金通靈高溢價(jià)并購(gòu)謎團(tuán)

諸法空相

因收購(gòu)事項(xiàng)而停牌的金通靈于2017年12月25日收到了深交所問(wèn)詢函，就其擬作價(jià)7.85億元收購(gòu)上海運(yùn)能100%股權(quán)事項(xiàng)提出了質(zhì)疑。深交所指出，在上海運(yùn)能設(shè)備成套與技術(shù)服務(wù)收入構(gòu)成中，來(lái)自巴基斯坦和印尼的境外工程項(xiàng)目貢獻(xiàn)較多，要求說(shuō)明設(shè)備成套與技術(shù)服務(wù)收入構(gòu)成中境外收入占比較高的原因，對(duì)境外收入真實(shí)性的核查情況；并就標(biāo)的公司的估值依據(jù)和合理性等進(jìn)行問(wèn)詢。

筆者在梳理金通靈披露的收購(gòu)報(bào)告時(shí)發(fā)現(xiàn)，交易所針對(duì)此次收購(gòu)提出的問(wèn)題還只是金通靈收購(gòu)事項(xiàng)中的冰山一角，若結(jié)合金通靈和上海運(yùn)能披露的近年來(lái)的相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，即可發(fā)現(xiàn)上市公司自身不僅存在看點(diǎn)，且被收購(gòu)標(biāo)的上海運(yùn)能的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)中也都存在很多讓人難以理解之處，尤其是其與金通靈之間的微妙購(gòu)銷(xiāo)合作關(guān)系，令人懷疑此次金通靈選擇高溢價(jià)收購(gòu)上海運(yùn)能的真實(shí)目的其實(shí)是并不單純的。

金通靈不尋常的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)

創(chuàng)業(yè)板公司金通靈的主營(yíng)產(chǎn)品為離心風(fēng)機(jī)，主要應(yīng)用于鋼鐵冶煉、火力發(fā)電、新型干法水泥、石油化工、污水處理、余熱回收、煤氣回收以及核電等領(lǐng)域。根據(jù)公司發(fā)布的近兩年財(cái)報(bào)披露，在2016年和2017年中期的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為4.82%和31.56%的背景下，同期歸屬母公司股東凈利潤(rùn)的同比增速分別達(dá)到了39.46%和100.01%，然而就是這看似良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)背后，金通靈現(xiàn)金流量方面卻隱藏著一定的問(wèn)題。

2016年，金通靈在實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3905.37萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為1511.53萬(wàn)元；而到了2017年上半年，其在實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6701.19萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~卻大幅變臉，由正轉(zhuǎn)身變?yōu)?10887.79萬(wàn)元，現(xiàn)金流呈大幅流出狀態(tài)。

筆者仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)，造成金通靈現(xiàn)金流在2017年上半年出現(xiàn)短缺的主要原因就在于其應(yīng)收賬款回款能力的下滑。根據(jù)金通靈發(fā)布的2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司應(yīng)收賬款余額排名第二位的客戶為“河北槐陽(yáng)生物質(zhì)熱電有限責(zé)任公司”，應(yīng)收金額高達(dá)3740萬(wàn)元（見(jiàn)表1）。從2015年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這筆欠款形成時(shí)間應(yīng)該是發(fā)生在2015年，當(dāng)年其“按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況”表中，金通靈針對(duì)該客戶的應(yīng)收賬款余額就達(dá)3740萬(wàn)元。兩年多時(shí)間過(guò)去，該數(shù)值無(wú)任何變化，這意味著自2015年末以來(lái)，金通靈針對(duì)該客戶的應(yīng)收賬款是沒(méi)有收回一分錢(qián)的。

半年報(bào)中，金通靈雖然并未披露這家欠款時(shí)間達(dá)兩年的客戶存在應(yīng)收賬款回收存在困難的說(shuō)明，但是筆者卻根據(jù)《中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)》發(fā)布的信息得知，河北槐陽(yáng)生物質(zhì)熱電有限責(zé)任公司在2016年1月因未按時(shí)履行法律義務(wù)而被法院強(qiáng)制執(zhí)行信息，此信息從某一方面說(shuō)明該客戶的自身資信條件并不算優(yōu)良。

