中國滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場間的波動溢出效應分析

文/謝妍妍，北京市首都經濟貿易大學

引言

從理論上講，股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定波動率、對沖等重要功能，并且是一種新興的，但有效的風險管理工具。然而，在實踐中，存在于期貨市場的大量非理性投機交易，增加了現(xiàn)貨市場短期波動的風險。壞消息通過杠桿效應放大也加劇了其對現(xiàn)貨市場的潛在危害。本文選擇滬深300指數(shù)期貨市場和現(xiàn)貨市場為研究對象，通過實證分析試圖回答下列問題：滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場之間的波動溢出關系是什么？他們之間如何相互影響？滬深300指數(shù)期貨的推出也有助于其現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定呢？在目前的中國金融市場上，應鼓勵這些金融創(chuàng)新嗎？

1 數(shù)據(jù)選取與離散小波變換

1.1 數(shù)據(jù)選取

我們選取滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨從2010年4月16日至2014年9月25日的1080個收盤價（數(shù)據(jù)來源：wind database）。避免金融產品價格的大幅波動我們采用對數(shù)差分將價格轉化為日收益率，得到了自中國推出滬深300指數(shù)期貨后的1079的回報率數(shù)據(jù)。

滬深300及其期貨在趨勢性、波動性和一定時期內的波動集群性上都有很大的共性

1.2 離散小波變換

本文運用小波分析對收益率序列進行預處理。

1.2.1 小波變換的基本原理及優(yōu)越性

小波變換在時間和頻率空間上提供了良好的局部性序列。它可通過伸縮和轉化將時間空間的高頻信號和頻率空間的低頻信號進行區(qū)分，使我們能夠專注于信號的任何詳細信息。因此，小波變換在時頻分析、噪聲分離、微弱信號提取和信號識別等領域得到了廣泛的應用?？傊〔ㄗ儞Q在處理高頻和嘈雜的期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)方面顯示出巨大的優(yōu)越性。

1.2.2 滬深300期貨和現(xiàn)貨收益率序列的分解與重構

具體步驟如下：

（1）分解股票指數(shù)和期貨收益。

（2）保留低頻小波系數(shù)，但將高頻小波系數(shù)設置為0。然后利用以上的小波系數(shù)重構股指期貨收益。

2 實證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗與VAR模型的建立

我們建立一個VAR（p）模型進行實證分析。根據(jù)赤池信息準則，我們選擇滯后6階的VAR模型（即建立VAR（6）模型）。格蘭杰因果關系檢驗（表1）顯示，股指期貨和現(xiàn)貨互為格蘭杰原因，說明股票指數(shù)期貨和股票市場之間存在雙向價格影響。

2.2 BEKK Bivariate GARCH（1，1）模型

進一步檢驗發(fā)現(xiàn)VAR模型的殘差之間存在較強的序列相關性，ARCH 效應有助于波動聚類。因此我們建立GARCH模型來進探進一步討滬深300指數(shù)及其期貨市場間的波動溢出效應。本文選取BE KK-GARCH（1,1）模型（大部分學者認為ARCH和GARCH是一個可以準確描述金融市場波動的模型，而且多元GARCH模型能夠動態(tài)描繪市場波動的相關性），并建立如下VAR- BEKK-bivariate-GA RCH（1,1）模型：

我們首先引入VAR模型定義的均值方程：

在這里，h11,t表示股票指數(shù)收益的條件方差；h22,t表示股指期貨收益的條件方差；h12,t表示現(xiàn)貨和期貨收益的條件協(xié)方差。檢驗期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應，相當于檢驗β21和α21是否顯著為零，所以原假設為。同樣，我們可以研究現(xiàn)貨對期貨收益的波動溢出效應，且原假設為。如果現(xiàn)貨和期貨市場之間沒有直接的關系，期貨和現(xiàn)貨回報的條件方差將只取決于他們自己的過去的值，因此，矩陣的非對角元素都是0。相關的原假設為

基于以上的討論，我們在估計時將Marquardt算法應用到BEKK bivariate GARCH（1,1）模型，選取似然函數(shù)。根據(jù)AIC，選擇滯后二階的VAR模型，這表明VAR（2）模型用于表示GARCH模型的均值方程。

基于上述模型，我們觀察到，自從2010年4月滬深300指數(shù)期貨推出，股票指數(shù)及其期貨市場的波動率都急劇下降，僅一個月后，波動變得溫和，兩個市場顯現(xiàn)出協(xié)同波動趨勢。這進一步說明了兩個市場的波動性的協(xié)同作用，并顯示了市場對共同信息的反應能力。同時，結果突出了期貨市場在穩(wěn)定股指價格波動方面的優(yōu)勢，表明了多元化的金融工具在金融市場的發(fā)展和完善中的作用。

3 結論

首先，在滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間存在不對稱的雙向的波動溢出效應，即期貨市場對現(xiàn)貨市場波動率的影響大于期貨市場對現(xiàn)貨市場波動性的影響。這個結論證實了中國期貨市場相對于現(xiàn)貨市場的主導作用。

第二，滬深300期貨的推出使得證券市場波動率得到了直接和顯著的減小，并成功地將波動率保持在較低的水平。這強調了多元化金融工具對我國現(xiàn)有金融穩(wěn)定與完善的重要性，并指出了中國吸收強大的金融工具以促進金融市場 進一步發(fā)展的必要性。

【參考文獻】

[1]王龍.滬深300股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的波動溢出效應研究[D].西南財經大碩士學位論文，2013:9-22.

[2]孫曉琳.滬深300股指期貨與現(xiàn)貨間波動溢出效應研究[D].山東財經大學碩士學位論文，2014:17-35.