持匯率穩(wěn)定同時，OFDI相關(guān)政策應隨CII的發(fā)展階段相應調(diào)整。

關(guān)鍵詞：貨幣國際化 匯率 對外直接投資 面板VAR模型

中圖分類號：F740 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（c）-071-04

2018年5月，中國人民銀行發(fā)布《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。該報告指出，人民幣國際化取得新進展，已有超過60個境外央行或貨幣當局將人民幣納入官方外匯儲備；且中國已與23個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、歐洲、中東、美洲、大洋洲和非洲等地，直觀地體現(xiàn)了近年來人民幣國際化發(fā)展過程所取得的重要成就。

而近幾年，隨著我國對外開放格局的擴大及“一帶一路”等重要倡議的推動，我國對外直接投資額（OFDI）連年增長。據(jù)商務部最新發(fā)布的對外直接投資統(tǒng)計公報，2016年中國對外直接投資流量創(chuàng)下1961.5億美元的歷史新高，同比增長34.7%，在全球占比達到13.5%。追溯貨幣國際化程度較高的國家或地區(qū)經(jīng)濟組織，如日本、歐洲貨幣聯(lián)盟、美國等對外直接投資的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)其本幣的國際化過程與其對外直接投資額之間是具有緊密相關(guān)性的，高和（2015）、張敬之（2015）、張曉濤等（2016）從不同的角度，通過實證研究發(fā)現(xiàn)外對直接投資額的增加可以提高本國的貨幣國際化水平。倪亞芬和李子聯(lián)（2016）認為對外直接投資額與貨幣國際化之間存在互動機制。這些研究從不同角度論證以上兩者間存在動態(tài)相關(guān)關(guān)系。

同時，在對外直接投資決策過程中必然涉及到匯率問題。在人民幣國際化報告（2017）中，人民銀行指出將繼續(xù)堅持匯率市場化改革方向，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，逐步增強匯率彈性，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。另外部分學者就匯率與貨幣國際化之間的關(guān)系進行了研究。Bergsren（1975）、Chinn and Frankel（2003）、周宇（2016）等通過不同的研究方式均得出結(jié)論：匯率波動幅度對貨幣國際化的影響為重要的顯著性因素之一，直觀地表現(xiàn)為匯率穩(wěn)定或帶有輕微的升值預期在一定程度上有助于提升一國貨幣的國際地位。已有學者從短期和長期的角度分析匯率變動與貨幣國際化的關(guān)系（余翔，2016；楊濤，2017），但也有學者認為在不同階段匯率波動貨幣國際化的影響有所差異（趙然，2012）。

目前，已有一些文獻從理論和實證的方法對匯率、對外直接投資和貨幣國際化之間的兩兩關(guān)系進行研究，但是尚沒有系統(tǒng)研究以上三者動態(tài)關(guān)系的文獻。本文將在人民幣國際化背景下，研究分析在不同階段的貨幣國際化水平下，匯率、對外直接投資和貨幣國際化水平三者之間的相互關(guān)系與作用機制。本文通過建立面板VAR模型，運用脈沖響應分析法對變量間的動態(tài)關(guān)系進行分析，得出研究結(jié)論，并嘗試提出相應政策建議。

1 實證部分

1.1 變量設定、數(shù)據(jù)處理與模型構(gòu)建

（1）數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計分析。

本文使用2001—2013年14個經(jīng)濟體的面板數(shù)據(jù)。這14個經(jīng)濟體包括美國、英國、日本、歐洲貨幣聯(lián)盟、瑞士、加拿大、澳大利亞、中國、俄羅斯聯(lián)邦、新加坡、巴西、土耳其、韓國和印度。