類(lèi)似“河北槐陽(yáng)生物質(zhì)熱電有限責(zé)任公司”這樣對(duì)金通靈保持長(zhǎng)期大額欠款的客戶還不止一家。數(shù)據(jù)顯示，“上海神農(nóng)節(jié)能環(huán)?？萍脊煞萦邢薰尽痹?017年上半年末對(duì)金通靈的欠款金額也高達(dá)2176.44萬(wàn)元，這筆欠款同樣也是形成于2015年、當(dāng)年末的欠款總額為2915.9萬(wàn)元。從前后數(shù)據(jù)對(duì)比看，金通靈在這兩年間對(duì)神農(nóng)股份也未收回多少錢(qián)。

不僅如此，金通靈在其發(fā)布的2016年年報(bào)中還披露，截至當(dāng)年末對(duì)“上海神農(nóng)節(jié)能環(huán)?？萍脊煞萦邢薰尽钡膽?yīng)收賬款余額為2380.73萬(wàn)元，為此計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額為230.97萬(wàn)元、計(jì)提比例約為10%，基于金通靈的賬齡法壞賬計(jì)提的會(huì)計(jì)政策，這對(duì)應(yīng)著這筆欠款的賬齡基本上以1～2年期為主。

“上海神農(nóng)節(jié)能環(huán)?？萍脊煞萦邢薰尽笔且患以谛氯鍜炫频墓?，并按照要求披露各年度年報(bào)，但是根據(jù)該公司發(fā)布的2016年年報(bào)顯示，截止到2016年末時(shí)，該公司認(rèn)定的對(duì)金通靈賬齡為1年以上的欠款金額只有1360.4萬(wàn)元。這與金通靈所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中列示的對(duì)“上海神農(nóng)節(jié)能環(huán)?？萍脊煞萦邢薰尽钡?380.73萬(wàn)元長(zhǎng)期應(yīng)收賬款相比，相差了近千萬(wàn)元。那么在這兩家公司當(dāng)中，究竟是神農(nóng)股份隱瞞了負(fù)債，還是金通靈虛增了應(yīng)收賬款資產(chǎn)呢？

除此之外，金通靈還針對(duì)客戶成渝釩鈦科技有限公司、武漢凱迪電力工程有限公司也均存在長(zhǎng)期大額應(yīng)收賬款，且收回效率非常低的情況。

雖然存在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流緊張的財(cái)務(wù)尷尬，金通靈卻仍希望通過(guò)大手筆收購(gòu)來(lái)促進(jìn)公司更快增長(zhǎng)，并于12月16日發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)（草案）》，計(jì)劃定向發(fā)行6001.53萬(wàn)股股份用于收購(gòu)上海運(yùn)能全部股權(quán)，由此計(jì)算上海運(yùn)能整體估值高達(dá)7.85億元，相比該公司賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)521.18%；同時(shí)金通靈還將額外募集2億元配套資金。

各執(zhí)一詞的購(gòu)銷(xiāo)金額

梳理金通靈與上海運(yùn)能關(guān)系，筆者發(fā)現(xiàn)兩者之間遠(yuǎn)不止于收購(gòu)與被收購(gòu)的關(guān)系。根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，金通靈及其子公司高郵市林源科技開(kāi)發(fā)有限公司是上海運(yùn)能2016年度的第二大客戶，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售金額分別高達(dá)1418.8萬(wàn)元和3324.79萬(wàn)元，合計(jì)金額占上海運(yùn)能當(dāng)年銷(xiāo)售總收入的13.5%（見(jiàn)表2）；其中，金通靈母公司從上海運(yùn)能采購(gòu)的是鍋爐，林源科技采購(gòu)的則是“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”。

與此同時(shí)，收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露金通靈還是上海運(yùn)能2016年度的主要供應(yīng)商，向上海運(yùn)能提供了價(jià)值4224.92 萬(wàn)元的“臭氧設(shè)備、空分設(shè)備及組件”，這占到上海運(yùn)能同年采購(gòu)總額的15.92%（見(jiàn)表3），也是該公司同年第一大供應(yīng)商。

