當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢和貨幣政策選擇

張　濤

摘要：正確地分析判斷經(jīng)濟(jì)金融形勢，是制定和執(zhí)行貨幣政策的基礎(chǔ)。本文首先分析了當(dāng)前的國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，然后具體分析了我國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢，并在此基礎(chǔ)上闡釋了我國貨幣政策的選擇。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)；金融；形勢；貨幣政策

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2009）05-0003-04

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，中央銀行對形勢的關(guān)注，更加依賴于基層的調(diào)查和監(jiān)測分析工作。本文從宏觀分析中經(jīng)常重點關(guān)注的指標(biāo)與數(shù)據(jù)入手，分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢和貨幣政策選擇。

一、國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢很大程度上與國際形勢相關(guān)。任何認(rèn)為當(dāng)前危機(jī)都僅僅由美國或歐洲自己負(fù)責(zé)的想法是不客觀的。當(dāng)前，我國在國際經(jīng)濟(jì)中的地位和所起到的作用愈益提高和增強(qiáng)，所以分析國內(nèi)形勢必須關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)的基本面。

（一）全球經(jīng)濟(jì)增速放緩

按照國際貨幣基金組織（IMF）每三個月發(fā)布一次的全球經(jīng)濟(jì)走勢分析和預(yù)測數(shù)據(jù)，無論是新興市場國家還是發(fā)達(dá)國家，全球不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動的走勢是高度一致的。所不同的是，2000年以來，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，而2006年以來全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入下行周期。據(jù)IMF最新預(yù)測，按照購買力平價計算，2009年全球經(jīng)濟(jì)增速將下降到0.5%，為二戰(zhàn)以來的最低值，如果按照市場匯率計算，全球經(jīng)濟(jì)增長率將為負(fù)值。這遠(yuǎn)低于IMF在2008年11月預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增速1.75%的水平。對比兩個不同時期的預(yù)測值可以看出，目前對于國際經(jīng)濟(jì)形勢的看法變得更為悲觀，因此IMF下調(diào)了各國的經(jīng)濟(jì)增速，其中對2009年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測由-0.7%下調(diào)到-1.6%，對歐元區(qū)增速的預(yù)測由-0.5%下降到-2%，對中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測也由8.5%下調(diào)到6.7%。

（二）全球通貨膨脹壓力減退

在目前世界經(jīng)濟(jì)融合程度不斷提高的狀況下，任何一個國家出現(xiàn)的問題，都可能映射出其他國家同樣或類似的問題。如2008年英國北巖銀行出現(xiàn)擠提，隨后美國二三線銀行出現(xiàn)情況，最終暴露出美國幾家大機(jī)構(gòu)的問題。再如冰島，一個國家出現(xiàn)問題后，通過類似分析發(fā)現(xiàn)很多東歐國家也存在同樣的隱患。因此，分析當(dāng)前通貨膨脹或緊縮問題，不僅要關(guān)注國內(nèi)物價，還應(yīng)比較分析各國的價格變動狀況。由于經(jīng)濟(jì)活動收縮以及各種商品價格下行，全球的通貨膨脹壓力大為減弱。從IMF的預(yù)測情況看，全球不同經(jīng)濟(jì)體CPI和重要商品如金屬、食品的價格指數(shù)走勢將于2009年下半年或2010年前探底。預(yù)計2009年全球通貨膨脹將有一個較大的下降。一些國家已經(jīng)將對通貨膨脹的防范讓位于對通貨緊縮的擔(dān)憂。從聯(lián)合國分析預(yù)測機(jī)構(gòu)對各國通貨膨脹率的預(yù)測數(shù)據(jù)看，各國價格波動走勢相同，通貨緊縮趨勢似乎有所抬頭。