“貨幣國際化水平”（CII）使用的是林樂芬和王少楠（2016）測量的貨幣國際化指數(shù)。林樂芬和王少楠根據(jù)國際化貨幣的三個職能——交易職能、投資與支付職能、儲備職能，用離岸市場外匯交易量占比表示交易職能，用利率衍生工具、貨幣市場及國際債券市場人民幣發(fā)行與未償付額比重表示投資與支付職能，用國際貨幣基金組織儲備貨幣占比表示儲備職能，最后通過加權(quán)計算出各國的貨幣國際化水平指數(shù)?！皩ν庵苯油顿Y”（OFDI）來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫的“對外直接投資占GDP的百分比”數(shù)據(jù)?！皡R率”來源于IMF數(shù)據(jù)庫中“一國貨幣對SDR匯率”，由于該匯率采用直接標價法，匯率上升表示該貨幣對SDR貶值。本文擬將根據(jù)貨幣國際化水平的差異，將所有經(jīng)濟體分為兩組，分別為“高貨幣國際化區(qū)域”和“低貨幣國際化區(qū)域”。由于IMF官方外匯儲備貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)庫由8種貨幣構(gòu)成：美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、澳元、加元和人民幣，說明這8種貨幣在國際上認可度較高，除了人民幣外，其他7種貨幣具有傳統(tǒng)國際貨幣的屬性，貨幣國際化水平較高（林樂芬等（2016）認為這七種貨幣為傳統(tǒng)國際化貨幣，經(jīng)過對比貨幣國際化指數(shù)發(fā)現(xiàn)，人民幣的國際化水平相對于該7種貨幣仍屬較低水平。彭紅楓等（2017）也認為這7種貨幣的國際化水平較高）。盡管近年來人民幣國際化水平得到較大提升，在國際市場上的認可度也有較大提升，于2016年人民幣被納入SDR中，但是在觀測期內(nèi)人民幣國際化水平相對于以上7種貨幣仍然較低。因此，筆者把以上7種貨幣的發(fā)行的經(jīng)濟體假設為“高貨幣國際化區(qū)域”，包括美國，英國，日本，歐洲貨幣聯(lián)盟，瑞士，加拿大和澳大利亞。同時筆者將包括人民幣在內(nèi)的另外7種貨幣歸入貨幣國際化水平較低的貨幣，則將其所屬的經(jīng)濟體假設為 “低貨幣國際化區(qū)域”，包括中國、俄羅斯聯(lián)邦、新加坡，巴西，土耳其，韓國和印度。

（2）模型構(gòu)建。

VAR模型將系統(tǒng)中每一個變量都視為內(nèi)生變量，可以分析內(nèi)生變量的沖擊對于系統(tǒng)的影響。Holtz-Eakin等（1988）進一步將該模型運用于對面板數(shù)據(jù)的分析，面板VAR模型不僅將系統(tǒng)所有變量視為內(nèi)生變量處理，而且允許不同個體的異質(zhì)性存在。Love和Zicchino（2006）運用面板VAR模型，使用36個國家公司層面的面板數(shù)據(jù)，分析公司財務狀況與投資行為的關(guān)系。此后，面板VAR分析技術(shù)的應用得到進一步的推廣。本文采用的面板VAR模型形式如下：

Yit= Yit-1 A1+ Yit-2 A2+…+Yit-p+1 AP-1+ Yit-p Ap+Xit B+ui+eit

其中，Yit為面板VAR模型中內(nèi)生變量向量，Xit為外生變量向量，Ui為截面?zhèn)€體的固定效應（本文的實證研究使用STATA14軟件完成，在估計面板VAR模型時使用了Abrigo和Love（2016）的STATA程序包）。本文引入如下內(nèi)生變量：（1）貨幣國際化水平CII；（2）對外直接投資OFDI；（3）匯率ER。

