可轉(zhuǎn)換公司債中的利益平衡

郭力荔

摘 要：在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展極不平衡的情況下，為重振企業(yè)直接金融融資的疲軟態(tài)勢(shì)，完善企業(yè)債券市場(chǎng)建設(shè)是勢(shì)在必行的。本文將從企業(yè)債券中的可轉(zhuǎn)換公司債券入手，討論一下在各個(gè)期間內(nèi)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人同發(fā)行公司間的利益平衡問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債；利益平衡；轉(zhuǎn)換權(quán)；持權(quán)人保護(hù)

在可轉(zhuǎn)換公司債條款的設(shè)計(jì)上，理想的情況是使其成為平衡發(fā)行人與潛在投資者之間的利益關(guān)系后達(dá)成的協(xié)議。[1]

一、可轉(zhuǎn)換公司債中的債權(quán)人利益的保護(hù)

可轉(zhuǎn)換公司債是持有人具有從債權(quán)人轉(zhuǎn)為股東身份轉(zhuǎn)換特征和期待利益之最低保障。[2]對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換公司債是一種安全性與收益率并重的優(yōu)良投資債券。另一方面由于其兼具債權(quán)性與潛在股權(quán)性的特征，決定了該種債券在整個(gè)金融市場(chǎng)上較低的風(fēng)險(xiǎn)性，也同樣決定了該種債券在轉(zhuǎn)換成為公司股份之前的投資收益率較低的問(wèn)題。實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換公司債的票面利率要低于一般公司債券的票面利率30%左右。[3]所以，一旦無(wú)法成功轉(zhuǎn)股，投資人的收益率將大受影響。

由于持券人經(jīng)濟(jì)實(shí)力上居于弱勢(shì)，致使在整個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債的利益平衡的調(diào)整中，要著重強(qiáng)調(diào)對(duì)于持券人的保護(hù)，這也是法律規(guī)定回售權(quán)和向下修正條款的原因。回售權(quán)是公司股票價(jià)格在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，投資人可將手中的可轉(zhuǎn)換公司債按照約定的價(jià)格賣(mài)給發(fā)行人。而向下修正條款則是當(dāng)公司股票持續(xù)走低時(shí)，債券持有人可以和發(fā)行公司重新協(xié)商轉(zhuǎn)股價(jià)格。向下修正條款不僅是一個(gè)單向保護(hù)債券持有人的制度，這項(xiàng)制度能夠保護(hù)發(fā)行人與持券人雙方的權(quán)利。若股價(jià)下跌，債券持有人不行使轉(zhuǎn)換權(quán)，當(dāng)債券到期后，公司必須一次性向市場(chǎng)支付大量現(xiàn)金。而股票長(zhǎng)期走低意味著公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，如若在此時(shí)有大量現(xiàn)金流出，無(wú)疑會(huì)為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)新的打擊。然而在現(xiàn)實(shí)操作中，由于我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人通過(guò)對(duì)回售權(quán)和特別向下修正條款的聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)，使其成為視線(xiàn)鞏固的非流通股股東融資最大化目標(biāo)的服務(wù)手段，對(duì)投資人的保護(hù)并沒(méi)有落到實(shí)處。[4]針對(duì)這樣的情形，我國(guó)在《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中指出債券持有人在與公司協(xié)商后可以在合同中制定債券持有人會(huì)議的相關(guān)內(nèi)容，即是確定了債券持有人會(huì)議來(lái)作為保護(hù)債權(quán)人利益的一個(gè)工具。

債券持有人會(huì)議，是指由同批次發(fā)行的公司債債權(quán)人組成，就有關(guān)公司債債權(quán)人之共同利害關(guān)系事項(xiàng)而未決議，其決議對(duì)全體同批次發(fā)行的公司債債權(quán)人均能發(fā)生效力之法定臨時(shí)合意團(tuán)體。[5]但是我國(guó)在制定法律法規(guī)時(shí)，對(duì)于該會(huì)議的制度建設(shè)規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單空洞，應(yīng)用于實(shí)踐時(shí)困難重重。

