證券業(yè)新一輪開放加速

楊楊

證券業(yè)對外開放正迅速進入實操階段。

5月2日，據(jù)中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站信息，瑞銀集團（UBS）有關(guān)將其在瑞銀證券中的持股比例提高至51%的申請已獲得監(jiān)管層受理。這意味著開放新政之下，瑞銀集團有望成為首家控股中外合資券商的外資機構(gòu)。

4月28日，證監(jiān)會公布《外商投資證券公司管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。其中第一條就允許外資持股比例最高可達51%，同時宣布符合條件的境外投資者，即日起就可向證監(jiān)會變更公司實際控制人或者設(shè)立合資證券公司的申請材料。《辦法》是落實中央擴大金融業(yè)開放承諾的一個重要舉措。

《辦法》公布的第二天，瑞銀集團就率先提出了上述申請，申請將其持股的瑞銀證券變更為絕對控股公司。這一申請被視作是對中國進一步擴大金融業(yè)對外開放最新舉措的積極響應(yīng)。

“中國政府決定允許外資控股合資券商，這是中國市場開放的重要一步?！比疸y在官方回應(yīng)中說，借著中國進一步開放金融業(yè)的契機，該集團將進一步發(fā)展中國業(yè)務(wù)，包括投資銀行、財富管理和資產(chǎn)管理等。

有同樣期待的不止瑞銀一家。《辦法》公布當天，證監(jiān)會在回答媒體提問時表示，包括歐洲、亞洲等地的多家大型金融機構(gòu)已多次和證監(jiān)會溝通了政策。高盛等多家知名金融機構(gòu)均表示，如果政策允許，他們會尋求控制合資公司的多數(shù)股權(quán)。

外資們歡欣鼓舞時，國內(nèi)卻不乏質(zhì)疑和憂慮。比如“本土券商能否應(yīng)對競爭”，以及開放會否加劇系統(tǒng)性的風險等等。以允許外資控股合資券商為代表，中國資本市場正在經(jīng)歷新一輪的對外開放。相對于上一輪開放的“順勢而為”，這一輪開放是在“逆全球化”之下逆流而上，有更大的不確定性。對于可能的風險，中國的監(jiān)管體系準備好了嗎？

再開放

瑞銀集團控股瑞銀證券的打算由來已久。2017年初就有消息稱，瑞銀集團有計劃提高對在華合資券商的控股比例。今年早些時候，瑞銀集團首席執(zhí)行官Sergio Ermotti再次表示，將繼續(xù)致力于增持瑞銀證券的股份至51%。也因此證監(jiān)會此次受理增持需求，在瑞銀集團看來是增持瑞銀證券歷程中的里程碑式事件。

這背后則是瑞銀集團進一步開拓中國市場的期望。瑞銀集團內(nèi)部有個“戰(zhàn)略2020”的規(guī)劃，即在2020年前，員工人數(shù)五年內(nèi)翻番。除現(xiàn)有的投行、證券和固定收益產(chǎn)品外，瑞銀還要在中國尋找新的業(yè)務(wù)增長點。

此前由于業(yè)務(wù)單一、境外股東專業(yè)優(yōu)勢難以發(fā)揮等原因，合資券商在國內(nèi)的發(fā)展受到掣肘。這表現(xiàn)在它們的綜合業(yè)務(wù)排名在行業(yè)內(nèi)相對靠后。新一輪開放，是它們的最好契機。在允許控股之后，《辦法》還將擴大合資券商在國內(nèi)的業(yè)務(wù)范圍。

也是得益于中國金融業(yè)的對外開放，12年前瑞銀集團得以參股瑞銀證券。2016年，瑞銀集團和中糧、建銀投資、國家開發(fā)投資公司等共同參與收購當時瀕臨破產(chǎn)的北京證券，其中瑞銀持股20%。