1.2 面板VAR模型分析

（1）面板單位根檢驗。

在對面板VAR模型進行估計之前，需要對時間周期較長的面板數(shù)據(jù)，進行面板單位根檢驗，以考察變量的平穩(wěn)性。對原始數(shù)據(jù)全部進行取對數(shù)處理后，使用對數(shù)形式的數(shù)據(jù)（后文實證部分的三個變量數(shù)據(jù)均經(jīng)過取對數(shù)處理）分組進行LLC檢驗、Hadri檢驗和Fisher檢驗，檢驗結(jié)果如表1、表2所示。在面板A（高貨幣國際化區(qū)域）的數(shù)據(jù)中，貨幣國際化水平?jīng)]有通過LLC檢驗和Fisher檢驗，說明可能存在單位根，經(jīng)過一階差分處理后則能通過三種單位根檢驗，其他變量數(shù)據(jù)均能通過單位根檢驗。所以面板A模型中的貨幣國際化水平數(shù)據(jù)使用一階差分處理的數(shù)據(jù)。在面板B（低貨幣國際化區(qū)域）的數(shù)據(jù)中，貨幣國際化水平同樣沒有通過單位根檢驗，經(jīng)過一階差分處理后，能通過三種檢驗，面板B模型的貨幣國際化水平數(shù)據(jù)采用一階差分處理后的數(shù)據(jù)（筆者嘗試對面板A和面板B模型使用貨幣國際化的水平數(shù)據(jù)進行面板VAR建模，發(fā)現(xiàn)兩個面板模型均存在一個根模的倒數(shù)大于1，即在單位圓之外，顯示面板VAR模型不穩(wěn)定。筆者然后使用一階差分的貨幣國家化數(shù)據(jù)進行PVAR建模，在此基礎上的所有根模的倒數(shù)均小于1，說明PVAR模型穩(wěn)定，在此基礎上進行的脈沖響應函數(shù)分析更為可靠）。

（2）最優(yōu)滯后期數(shù)的選擇。

由于VAR模型的估計結(jié)果依賴于選擇合適的滯后期數(shù)進行建模。在建立面板VAR模型之前，需要選擇滯后期數(shù)。對兩組數(shù)據(jù)分別進行滯后期數(shù)檢驗，根據(jù)BIC準則、AIC準則和HQIC準則，面板A和面板B兩組模型均顯示滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)（由于篇幅限制，本文不在此報告詳細的滯后期數(shù)檢驗結(jié)果）。

（3）面板格蘭杰因果檢驗。

為了考察變量間的解釋力和動態(tài)相關(guān)關(guān)系，本部分對各變量兩兩間進行面板格蘭杰因果檢驗。在高貨幣國際化水平區(qū)域中，ER和CII存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。而在低貨幣國際化水平區(qū)域中，ER和CII同樣互為格蘭杰原因，OFDI存在對CII的單向格蘭杰因果關(guān)系?？梢妳R率變動和貨幣國際化水平在兩區(qū)域均互相存在顯著的解釋力，而在低貨幣國際化水平區(qū)域中，對外直接投資水平和匯率均是貨幣國際化水平的格蘭杰原因。匯率和對外直接投資存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。

（4）面板VAR模型的估計和脈沖響應函數(shù)分析。

本文將對面板變量進行面板VAR建模，為了消除固定效應可能導致偏誤的問題，本文使用Arellano等（199？ ）提出的通過向前均值差分法來解決這個問題。這種方法通過消除每個個體在每一時期上觀測值的均值，保證了轉(zhuǎn)換后的變量和滯后變量的正交化，所以可以使用滯后變量作為工具變量進行系統(tǒng)？？？估計。本文選擇滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)，使用？？？方法進行分組估計，得到基于不同面板VAR模型的估計量。

為了進一步考察貨幣國際化水平、對外直接投資和匯率之間的動態(tài)關(guān)系，本文使用脈沖響應函數(shù)對系統(tǒng)受到?jīng)_擊后的響應過程進行分析，分析來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對反應變量的動態(tài)影響。本文使用正交化脈沖響應函數(shù)，通過200次蒙特卡洛模擬得到脈沖響應函數(shù)，并給出95%的置信區(qū)間，脈沖響應如圖1、圖2所示。圖1為面板A的脈沖響應分析圖；圖2為面板B的脈沖響應分析圖。

在面板A（高貨幣國際化區(qū)域）中，給定貨幣國際化水平一個正的標準差沖擊，對自身會有明顯的正向影響，說明貨幣國際化自身具有積累和慣性作用。給定匯率一個標準差沖擊，貨幣國際化水平會明顯下降，說明貨幣貶值會降低貨幣國際化水平。給定貨幣國際化水平一個標準差沖擊，匯率會受到?jīng)_擊而上升。

在面板B（低貨幣國際化區(qū)域中），給定對外直接投資一個標準差的沖擊，貨幣國際化水平存在正響應，說明對外直接投資的增加會對貨幣國際化有顯著的正向影響。給定匯率一個正沖擊，貨幣國際化水平存在負向相應，說明本幣貶值不利于促進貨幣國際化。給定貨幣國際化一個標準差的沖擊，自身存在正響應，說明“貨幣慣性”使得貨幣國際化的提高存在慣性效果。面對貨幣國際化和對外直接投資的正沖擊，匯率具有正向響應，說明貨幣國際化水平的提高會促使匯率上升，貨幣貶值。給定匯率一個標準差沖擊，對外直接投資出現(xiàn)正向響應。