在正常的購(gòu)銷(xiāo)邏輯下，上海運(yùn)能向金通靈的銷(xiāo)售，就應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)著金通靈從上海運(yùn)能的采購(gòu)，雙方的購(gòu)銷(xiāo)金額大體一致；反之亦然，上海運(yùn)能從金通靈采購(gòu)的金額，也應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)著金通靈對(duì)上海運(yùn)能的銷(xiāo)售金額。但事實(shí)卻并非如此，兩家公司之間的購(gòu)銷(xiāo)金額不僅存在差異，而且差異巨大。

根據(jù)金通靈發(fā)布的2016年年報(bào)披露，上海運(yùn)能是公司當(dāng)年的第一大客戶，涉及銷(xiāo)售金額高達(dá)15797.04萬(wàn)元，占金通靈同年銷(xiāo)售總額的比重高達(dá)16.7%，遠(yuǎn)超同年排名第二位的客戶，由此可見(jiàn)上海運(yùn)能可謂是金通靈2016年度的主要收入來(lái)源。但是在此過(guò)程中需要注意的是，這一銷(xiāo)售金額相比收購(gòu)報(bào)告書(shū)中披露的、上海運(yùn)能2016年向金通靈采購(gòu)金額4224.92 萬(wàn)元，要多出1.15億元，即雙方的購(gòu)銷(xiāo)交易金額存在差異巨大的矛盾。

在正常的會(huì)計(jì)核算邏輯下，這只有一種可能，就是上海運(yùn)能從金通靈采購(gòu)的部分設(shè)備并非用于產(chǎn)品加工，而是作為自己的固定資產(chǎn)，由此將這部分采購(gòu)項(xiàng)目并未列入到日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要供應(yīng)商采購(gòu)數(shù)據(jù)當(dāng)中。

然而，問(wèn)題在于從上海運(yùn)能的審計(jì)報(bào)告披露數(shù)據(jù)來(lái)看，上海運(yùn)能2016年末的固定資產(chǎn)原值僅為6763.81萬(wàn)元，相比2015年末的5234.17萬(wàn)元僅增加了1500萬(wàn)元左右，完全不足以包含該公司所披露的采購(gòu)金額，與金通靈披露的銷(xiāo)售金額相比存在高達(dá)1.15億元的差異。

不僅如此，從金通靈發(fā)布的2016年年報(bào)披露的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)年末主要欠款客戶中并未包含上海運(yùn)能，即金通靈在2016年末對(duì)上海運(yùn)能的應(yīng)收賬款余額不會(huì)超過(guò)其第五大應(yīng)收客戶的2051萬(wàn)元應(yīng)收款，這進(jìn)而意味著上海運(yùn)能針對(duì)其向金通靈的1.85億元含稅采購(gòu)（17%增值稅銷(xiāo)項(xiàng)稅額）幾乎支付了全部的采購(gòu)款。

但是從上海運(yùn)能的審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2016年度現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”科目，實(shí)際支出金額僅為13711.76萬(wàn)元，即便全部支付給金通靈一家供應(yīng)商，都不足以對(duì)應(yīng)同年高達(dá)1.85億元的含稅采購(gòu)。

綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，在上海運(yùn)能披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)和金通靈披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)之間，存在著難以合理解釋且差額巨大的矛盾，這非常令人擔(dān)憂兩家公司所披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。如果以上海運(yùn)能披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，就意味著金通靈涉嫌金額巨大的虛增收入；如果以金通靈披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，就意味著上海運(yùn)能隱瞞了巨額采購(gòu)。

財(cái)務(wù)操縱疑點(diǎn)隱現(xiàn)

進(jìn)一步分析上海運(yùn)能與金通靈之間的購(gòu)銷(xiāo)交易關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，金通靈有通過(guò)上海運(yùn)能進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱的嫌疑。

上海運(yùn)能銷(xiāo)售給金通靈子公司林源科技的產(chǎn)品是“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”，這項(xiàng)目產(chǎn)品并非上海運(yùn)能原本的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)容，在報(bào)告期內(nèi)，上海運(yùn)能僅在2016年向林源科技銷(xiāo)售過(guò)這一產(chǎn)品，此前并無(wú)先例且此后也無(wú)相關(guān)項(xiàng)目達(dá)成。

