又見違約潮

謝九

2018年以來，國內(nèi)的債務(wù)危機(jī)突然升級(jí)。截止到今年5月中旬，已經(jīng)有將近20只債券出現(xiàn)違約，涉及金額近150億元，無論是違約公司數(shù)量還是金額，相比去年同期都增加了一倍。除了民營企業(yè)之外，今年還有云南和天津的政府城投平臺(tái)爆出兌付風(fēng)險(xiǎn)，另外，還有一些企業(yè)正處于危機(jī)邊緣，比如爆出450億元債務(wù)危機(jī)的盾安集團(tuán)等等。

今年企業(yè)違約事件上升，直接導(dǎo)火索在于金融去杠桿的大背景之下，企業(yè)融資難度大幅提升，一些資質(zhì)不佳的企業(yè)過去可以通過發(fā)新還舊等手段來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，但是隨著融資渠道萎縮，企業(yè)資金鏈斷裂，違約也就在所難免。在國內(nèi)融資渠道收緊的背景下，很多企業(yè)開始嘗試境外融資，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年中國企業(yè)的境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模下降了三成，但是境外發(fā)債規(guī)模同比上漲了120%左右。不過，隨著今年美元開始強(qiáng)勢(shì)反彈，中國企業(yè)境外發(fā)行美元債的成本也隨之上升，境外融資渠道也開始受限。

除了融資渠道萎縮之外，近期企業(yè)債務(wù)違約也和地方政府去杠桿有關(guān)。今年的違約名單中，有多家公司從事環(huán)保、基建等業(yè)務(wù)，這些公司主要依賴從地方政府手中獲取PPP訂單，但是PPP在經(jīng)過了幾年的高速發(fā)展之后，已經(jīng)演化成地方政府的新型融資渠道，為了控制地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，去年財(cái)政部和發(fā)改委等部門對(duì)PPP大幅整頓，很多不合規(guī)的PPP項(xiàng)目都被叫停。財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月，各地累計(jì)清理退庫項(xiàng)目1695個(gè)、涉及投資額1.8萬億元，上報(bào)整改項(xiàng)目2005個(gè)、涉及投資額3.1萬億元，管理層對(duì)PPP的大力整頓，使得很多依靠地方政府訂單的公司陷入困境。

從我國金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史來看，2014年是一個(gè)重要的分水嶺。2014年之前，我國的債券和信托市場(chǎng)一直維持著剛性兌付的底線，雖然市場(chǎng)上屢屢發(fā)生兌付危機(jī)事件，但最后基本上都有政府背景的資金出面兜底解決，使得很多次兌付危機(jī)最終都有驚無險(xiǎn)地度過。這種維穩(wěn)的做法在保護(hù)了投資者利益的同時(shí)，很大程度上扭曲了金融市場(chǎng)的定價(jià)，因?yàn)闆]有風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，一些資質(zhì)不佳的企業(yè)可以用很低的資金價(jià)格發(fā)行債券融資，大量原本應(yīng)該倒閉的僵尸企業(yè)也可以借助低成本的融資活下來，形成了大量的產(chǎn)能過剩。不僅如此，大量有政府背景的僵尸企業(yè)擠占了寶貴的資金資源后，也使得民營企業(yè)的融資難和融資貴問題更加突出。因此，在過去相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)關(guān)于打破剛性兌付的呼聲一直很高。

2014年3月，超日太陽能公司宣布無法按期足額支付債券利息，由此發(fā)生了我國債券市場(chǎng)首個(gè)違約事件。違約事件由此拉開了序幕。隨后幾年，違約的對(duì)象也從民營企業(yè)擴(kuò)大到地方國企和央企，尤其是2015年和2016年，違約事件進(jìn)入第一個(gè)高潮期，而今年又進(jìn)入一個(gè)新的違約事件爆發(fā)的密集期。2015～2016年的那一輪違約，基本上都來自產(chǎn)能過剩行業(yè)，比如太陽能、鋼鐵、造船等等，而這一輪爆發(fā)違約的企業(yè)和產(chǎn)能過剩并沒有太直接的關(guān)聯(lián)，大部分是因?yàn)槿ジ軛U壓力所致。