（三）全球貿(mào)易增速下滑

從全球經(jīng)濟(jì)基本面看，貿(mào)易需求的總量在萎縮，甚至在2008年金融危機(jī)前，就已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的趨勢。進(jìn)入2008年，由于美國進(jìn)口增速減緩，全球貿(mào)易增速更是急速下降，由2007年的6.3%，下降到2008年上半年的4.4%。2008年下半年來，減緩趨勢更為明顯。因此當(dāng)前我國貿(mào)易總額的下滑，不能簡單地將責(zé)任歸咎于人民幣的升值。從貿(mào)易增長幅度的視角看，危機(jī)前高增長的貿(mào)易額是不可持續(xù)的。新興市場國家在經(jīng)濟(jì)起飛初期都是發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，而當(dāng)時的國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易形勢提供了這種需求，從而產(chǎn)生了亞洲四小龍和日本經(jīng)濟(jì)的騰飛。對于我國，二十世紀(jì)80年代后期以來至2000年上半年，也抓住了同樣的機(jī)遇。2006年以來世界經(jīng)濟(jì)的下滑走勢，如果演變成相當(dāng)長一段時間的下行周期，那么我們將不得不面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能布局如何調(diào)整的問題。

（四）美元硬著陸風(fēng)險上升

從目前世界貨幣格局看，美元是核心貨幣，貿(mào)易投資的80%以上通過美元結(jié)算。歐元誕生后，被人們寄予了厚望，但現(xiàn)在看來，歐元還不能成為一支獨立的力量取代美元。從亞洲來看，日元在這次金融風(fēng)暴中受到的打擊也很大，對比我國2008年四季度的GDP增長6.8%，日本同期經(jīng)濟(jì)增長為-12%以上，這對于一個經(jīng)濟(jì)大國來講是十分罕見的。目前，許多歐洲金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)他們正處于破產(chǎn)的邊緣，新興工業(yè)化國家由于石油等大宗商品價格的急劇下跌而前景堪憂，其他一些金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿化。種種原因使得美國國債這種安全的資產(chǎn)受到金融機(jī)構(gòu)的追捧，國債利率幾乎下降為零。但是這也使得美國的外債水平達(dá)到一個可怕的高度。只要去杠桿化等因素逆轉(zhuǎn)，美元重回跌勢，硬著陸風(fēng)險將急劇增大。

（五）資金市場依然緊張，股票價格持續(xù)下跌

在全球金融市場中，資金市場依然呈現(xiàn)緊張狀況，具體表現(xiàn)為：一是衡量資金借貸成本的利差指標(biāo)（3個月的LIBOR利率與3個月期的美國國債利率之差）持續(xù)在高位運行。2000-2007年前該指標(biāo)一直保持在1個百分點以下，2007年上半年迅速沖高到2.5個百分點，在金融危機(jī)加重的2008年9月-10月，迅速攀升到高點。如此高的利差意味著資金市場幾乎陷入停頓狀態(tài)。從最近的數(shù)據(jù)看，目前這一利差有所下降，但與歷史低位相比，仍處于高位，說明資金市場仍處于非常謹(jǐn)慎的時期。而此時的背景，是在各國采取了大量的超常規(guī)救助措施后仍然如此，說明目前的資金市場仍處于緊張的狀態(tài)。二是通過銀行貸款、債券及股票發(fā)行等渠道的籌資額在2009年持續(xù)緊縮。2007年下半年以來，三大渠道的發(fā)行速度一直在放緩，其中受打擊最大的是股票市場。全球來看，歐洲的籌資渠道同我國相似，主要是靠銀行信貸，而在美國，銀行信貸的作用相對較小，更多的是靠債券、股票等資本市場直接融資，總體來看，三大市場的資金面持續(xù)緊張。

摩根斯坦利股票綜合指數(shù)（MSCI）表明（如圖1），全球股票價格持續(xù)下跌，由2007年最高點下跌了約60%，其中新興工業(yè)化國家的股市下跌更為劇烈，反映出新興市場國家資本市場的不成熟。

（六）全球經(jīng)濟(jì)救助措施

為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，各國政府紛紛動用財政和貨幣政策，營造寬松的發(fā)展環(huán)境。一是增加預(yù)算赤字，實施積極的財政刺激計劃。從2002年以來，各國財政預(yù)算赤字占GDP的比重結(jié)束了下降趨勢，轉(zhuǎn)而不斷上升，至2007年達(dá)到高點后再出現(xiàn)下降。但圖2中的曲線尚不能完全反映真實狀況，例如各國央行購買國債的做法，目前尚沒有列入政府的開支。但從美國的做法看，近期美國財政部與美聯(lián)儲簽署協(xié)議，其中就包含當(dāng)前美聯(lián)儲購買國債的支出和干預(yù)經(jīng)濟(jì)而在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中所產(chǎn)生的損失，將來要劃歸美國財政部，這一成本有多大，現(xiàn)在還是未知數(shù)。二是各國執(zhí)行寬松的貨幣政策。2004年以來，全球利率經(jīng)歷了上升和下降兩個階段。美國從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，利率進(jìn)入下降周期。為應(yīng)對金融危機(jī)影響，2008年下半年以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體均采用了寬松的貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。全球協(xié)調(diào)同步調(diào)低利率（如圖3），或者直接對市場注入流動性。