2 結(jié)論與政策建議

本文將2001—2013年14個經(jīng)濟體的面板數(shù)據(jù)進行劃分，確定了高、低貨幣國際化水平兩個區(qū)域。通過構(gòu)建面板VAR模型并運用脈沖響應函數(shù)的方法得出的研究結(jié)論表明。

第一，匯率變動能對高、低貨幣國際化區(qū)域的貨幣國際化水平產(chǎn)生顯著影響；貨幣升（貶）值能夠促使貨幣國際化水平提高（下降）。首先，這是因為貨幣國際化離不開貨幣內(nèi)在價值的穩(wěn)定。其次，目前的貨幣國際化理論以及美元、歐元、日元等貨幣國際化的歷史都能證明，一國匯率的穩(wěn)定有利于人們形成一國貨幣幣值穩(wěn)定的預期，故有利于該國貨幣國際化水平呈現(xiàn)穩(wěn)定或上升趨勢。最后，一國貨幣能長期被視為硬貨幣往往表明其政治、軍事等各方面實力的強勁，同樣有助于保持或提升該國貨幣的國際地位。

第二，貨幣國際化水平的提高能夠促進對外直接投資的增長；而對外直接投資對貨幣國際化水平的影響則劃分為兩個階段：在低貨幣國際化區(qū)域，對外直接投資的增加能夠顯著提高貨幣國際化水平；而在高貨幣國際化區(qū)域，對外直接投資的變動對貨幣國際化水平的影響并不顯著。這可能是由于貨幣國際化達到一定程度時，對外直接投資貨幣結(jié)算的集聚效應以及貨幣交易的替代效應邊際遞減，故對貨幣國際化的促進作用逐漸減弱。

基于以上分析，針對人民幣國際化提出以下政策建議。

第一，現(xiàn)階段我國政府應該積極鼓勵企業(yè)“走出去”，充分發(fā)揮亞投行職能并利用“一帶一路”倡議這一契機，擴大對外直接投資規(guī)模。一方面能調(diào)節(jié)國際收支結(jié)構(gòu)，將長年積累的經(jīng)常項目順差與資本項目逆差沖銷，改善目前對外貿(mào)易環(huán)境；另一方面，能利用對外直接投資調(diào)整國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過進口初級產(chǎn)品出口含高附加值的產(chǎn)品提高國際分工效率，將劣勢產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至境外，有利于我國從粗放型經(jīng)濟增長逐漸轉(zhuǎn)型為集約型經(jīng)濟增長。更為重要的是，在人民幣國際化水平還處于較低水平的階段，積極的對外直接投資有利于提高人民幣國際化水平。

第二，在擴大對外直接投資規(guī)模的同時，對國內(nèi)外的金融體系進行配套建設和升級。對外應加強人民幣離岸市場建設，提高人民幣的結(jié)算效率和比例，增強人民幣國際地位；對內(nèi)應鼓勵金融機構(gòu)對跨國企業(yè)給予適當資金融通的扶持和健全國際結(jié)算體系為跨國企業(yè)利潤的回流提供高效渠道。國內(nèi)外金融體系的完善，可以加速人民幣國際化進程。

第三，我國在現(xiàn)階段應在繼續(xù)推行匯率市場化的同時，保證人民幣匯率的長期穩(wěn)定。這種穩(wěn)定與固定匯率制的穩(wěn)定有所不同，央行應擴大人民幣匯率的波動區(qū)間，同時保證匯率在這一區(qū)間內(nèi)有管理地自由浮動，避免其受到非正常因素的干預。在人民幣國際化提升至一定程度，可以考慮完全放開匯率管制。

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①基金項目：廣東大學生科技創(chuàng)新培育專項資金（攀登計劃專項資金）資助（pdjhb0179）廣東外語外貿(mào)大學大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練項目“匯率，對外直接投資與貨幣國際化的關(guān)系研究”（201811846057）。