上一輪企業(yè)違約潮爆發(fā)后，管理層試圖以債轉(zhuǎn)股來降低企業(yè)的債務(wù)壓力，2016年，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，債轉(zhuǎn)股迅速成為熱點(diǎn)。當(dāng)年最引人關(guān)注的案例是，2016年，國內(nèi)最大的民營造船企業(yè)熔盛重工陷入困境，當(dāng)時(shí)公司計(jì)劃向債權(quán)人發(fā)行171億股股票，以抵消171億元債務(wù)，如果債轉(zhuǎn)股完成，熔盛重工最大的債權(quán)人中國銀行將成為其最大股東。債轉(zhuǎn)股這種方式之所以在當(dāng)時(shí)受到困難企業(yè)和債權(quán)銀行雙方的認(rèn)可，從企業(yè)角度來看，將債務(wù)轉(zhuǎn)化為不用償還的股權(quán)，短期之內(nèi)大大減輕了債務(wù)壓力，而從銀行的角度來看，將一筆即將發(fā)生的壞賬轉(zhuǎn)為股權(quán)，也可以迅速降低銀行的不良率，使得銀行的賬面更加漂亮，因此無論是債權(quán)人還是債務(wù)人都有動(dòng)力來推動(dòng)債轉(zhuǎn)股。

但是債轉(zhuǎn)股在推行之初就一直伴隨著較大的爭(zhēng)議。企業(yè)將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，雖然短期之內(nèi)可以解決企業(yè)負(fù)債的燃眉之急，但是同時(shí)會(huì)增加企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股在某種程度上也可以理解為企業(yè)逃避債務(wù)的一種方式，長期來看，可能不僅不會(huì)減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，反而鼓勵(lì)企業(yè)更大膽地借貸，使得企業(yè)在債務(wù)擴(kuò)張之路上越走越遠(yuǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至銀行和其他債權(quán)人，甚至有些企業(yè)可能會(huì)故意違約，逼迫債權(quán)人同意實(shí)施債轉(zhuǎn)股。而在操作過程中的“明股實(shí)債”，也是債轉(zhuǎn)股備受爭(zhēng)議之處，企業(yè)的負(fù)債雖然表面上轉(zhuǎn)為了股權(quán)，但本質(zhì)上其實(shí)還是債權(quán)，因?yàn)閭鶛?quán)銀行通常會(huì)要求在轉(zhuǎn)為股權(quán)之后每年獲得一定的回報(bào)，以替代以前的債券利息，甚至還要求幾年之后企業(yè)或者地方政府予以回購，因?yàn)殂y行不可能做企業(yè)的長期股東，如果證券市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，銀行就缺乏足夠的退出渠道，這種明股實(shí)債的操作，也被很多業(yè)內(nèi)人士視為“掛羊頭賣狗肉”。

由于債轉(zhuǎn)股自身存在較大爭(zhēng)議，加之政策層面缺乏足夠的實(shí)施細(xì)節(jié)指導(dǎo)，因此市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在過去幾年基本上是雷聲大雨點(diǎn)小。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，市場(chǎng)上簽約債轉(zhuǎn)股的規(guī)模超過1萬億元，但真正落地執(zhí)行的比例不到15%。今年1月份，國家發(fā)改委、央行、財(cái)政部等七部委發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》，對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作中遇到的具體問題和困難提出了10條具體的解決辦法，包括允許采用股債結(jié)合的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率，允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，支持各類所有制企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，等等。

七部委的通知預(yù)計(jì)可以在一定程度上解決此前債轉(zhuǎn)股遇到的實(shí)際困難，不過，以債轉(zhuǎn)股的方式來減輕企業(yè)的負(fù)債壓力，更多只是技術(shù)層面的操作，并不能從根本上解決問題。更值得關(guān)注的是，如果這一輪債務(wù)違約潮越演越烈，是否會(huì)在一定程度上對(duì)當(dāng)前的貨幣政策形成倒逼？

當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)相當(dāng)微妙的時(shí)刻，對(duì)內(nèi)有經(jīng)濟(jì)增速放緩的壓力和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的改革需求，對(duì)外還要面臨中美貿(mào)易大戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如何在多重挑戰(zhàn)中取得平衡并非易事。過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)開始改變刺激需求的傳統(tǒng)做法，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為中國經(jīng)濟(jì)的主旋律，而在“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)之中，去杠桿又成為改革的重中之重，在去杠桿的推動(dòng)下，很多企業(yè)都感受到前所未有的壓力，這也成為這一輪債務(wù)違約的導(dǎo)火索。

今年4月份的中央政治局會(huì)議提出要“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，在過去幾年供給側(cè)改革成為主線之后，擴(kuò)大內(nèi)需被重新提及。在此次政治局會(huì)議之前，央行還宣布實(shí)施了降低存款準(zhǔn)備金率，和去年偏緊的貨幣尺度相比，近期的貨幣政策開始釋放出偏暖的信號(hào)。如果債務(wù)違約繼續(xù)升級(jí)，不排除未來的貨幣政策有繼續(xù)放松的可能。