二、我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢

隨著全球化進(jìn)程的加速，我國在金融危機(jī)中很難獨善其身，金融危機(jī)對我國的傳導(dǎo)途徑主要有四個：一是貿(mào)易途徑。由于國內(nèi)貿(mào)易對全球經(jīng)濟(jì)依賴加深，國際經(jīng)濟(jì)波動通過貿(mào)易對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響比以往更為明顯。二是投資途徑。因全球經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)運行中的不確定性增加，我國實際利用外資金額處于下行通道。三是財富途徑。許多新興國家通過持有大量的外匯儲備，為工業(yè)化國家提供融資來源，我國外匯儲備規(guī)模由2004年末的6千億美元增加到2008年末的近2萬億美元。巨額的外匯儲備易受到外匯市場波動的影響。四是信心途徑。國際金融市場的風(fēng)吹草動，也影響著人們對中國經(jīng)濟(jì)的信心。

我國為應(yīng)對危機(jī)采取了積極的措施：一是出臺“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計劃。包含災(zāi)后重建、鐵路公路機(jī)場城鄉(xiāng)電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程等七大類投資項目。2009年“兩會”后對四萬億投資的構(gòu)成進(jìn)行了調(diào)整，重點加強(qiáng)了對民生工程的投資。另外還有其他有力度的刺激措施，如確定鋼鐵、汽車、船舶等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃；調(diào)整增值稅項目，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，刺激企業(yè)投資；擴(kuò)張財政赤字到9500億元，其中7500億元國債用于彌補中央財政赤字，2000億元國債為中央代地方政府發(fā)行；中央財政拿出1000億元用于補貼消費信貸、就業(yè)政策資金、提高中小學(xué)教師待遇等，刺激居民消費。

二是實行適度寬松的貨幣政策。人民銀行向市場注入大量流動性，使得貨幣供應(yīng)量急劇增加，銀行間利率和票據(jù)融資利率處于低位。貨幣政策從信貸控制轉(zhuǎn)為鼓勵擴(kuò)大信貸，對刺激銀行貸款的增加發(fā)揮了主要作用。M1和M2自2008年11月份以來止跌回升，而且M2上升較快。適度寬松貨幣政策實施以來，貨幣供應(yīng)量的增長和資金市場利率的下降反映了資金供應(yīng)的基本面寬松，但寬松的資金面是否達(dá)到了刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用，以及宏觀數(shù)據(jù)與微觀運行是否存在反差尚待關(guān)注。從信貸投放來看，2008年下半年以來，人民銀行通過調(diào)低準(zhǔn)備金率、貸款利率等多種手段，各項貸款明顯增長。2009年1-2月份全國貸款增長較快。考慮到季節(jié)性因素差異后，貸款月環(huán)比趨勢周期項有回升趨勢，從一個側(cè)面表現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)的回升跡象。