首先，我國(guó)法律對(duì)于債券持有人會(huì)議的召集方式、表決方式、議案通過(guò)方式，甚至于議案通過(guò)后，異議債權(quán)人如何通過(guò)訴訟維護(hù)自己權(quán)益的內(nèi)容通通未作規(guī)定。其次，我國(guó)的法律僅對(duì)于大部分情況下公司持有自身股票做了禁止性規(guī)定，但并未規(guī)定過(guò)公司不得持有自己發(fā)行的債券。最后，在花費(fèi)大量時(shí)間完善可轉(zhuǎn)換公司債券持有人會(huì)議制度之前，如何對(duì)持券人利益進(jìn)行保護(hù)的問(wèn)題未作規(guī)定。為了盡可能的保護(hù)債券持有人的利益，或許可以賦予債券持有人以類(lèi)似于股東訴權(quán)的訴訟權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換公司債券持有人應(yīng)當(dāng)可以歸為作為公司的潛在股東，公司運(yùn)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)狀況直接關(guān)系到投資人對(duì)于維持債權(quán)人身份還是轉(zhuǎn)化為公司股東的選擇問(wèn)題。故持券人理應(yīng)有權(quán)歸屬于公司特殊的利益共同體之中。但是對(duì)于授予可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的訴訟權(quán)利中，個(gè)人認(rèn)為不應(yīng)包含派生訴權(quán)。為了使持券人對(duì)公司發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行監(jiān)督，應(yīng)當(dāng)賦予其一定的審查公司賬目的權(quán)利。

最后，我國(guó)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的企業(yè)有兩種，上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，其中，重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)要發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，必須在近期內(nèi)有上市計(jì)劃。然而，一旦公司在籌劃上市期間改變經(jīng)營(yíng)策略放棄上市，那么債券持有人根本無(wú)法使用任何法律條文為自己所遭受的利益損失進(jìn)行維權(quán)。

二、可轉(zhuǎn)換公司債中對(duì)發(fā)行公司的保護(hù)

任何公司債券的發(fā)放，必須對(duì)雙方均有利可圖。對(duì)于發(fā)行公司而言，可轉(zhuǎn)換公司債的有點(diǎn)至少有以下幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。

首先，由于可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率相對(duì)普通債券往往較低，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，公司得以以較低成本獲得大量現(xiàn)金。其次，由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)往往股價(jià)較低，但卻有較為良好的發(fā)展前景，所以如若采用面額轉(zhuǎn)換，那么公司與投資人約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格往往比約定時(shí)的市價(jià)高出大約四分之一左右。這樣的一批可轉(zhuǎn)換債券投入市場(chǎng)后，會(huì)為公司股票的潛在買(mǎi)家提供一個(gè)正反饋，并間接拉動(dòng)公司股票的上漲。最后，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券能夠提高公司資本的結(jié)構(gòu)彈性，保持公司資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。但是，可轉(zhuǎn)換公司債券雖然對(duì)發(fā)行公司有諸多好處，其金融產(chǎn)品的固有特性決定了自身的風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)于公司而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的風(fēng)險(xiǎn)性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一則，如果公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，約定的轉(zhuǎn)換途徑是面額轉(zhuǎn)換，那么，一旦公司股票市場(chǎng)價(jià)格大幅提升，公司則必然要承擔(dān)利益受損的后果；二則，如果公司股票價(jià)格并能夠升高到其利潤(rùn)超過(guò)債券票面利率的程度，則債權(quán)人基于本身利益考慮必然不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。那么當(dāng)債券期限屆滿(mǎn)，公司必須之支出大量現(xiàn)金，可能會(huì)造成公司流動(dòng)資金不足，賬面困難。