同時(shí)，上海運(yùn)能在制造“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”的工藝流程當(dāng)中，所必須的原材料設(shè)備“空氣分離設(shè)備及組件”是從金通靈處采購(gòu)而來(lái)的。也即針對(duì)“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”這一產(chǎn)品，上海運(yùn)能的上游采購(gòu)和下游客戶，均是指向金通靈及其子公司，上海運(yùn)能僅是充當(dāng)了一個(gè)加工廠的角色。

不僅如此，在提供“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”這一業(yè)務(wù)過(guò)程中，上海運(yùn)能似乎也并未賺到多少錢(qián)。盡管收購(gòu)報(bào)告書(shū)中并未詳細(xì)披露上海運(yùn)能這項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)，但是根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的銷(xiāo)售及采購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，上海運(yùn)能在2016年從金通靈及其子公司采購(gòu)了4224.92 萬(wàn)元，同時(shí)向其銷(xiāo)售了4743.59萬(wàn)元，此間的差額僅有518.67萬(wàn)元，以此粗略計(jì)算，此項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率僅在11%左右；如果再剔除掉相關(guān)稅費(fèi)等成本因素，則在“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”這項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)中，上海運(yùn)能恐怕只是賺了個(gè)吆喝、擴(kuò)充了一下?tīng)I(yíng)業(yè)收入規(guī)模而已。

但是仔細(xì)分析下去，問(wèn)題似乎又并非看起來(lái)這樣簡(jiǎn)單。針對(duì)“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備成套及技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”這項(xiàng)業(yè)務(wù)，金通靈及其子公司林源科技掌握著核心組件設(shè)備和最終的產(chǎn)品用途，其中核心組件“空氣分離設(shè)備”由金通靈提供，最終組裝成的“秸稈氣化發(fā)電技改項(xiàng)目設(shè)備”則形成了林源科技的固定資產(chǎn)。

如果這項(xiàng)業(yè)務(wù)未曾經(jīng)過(guò)上海運(yùn)能的“廉價(jià)”加工過(guò)程而由金通靈直接提供相關(guān)設(shè)備給林源科技的話，則因林源科技是金通靈的子公司而構(gòu)成母子公司之間的內(nèi)部交易，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，金通靈就不能針對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)。而僅僅是通過(guò)上海運(yùn)能的簡(jiǎn)單加工過(guò)程，借助這個(gè)外部第三方公司之手，金通靈及其子公司林源科技就得以在核心設(shè)備并未出現(xiàn)實(shí)際轉(zhuǎn)移的條件下，確認(rèn)了相關(guān)銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)。

換言之，金通靈及其子公司林源科技之所以借助上海運(yùn)能之手進(jìn)行簡(jiǎn)單加工，同時(shí)還未針對(duì)這宗交易認(rèn)定為外協(xié)加工業(yè)務(wù)，很可能是出于虛增該公司2016年度收入和利潤(rùn)的目的，且這樣的財(cái)務(wù)操縱手段具備了相當(dāng)高的隱蔽性。

金通靈子公司支付能力堪憂

被收購(gòu)標(biāo)的上海運(yùn)能的主營(yíng)業(yè)務(wù)回款能力趨于下降，這也是值得關(guān)注的。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，該公司在2016年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3.51億元同比2015年的2.41億元增幅尚不足50%的條件下，應(yīng)收賬款余額卻從2015年末的9032.79萬(wàn)元大幅增加至2016年末的16536.8萬(wàn)元，同比增幅高達(dá)83%，增幅顯著超過(guò)了同期營(yíng)業(yè)收入的增幅。

這就對(duì)應(yīng)著上海運(yùn)能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平在2016年出現(xiàn)了顯著下滑，對(duì)該公司的營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生了很大壓力，與之相伴的則是，在2015年末時(shí)還不需要長(zhǎng)期借款的上海運(yùn)能，在2016年借入了680萬(wàn)元長(zhǎng)期貸款。