盡管命名為瑞銀證券，但瑞銀集團甚至都不是這家合資券商的最大股東。截至2017年底，瑞銀證券共有五名股東，其中第一大股東是北京國翔資產(chǎn)管理有限公司，持股比例為33%;瑞銀集團是第二大股東，持股24.99%;其他三家股東為廣東省交通集團有限公司、國電資本控股有限公司和中糧集團。

這種模式是上一輪開放中的主流，即在合資券商中，外資機構(gòu)的持股不得超過49%。中國證券業(yè)的上一輪開放可以回溯到1990年代，截至2017年9月，先后曾有過18家合資證券公司，目前仍留存的11家。1995年隨著中金公司（CICC）的成立，摩根士丹利（Morgan Stanley）率先入股中國合資券商。2004年，高盛（Goldman Sachs）參與設(shè)立高盛高華，截至去年底高盛在其中持股33%。

有意控股在華合資券商是一種集體性的訴求，瑞銀集團只是一個代表。2017年初，傳聞瑞銀意欲控股瑞銀證券的同時，摩根士丹利也被爆出有同樣的計劃。去年底，就有傳言稱高盛在謀求絕對控股高盛高華。當時有美國媒體援引高盛發(fā)言人Edward Naylor的話稱：高盛長期以來一直希望在中國擁有屬于自己的合資公司，這將引領(lǐng)更多投資進入中國。

利與弊

但一個直接的疑問是：中國券商能不能直接面對外資的競爭？在“2018中國與世界思想對話會”上，清華大學教授李稻葵將問題拋給了證監(jiān)會副主席方星海：假如高盛等百分之百進來，沒有任何股比限制，有沒有問題？

這也是市場最普遍的關(guān)注點。證券業(yè)內(nèi)人士表示，隨著外資比例放開，未來預(yù)計會有更多的合資券商出現(xiàn)。目前排隊等待審查的擬成立合資券商就有18家，這無疑也將加大證券行業(yè)的的競爭。隨著牌照紅利的逐漸消退，本土券商未來在競爭中能否占據(jù)一席之地？

中國證券業(yè)雖然競爭激烈，但主要原因是業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴重。全行業(yè)的投資收益率也堪憂。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2017年全行業(yè)平均ROE為6.11%，連續(xù)三年下降。

方星海認為中國國內(nèi)沒有問題，他的理由是：中國證券市場非常龐大、有不同層次的業(yè)務(wù)?！案呤砹酥螅恢劣趯⒅行抛C券、中金公司的業(yè)務(wù)一下子都全拿走?！?/p>

新一輪開放，是站在改革開放40周年的重要時點上的，經(jīng)過近30年的發(fā)展，中國的證券行業(yè)實力已經(jīng)有了長足發(fā)展。證監(jiān)會相關(guān)部門負責人說，中國證券業(yè)不斷擴大開放是有底氣的。

中國股市規(guī)模已經(jīng)位居全球第二，債市規(guī)模也居全球第三。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，全國131家證券公司總資產(chǎn)為6.14萬億元，同比增長5.8%。全年實現(xiàn)營業(yè)收入3113.28億元，其中120家公司實現(xiàn)盈利。

同樣由證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司業(yè)績年度排名中，合資券商相對靠后?！掇k法》落地后，這些外來者能否順利在中國市場拓展，也面臨不少挑戰(zhàn)。

高盛們的優(yōu)勢更多被認為在衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)以及海外市場，而傳統(tǒng)的經(jīng)紀、投行等業(yè)務(wù)則更需要時間沉淀。瑞銀集團也因此將著力點更多放在財富管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上。外資機構(gòu)尋求控股權(quán)，其本意也在執(zhí)行差異化戰(zhàn)略。

監(jiān)管層更希望外資們能起到“鯰魚”的作用?！案呤⒆隽艘恍I(yè)務(wù)以后，就有示范作用，國內(nèi)的券商馬上可以學會?！狈叫呛Ｕf。民生證券的研報認為，進入市場的外資機構(gòu)目前限于優(yōu)質(zhì)的國際大型金融機構(gòu)，開放政策將會吸引更多國際優(yōu)質(zhì)資本進入證券業(yè)。

