“殼”還值多少錢？

徐晗

殼公司也稱殼資源，指具有上市公司資格，但經(jīng)營(yíng)狀況很差，準(zhǔn)備成為其他公司收購(gòu)對(duì)象，注入資產(chǎn)的公司，即成為非上市公司買殼收購(gòu)目標(biāo)的上市公司。

近年來(lái)，隨著“注冊(cè)制”推進(jìn)的步伐大大放緩，戰(zhàn)略新興板或被暫時(shí)擱置，以及海外紅籌股回歸A股的呼聲越來(lái)越高，A股上市公司殼價(jià)值水漲船高。但殼價(jià)值在2017年5月16日出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)折，2017年5月16日深交所宣布決定*ST新都（000033.SZ）股票終止上市，“退市動(dòng)真格”對(duì)小市值股隱含的殼價(jià)值予以打擊。隨著2017年IPO的提速、借殼新規(guī)的出臺(tái)以及市場(chǎng)對(duì)白馬股的追捧，市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重，中小股價(jià)值不斷下跌，以及近期CDR、獨(dú)角獸特批上市潮的到來(lái)，中小股的殼價(jià)值再次縮水。

2017年30億市值以下的上市公司數(shù)量已產(chǎn)生了驚人幅度的增長(zhǎng)，由12家增長(zhǎng)至331家，增長(zhǎng)26.58倍。在2018年一系列支持新經(jīng)濟(jì)制度以及退市制度修改的影響下，這樣的情形越發(fā)嚴(yán)重。截至2018年4月15日，30億市值以下的上市公司數(shù)量已經(jīng)增長(zhǎng)到了525家。

隨著上市制度的進(jìn)一步變革，以及注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，殼價(jià)值的下跌是可以預(yù)期的。

本文欲從上市公司為什么具有殼價(jià)值、借殼上市的成本以及借殼實(shí)例分析如今的殼價(jià)值多少錢。

殼價(jià)值從哪來(lái)？

殼的價(jià)值首先源自上市困難，排隊(duì)上市周期長(zhǎng)且審核通過(guò)率逐年下降。從2016年的數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年共有265家企業(yè)上會(huì)（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。2016年的上會(huì)企業(yè)，申報(bào)到上會(huì)平均經(jīng)歷753天，申報(bào)到發(fā)行平均經(jīng)歷862天。其中，申報(bào)到預(yù)披露更新640天，預(yù)披露更新到上會(huì)122會(huì)，過(guò)會(huì)到發(fā)行113天。

2017年前三季度的IPO上會(huì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2017年以來(lái)，IPO發(fā)審速度不斷加快，2017年前三季度405家IPO企業(yè)，從預(yù)披露到上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間為566天。

2017年IPO雖有提速但是通過(guò)率大幅下降，2017全年IPO通過(guò)率為77.87%，而2016年該數(shù)據(jù)為90.6%。

當(dāng)然，殼的價(jià)值還源自公司上市后籌集資金更為方便。

公司要擴(kuò)大規(guī)模，必然需要大量的資金進(jìn)行投資和技術(shù)改造，公司上市后可以更好的選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行更有效率、成本更低的籌資。

2017年，A股IPO市場(chǎng)融資規(guī)模2351億元，高于2016年的1504億元，增長(zhǎng)56%。2017年A股定增市場(chǎng)融資規(guī)模達(dá)1.32萬(wàn)億元。上市之后的定增融資相比IPO更為快捷，融資金額也更多。

第三，借殼上市后，公司能加強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性。

公司在上市之后具有更強(qiáng)、更靈活的流動(dòng)性，其股份的高流動(dòng)性為其投資者提供了退出通道。上市公司也可以通過(guò)發(fā)行股份的方式代替現(xiàn)金直接收購(gòu)其他公司，還可以把股票作為薪酬激勵(lì)管理層。

上市對(duì)公司發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)還包括品牌影響力、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。

借殼的成本

借殼成本主要有三方面構(gòu)成：一是直接溢價(jià)購(gòu)買殼股份獲得控制權(quán)（“殼費(fèi)”）；二是殼資產(chǎn)置換出去之后賣給原實(shí)際控制人的差價(jià)（“差價(jià)”）；三是原實(shí)際控制人通過(guò)資產(chǎn)置換獲得的股權(quán)或轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后剩余的部分，這部分股權(quán)市值增加的（“市值增加”）。

溢價(jià)買殼部分，因?yàn)樯鲜泄揪哂卸嘀貎?yōu)勢(shì)，需要上市的公司為了節(jié)省時(shí)間完成快速上市，往往會(huì)通過(guò)高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格購(gòu)買上市公司的股權(quán)已達(dá)到控股股東的地位，最終實(shí)現(xiàn)上市。

而“差價(jià)”和“市值增加”中的借殼費(fèi)用將通過(guò)360借殼江南嘉捷一案具體剖析。

上市公司江南嘉捷公告，將全部資產(chǎn)作價(jià)18.72億元，通過(guò)資產(chǎn)置換和現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓方式置出；360公司的100%股權(quán)作為本次擬置入資產(chǎn)作價(jià)504.16億元，與擬置出資產(chǎn)中的置換部分以等值置換方式抵消后，置換資產(chǎn)與置入資產(chǎn)差額部分由上市公司以發(fā)行股份方式向360公司全體股東處購(gòu)買。