同時(shí)，上海運(yùn)能針對(duì)部分主要客戶的銷(xiāo)售回款也備受拷問(wèn)，其中最引人關(guān)注的就是針對(duì)金通靈子公司高郵市林源科技開(kāi)發(fā)有限公司，根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露，截止到2017年9月末，上海運(yùn)能對(duì)林源科技的應(yīng)收賬款余額高達(dá)3890萬(wàn)元，排名第一位、占上海運(yùn)能同期全部應(yīng)收賬款的五分之一以上；同時(shí)，上海運(yùn)能對(duì)此欠款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例為10%，這對(duì)應(yīng)著該宗欠款的賬齡為1～2年期，進(jìn)而意味著其對(duì)應(yīng)形成的時(shí)間在2016年10月之前。

但是根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，上海運(yùn)能在2016年對(duì)林源科技的銷(xiāo)售金額僅為3324.79萬(wàn)元，考慮到17%的增值稅銷(xiāo)項(xiàng)稅額，含稅銷(xiāo)售額恰好為3890萬(wàn)元。也就是說(shuō)，上海運(yùn)能向林源科技銷(xiāo)售產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的貨款，在過(guò)了一年多時(shí)間之后仍然未能收回一分錢(qián)，這樣的賒銷(xiāo)額度恐怕不是兩家毫無(wú)關(guān)聯(lián)的公司之間所能擁有的吧！

事實(shí)上，林源科技拖欠上海運(yùn)能的款項(xiàng)或是無(wú)奈之舉。根據(jù)金通靈發(fā)布的2017年半年報(bào)披露，該公司合并口徑下貨幣資金余額雖然高達(dá)21931.1萬(wàn)元，但其中19567.68萬(wàn)元是金通靈母公司的貨幣資金，也即包括林源科技在內(nèi)的金通靈所有子公司，擁有的貨幣資金余額加起來(lái)僅為2363.42萬(wàn)元；那么歸屬于林源科技的貨幣資金余額只可能更少，根本不足以支付所欠上海運(yùn)能的設(shè)備采購(gòu)款。

上海運(yùn)能子公司有瑕疵

此外，根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露，上海運(yùn)能的子公司上海工鍋在生產(chǎn)過(guò)程中存在固體廢物、廢水、廢氣以及噪音等少量污染物，2017年10月27日因上海工鍋噴漆作業(yè)未在封閉空間中進(jìn)行，該公司被上海市金山區(qū)環(huán)境保護(hù)局認(rèn)定為違反《中華人民共和國(guó)大氣污染防治法》并處以10萬(wàn)元罰款。對(duì)此，金通靈在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中認(rèn)為“該行政處罰不屬于重大違法違規(guī)行為”，但這一認(rèn)為并非是由上海市金山區(qū)環(huán)境保護(hù)局作出的，而是上海運(yùn)能的單方面主觀認(rèn)定。

客觀來(lái)看，《行政處罰法》及相關(guān)法律中沒(méi)有明確規(guī)定什么是重大違法違規(guī)行為，重大違法違規(guī)也不是一個(gè)法律概念，需要自行判斷是否屬于重大違法違規(guī)行為，但是在實(shí)踐中律師一般都比較謹(jǐn)慎，需要企業(yè)到相關(guān)行政機(jī)關(guān)開(kāi)具行政處罰不屬于重大違法違規(guī)的證明文件。

以監(jiān)管部門(mén)在審查企業(yè)上市、新三板掛牌是的工作流程為例，要求申報(bào)企業(yè)開(kāi)具的文件也趨向規(guī)范化、格式化，原則上凡被處以罰款以上行政處罰的都視為重大違法行為，除非能夠依法作出合理說(shuō)明，且能夠獲得行政處罰實(shí)施機(jī)關(guān)出具的不屬于重大違法行為的證明文件。

另?yè)?jù)《中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)》發(fā)布的信息，上海工鍋還多次因未按時(shí)履行法律義務(wù)而被法院強(qiáng)制執(zhí)行，如內(nèi)蒙古山寶機(jī)械設(shè)備銷(xiāo)售有限公司訴上海工業(yè)鍋爐有限公司買(mǎi)賣(mài)合同糾紛一案等。僅從這一點(diǎn)來(lái)看，上海運(yùn)能的子公司上海工鍋本身是存在一定法律瑕疵的，如果該公司選擇自行申報(bào)上市，這將是一個(gè)難以逾越的重大阻礙，而這恐怕也是上海云能委身于金通靈的原因之一吧！