（一）經(jīng)濟(jì)增長有所回升

隨著擴(kuò)張性政策的快速實施以及政府出臺產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等各種刺激政策的逐漸顯效，2009年我國確立了經(jīng)濟(jì)增長8%的目標(biāo)。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運行看，出現(xiàn)了一些恢復(fù)性增長的亮點：一是工業(yè)增加值回升。1-2月累計，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，增幅較上年同期低11.6個百分點；按可比天數(shù)計算，累計增長5.2%。2月份，工業(yè)增加值月環(huán)比增速為4.1%，增幅比上月高31.3個百分點；月環(huán)比趨勢周期項為1.34%，增幅較上月高0.3個百分點。工業(yè)生產(chǎn)增長的企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)。二是輕重工業(yè)增長雙雙回升，重工業(yè)增速低于輕工業(yè)增速。1-2月份，輕工業(yè)增加值增長6.5%，增幅較去年同期低7.2個百分點；重工業(yè)增長2.7%，增幅較去年同期低13.5個百分點。三是發(fā)電量增長由負(fù)轉(zhuǎn)正。2月份，全國發(fā)電量當(dāng)月同比在連續(xù)下降了3個月后增長5.9%。發(fā)電量月環(huán)比增速趨勢周期項為0.45%，增幅較上月高0.44個百分點，昭示了工業(yè)生產(chǎn)增長企穩(wěn)的信號。四是鋼鐵生產(chǎn)增長由負(fù)轉(zhuǎn)正。2月份，生鐵和鋼材產(chǎn)量月同比在連續(xù)下降5個月、粗鋼產(chǎn)量月同比在連續(xù)下降4個月后增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別增長8.1%、8.3%和4.9% 。鋼鐵生產(chǎn)由下降轉(zhuǎn)為增長，預(yù)示未來需求可能轉(zhuǎn)暖。五是制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）連續(xù)回升三個月。2月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，連續(xù)三個月回升，個別分類指數(shù)（如生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)）已回升到50%臨界點以上。六是存貨增速回落勢頭減緩，存貨占銷售比重增速減緩。當(dāng)前各行業(yè)存貨下調(diào)速度趨緩，同時受大宗商品價格波動的影響，此輪存貨調(diào)整中，采掘冶煉行業(yè)、原材料生產(chǎn)行業(yè)的存貨增速波動幅度高于生產(chǎn)資料制造業(yè)和消費品制造業(yè)。另外，從2008年初開始，存貨占銷售的比重（該指標(biāo)是反映經(jīng)濟(jì)周期變動的先行指標(biāo)，一般提前6-12個月）環(huán)比折年率開始迅速攀升，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，至2009年2月份，該指標(biāo)的環(huán)比折年率為51%，比上月高點下降12個百分點，顯示存貨占銷售比增速有所減緩。

（二）經(jīng)濟(jì)增長“三駕馬車”的趨勢向好

一是消費同比增長回落，環(huán)比增速回升。從消費指標(biāo)看，社會消費品零售總額月度變動同比走勢仍處于下降階段，剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素后，2月份社會消費品零售總額趨勢周期項月環(huán)比名義增長折年率有所回升，為16.78%，比上月回升5.5個百分點。二是固定資產(chǎn)投資加快增長。1-2月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增長26.5%，實際增長27.8%，分別比2008年同期加快2.2和10.4個百分點。應(yīng)對投資的快速增長，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)對投資去向的調(diào)研分析。如果投資主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以在較長的周期內(nèi)產(chǎn)生刺激消費的作用；但如果投資較多地投向了生產(chǎn)領(lǐng)域，且不加以科學(xué)的布局，有可能進(jìn)一步加重前期工業(yè)生產(chǎn)中存在的產(chǎn)能過剩問題，加大我國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能。三是進(jìn)口增速回升，出口增速下降，貿(mào)易順差顯著回落。2月份，我國實現(xiàn)進(jìn)出口總值1249.5億美元，其中出口649.0億美元，同比增長-25.7%，增速比上月低8.2個百分點，創(chuàng)歷史新低；進(jìn)口600.5億美元，同比增長-24.1%，增速比上月回升19.0個百分點。由于出口較進(jìn)口下降更快，當(dāng)月貿(mào)易順差為48.4億美元，比上月低342.7億美元，回落到2005年上半年的水平。對實際進(jìn)出口值作季節(jié)調(diào)整后，2月份的實際進(jìn)口、出口趨勢周期項月環(huán)比均比上月回升，且回升速度比上月加快。從上述我國進(jìn)出口的數(shù)據(jù)變化看，進(jìn)口和出口同時出現(xiàn)下降，主要反映了外需的迅速下滑。如果此時對原有的產(chǎn)能過剩狀況不加以改善，未來經(jīng)濟(jì)增長將難以繼續(xù)依賴出口的拉動。

（三）CPI同比進(jìn)入到負(fù)增長區(qū)域

2月份，CPI同比上漲-1.6%，漲幅較上月低2.6個百分點，走勢連續(xù)第十個月回落，為2002年以來首次負(fù)增長。除醫(yī)療、家電等指標(biāo)外，其他各項指標(biāo)都開始下降，食品價格負(fù)增長加重了CPI下行變化。綜合全年的翹尾因素和新漲價因素來看，價格下行的壓力仍較大，但從2009年來看，年內(nèi)部分產(chǎn)品的價格調(diào)整難以避免，因此新漲價因素影響依然存在。