江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的，除全資子公司嘉捷機(jī)電100%股權(quán)之外的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機(jī)電。在劃轉(zhuǎn)重組的基礎(chǔ)上，江南嘉捷分別將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價(jià)為169，000萬(wàn)元；將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)與360全體股東擁有的360公司100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，360全體股東再將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

經(jīng)交易各方協(xié)商一致，本次交易中擬出售資產(chǎn)9.71%股權(quán)的最終作價(jià)為18，179.75萬(wàn)元，擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)為5，041，642.33萬(wàn)元，通過(guò)重大資產(chǎn)置換與擬置入資產(chǎn)的價(jià)款等值部分抵消后，擬置入資產(chǎn)剩余差額部分為5，023，462.58萬(wàn)元，由公司以7.89元/股的價(jià)格，向360全體股東發(fā)行股份6，366，872，724股購(gòu)買。

在整個(gè)交易中，表面上看360公司沒(méi)有出資一分錢收購(gòu)卻最終完成借殼上市，但其中卻有一些隱性的借殼成本。

在重大資產(chǎn)出售中，江南機(jī)電整體作價(jià)18.72元，其中9.71%的股份與360股權(quán)等值的部分進(jìn)行置換，360全體股東再將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。金志峰、金祖銘用16.90億元買下了整體作價(jià)18.72億元的公司，在未來(lái)金志峰、金祖銘可以再次通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)江南機(jī)電的上市。該部分的殼費(fèi)=1.82億元+未來(lái)江南機(jī)電獨(dú)立上市的預(yù)期-購(gòu)買資產(chǎn)的16.90億元。

在重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)中，江南嘉捷通過(guò)以7.89元/股的價(jià)格向360全體股東發(fā)行股份6，366，872，724股購(gòu)買擬置入資產(chǎn)剩余差額部分的5，023，462.58萬(wàn)元資產(chǎn)。資產(chǎn)注入完成之后360實(shí)現(xiàn)上市重組，而金祖銘和金志峰直接持有公司117，443，672股股份也將獲得資本增值，停牌前江南嘉捷股價(jià)8.79元/股，金志峰、金祖銘持股市值為10.32億元，截至2018年4月15日360（原江南嘉捷）股價(jià)40.78元/股，金志峰、金祖銘持股市值為47.89億元，短短半年時(shí)間不到增值37.67億元。該部分的殼費(fèi)就是360借殼后金志峰、金祖銘持有360的47.67億元。

360借殼江南嘉捷看似一分錢沒(méi)有出，其實(shí)是360變向稀釋了自己的股份，讓江南嘉捷的原股東持有自己稀釋的股份，并且還將江南嘉捷原來(lái)所有的核心資產(chǎn)打包出售給了金志峰、金祖銘，所以江南嘉捷整體借殼的費(fèi)用等于：1.82億元+未來(lái)江南機(jī)電獨(dú)立上市的預(yù)期-購(gòu)買資產(chǎn)的16.90億元+47.89億元360股權(quán)。

360在高達(dá)數(shù)十億的借殼費(fèi)用下依然選擇借殼也是因?yàn)椋阂皇琴Y本市場(chǎng)可以給予360足夠高的估值，讓其在成功上市之后可以獲得巨大的資本得利；二是金志峰、金祖銘在借殼之后相當(dāng)于用16.90億元的價(jià)格購(gòu)買到了未來(lái)能盈利數(shù)倍的資產(chǎn)，并且依然擁有江南嘉捷的全部資產(chǎn)，未來(lái)依然可以通過(guò)上市再次獲得資本得利。

殼還會(huì)那么值錢嗎？

通過(guò)360的借殼案例我們可以看到，高達(dá)數(shù)十億的借殼成本依然不能阻止非上市公司通過(guò)借殼快速完成上市，但是在IPO加速、注冊(cè)制預(yù)期、CDR、借殼監(jiān)管趨嚴(yán)等眾多對(duì)殼價(jià)值不利的因素下殼公司到底值多少錢？

《英才》記者按照兩個(gè)指標(biāo)篩選樣本：第一，符合連續(xù)兩年虧損、最近一年所有者權(quán)益為負(fù)、最近一年?duì)I業(yè)收入小于1000萬(wàn)元（現(xiàn)行退市警示規(guī)定中的三項(xiàng)財(cái)務(wù)規(guī)定）之一；第二，目前市值小于60億元。

接下來(lái)，我們按照“總市值減去凈資產(chǎn)”近似計(jì)算殼價(jià)值。

選取的數(shù)據(jù)中，截至發(fā)稿時(shí)2017全年財(cái)報(bào)披露不全，股選取的最近財(cái)報(bào)年份為2016年，連續(xù)兩年為2016年以及2015年。

排除不能借殼的創(chuàng)業(yè)板公司，一共選取53家公司作為樣本，主板占30家，中小板占23家，計(jì)算得出平均殼價(jià)約為21.5億元，相比于2013年5億元左右的殼價(jià)，漲價(jià)頗多。

隨著低市值的公司不斷增多，市場(chǎng)也將會(huì)逐漸放棄業(yè)績(jī)差的公司，殼公司更加容易受到市場(chǎng)的影響導(dǎo)致殼價(jià)值不斷下挫。在如今上市渠道逐漸寬敞，未上市公司更加難以選取高成本借殼的方式完成上市，然而在2013-2015年大量買入殼公司的金控集團(tuán)不僅面臨著市值不斷所謂的困境，也更加需要推進(jìn)對(duì)殼公司的資本運(yùn)作。