以上列舉的兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)中，第二條屬于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)交往中無(wú)可避免的交易風(fēng)險(xiǎn)，故而談不上所謂立法保護(hù)的問(wèn)題。但是第一條可能出現(xiàn)的情形，卻是法律能夠有所作為的。對(duì)于第一條出現(xiàn)的股票大幅上漲帶來(lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)，完全可以通過(guò)使用市價(jià)轉(zhuǎn)換來(lái)避免，而世界上目前的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行中，市價(jià)轉(zhuǎn)換的情形占據(jù)了絕大多數(shù)，面額轉(zhuǎn)換已經(jīng)較少出現(xiàn)了。另外，即便公司與投資人約定使用面額轉(zhuǎn)換，對(duì)這種情形，公司也依然可以通過(guò)贖回制度來(lái)保護(hù)自身利益不會(huì)受到太大傷害。所謂贖回制度是指，當(dāng)公司股票價(jià)格持續(xù)升高，或長(zhǎng)期保持在一個(gè)較高的水平，那么公司可以要求贖回債券或?qū)⒊秩耸种袀瘡?qiáng)制轉(zhuǎn)股。

由于公司在資金規(guī)模，對(duì)信息的掌握程度以及維權(quán)所需成本上，相較之于債券持有人屬于絕對(duì)的強(qiáng)勢(shì)地位，單憑公司自身可以以較低成本進(jìn)行維權(quán)，故而法律對(duì)公司權(quán)益的保護(hù)規(guī)定也相對(duì)較少。

三、可轉(zhuǎn)換公司債中對(duì)原股東利益保護(hù)

公司原股東的利益，實(shí)際上與公司的利益基本一致。而且由于公司原股東并不是債券交易的直接交易人，故而法律對(duì)其并沒(méi)有做太多相關(guān)規(guī)定。但是對(duì)于股東而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債在一定意義上便意味著公司增發(fā)股票，那么自身原有股票價(jià)值必定會(huì)被攤薄，持股比例也會(huì)降低，隨之帶來(lái)的是表決權(quán)的削弱。所以，對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債中原股東的利益保護(hù)，主要集中在如何保護(hù)其持股比例的問(wèn)題上。就這一點(diǎn)而言，許多國(guó)家通過(guò)規(guī)定股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)來(lái)保障原有股東的權(quán)利。

由于各國(guó)商法普遍規(guī)定了公司股東對(duì)于公司股票的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，故而對(duì)于這種可以轉(zhuǎn)換為公司股票的混合型債券，通過(guò)對(duì)股東優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的延伸，使其獲得了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券的權(quán)利。比如法國(guó)就規(guī)定股東擁有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)與其股份數(shù)相應(yīng)的、為實(shí)現(xiàn)其增資而發(fā)行的貨幣股的權(quán)利。[6]而有的國(guó)家，比如日本，并未直接規(guī)定股東享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利，而是將其是否具有這種權(quán)利的選擇權(quán)交給了股東，股東可以在公司章程中對(duì)于公司股東是否享有對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)進(jìn)行規(guī)定。至于我國(guó)，則在《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債實(shí)施辦法》中對(duì)于股東是否享有可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)進(jìn)行了規(guī)定，使用與日本相同的模式，將股東是否享有該權(quán)利的選擇權(quán)交給了股東大會(huì)，賦予了股東更多的自由選擇權(quán)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳守紅：《可轉(zhuǎn)換債券投融資——理論與實(shí)務(wù)》[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.2005年10月第1版.第58頁(yè)

[2] 傅穹.范云生：《轉(zhuǎn)換公司債制度三論》.載《當(dāng)代法學(xué)》[J].1997年第6期.第37頁(yè)

[3]魏建華：《揚(yáng)長(zhǎng)避短運(yùn)用可轉(zhuǎn)換公司債》.載《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》.1997年第11期

[4]王冬年：《可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，基于控制權(quán)利益的視角》.載《財(cái)會(huì)月刊》[J].2006年.第7期

[5]王文宇：《公司法論》[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社.2004年第1版.388頁(yè)

[6]卞耀武：《法國(guó)證券、期貨交易法律》[M].法律出版社1999年版.第51頁(yè)