（四）中國金融體系相對穩(wěn)健安全

由于金融機(jī)構(gòu)“走出去”的進(jìn)程剛剛開始，持有境外資產(chǎn)質(zhì)量相對較少，因此，受危機(jī)影響有限，當(dāng)前商業(yè)銀行運行平穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量良好、流動性充足。2009年1月末銀行業(yè)資本利潤率和資產(chǎn)利潤率為21.2%和1.3%，分別比上月提高4.1和0.3個百分點，但比上年同期回落1.1和0.01個百分點。1月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額15445億元，比上月末減少142億元；剔除農(nóng)行剝離因素，比上年同期減少186億元；不良貸款率4.6%，比上月末降低0.3個百分點；剔除農(nóng)行剝離因素，比上年同期下降1.4個百分點。

（五）其他方面

除了上述宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)，在房產(chǎn)、股市、企業(yè)生產(chǎn)等方面也存在息息相關(guān)的變化。一是房屋銷售價格企穩(wěn)。2月份，全國房屋銷售價格同比下跌1.2%，跌幅比上月擴(kuò)大了0.3個百分點；環(huán)比下跌0.2%，跌幅與上月持平。其中，新建商品住房銷售價格同比下跌1.8%，跌幅比上月擴(kuò)大了0.4個百分點；環(huán)比下跌0.2%，跌幅比上月減小了0.1個百分點。二是股票市場迎來反彈。至2月份，滬深兩市股指由2008年11月的最低點上漲了約40%。但是要關(guān)注股票市場資金來源的問題，嚴(yán)密監(jiān)測企業(yè)對不同來源資金的運用。三是企業(yè)生產(chǎn)回升。企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、訂單指數(shù)以及新出口訂單指數(shù)較上月有較大幅度回升。從調(diào)整季節(jié)波動后的趨勢周期項折年率來看，利潤增長自2008年4月起逐月快速下行，11月起下降勢頭有所減緩，2009年2月為-78%，較上月上升9.4個百分點，表明利潤下降勢頭進(jìn)一步減緩。

三、我國的貨幣政策選擇

（一）貨幣政策的基本方向

當(dāng)前貨幣政策基本方向是圍繞保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策大局，認(rèn)真執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。一方面，國際金融危機(jī)還在深化和蔓延，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢依然嚴(yán)峻；另一方面，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的基本面依然保持優(yōu)勢。貨幣政策必須為保持經(jīng)濟(jì)增長的良好勢頭、減少危機(jī)沖擊、促進(jìn)改革與創(chuàng)新和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動力服務(wù)。

（二）繼續(xù)保持銀行體系流動性合理充裕

充分運用多種公開市場工具組合，繼續(xù)保持我國銀行體系流動性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理增加信貸投放，實現(xiàn)貨幣市場利率平穩(wěn)運行，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

（三）繼續(xù)引導(dǎo)信貸資源向薄弱環(huán)節(jié)傾斜

一是關(guān)注中小企業(yè)融資難題，有針對性地解決問題。自2008年下半年以來，人民銀行加強(qiáng)對中小企業(yè)貸款的統(tǒng)計。從數(shù)據(jù)看，截至2009年1月，全國中小企業(yè)貸款余額11.5萬億元，同比增長17.1%，保持了較快的增長速度。二是關(guān)注“三農(nóng)”問題，切實保障農(nóng)村穩(wěn)定、農(nóng)民富裕、農(nóng)業(yè)發(fā)展。

（四）加強(qiáng)對票據(jù)融資的監(jiān)測和分析

2009年1-2月2.6萬億的貨幣投放總量中，有1萬億左右是通過票據(jù)實現(xiàn)。票據(jù)資金是流入企業(yè)用于原材料采購、技術(shù)改造或成為流動性資金，還是轉(zhuǎn)手又進(jìn)入銀行體系，在沒有真實貿(mào)易背景下，資金由票據(jù)市場向存貸款市場流動是否產(chǎn)生套利行為，需對此加強(qiáng)監(jiān)測與分析。

（責(zé)任編輯 代金奎）