中國證券業(yè)的發(fā)展與開放同步，在設(shè)立外資券商的同時，是本土券商的發(fā)展。而在引進來的同時，本土證券公司也在走出去。5月4日，招商證券、中信證券分別公告，獲準試點開展跨境業(yè)務(wù)。至此，可開展跨境業(yè)務(wù)的本土券商已有7家。

鼓勵市場化競爭，才能實質(zhì)性提高國內(nèi)券商的競爭意識。券商分析人士認為，《辦法》短期內(nèi)不會改變國內(nèi)證券業(yè)的競爭格局，更大的可能是會加劇行業(yè)內(nèi)部的兼并重組，而這恰恰是龍頭券商們的機會。

防風險

證券業(yè)開放所引發(fā)的擔憂，背后是對金融開放可能蘊含的風險的關(guān)切。

瑞銀集團申請控股瑞銀證券得到監(jiān)管層受理，學者認為這有象征性意義，“意味著金融新一輪開放政策開始落地”。從歷史上看，每個發(fā)展中國家開放了金融市場后都會發(fā)生金融危機。東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇更指出，與此前的“順勢而為”不同，中國這輪金融開放是在“反全球化”的大背景下逆勢而上，這進一步增加了開放的難度。

這又是件“我們自己本來就要做的事情”。因為中國有很多儲蓄，但本土的金融機構(gòu)、金融市場的能力還有限，將這些儲蓄配置到實體經(jīng)濟中去，需要引進更多、更有能力的金融機構(gòu)、金融市場和市場的參與者。

證券業(yè)、資本市場的開放也是同樣的道理。因此今年以來，資本市場的開放進程逐漸提速。今年3月，原油期貨正式掛牌交易。原由期貨引入了境外投資者參與，旨在探索期貨市場國際化的市場運作和監(jiān)管經(jīng)驗。1個半月后，鐵礦石期貨也正式引入境外交易者。

僅僅5月，就有兩件大事。5月1日，滬股通和深股通每日額度分別由130億元調(diào)整為520億元，滬深港通的南下資金也由105億元調(diào)高到420億元。此后的5月3日，上交所、深交所又聯(lián)手買下了孟加拉國達卡證券交所所35%的股權(quán)。

接下去的6月，A股將正式納入MSCI新興市場指數(shù)，滬倫通也計劃今年內(nèi)開通。但對外開放引入更多不同機構(gòu)、不同做法，勢必伴隨著風險的加大?！斑@就需要通過適當?shù)谋O(jiān)管來減少這些風險”，新時代證券副總裁潘向東認為，這包括提高監(jiān)管配套、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，一邊是降低準入門檻和限制，那么另一邊就要提高行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。

這是個系統(tǒng)化的工作，擴大開放與加強監(jiān)管能力是一個相互促進的關(guān)系。監(jiān)管層不僅要完善制度體系，做到放得開、管得住，真正把國際頂尖優(yōu)質(zhì)機構(gòu)引進來并真正發(fā)揮作用，還要嚴格監(jiān)管執(zhí)法，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。在引進來的同時，還要支持打造一批具有國際競爭力、品牌影響力的金融機構(gòu)。

監(jiān)管層對此比較樂觀。方星海在“2018中國與世界思想會”上表示，“我們做好了充分準備”。但他同時也指出，資本市場的開放一定是在政府控制下一步步完成，“不應(yīng)該會有大規(guī)模的金融危機與風險”。

按證監(jiān)會的表態(tài)，盡管目前的開放力度和速度都超預(yù)期，不過相關(guān)措施都綜合了改革開放大局和資本市場改革發(fā)展的自身需要，并為進一步開放預(yù)留了一定的過渡期。