經(jīng)歷追漲殺跌的風(fēng)雨終見價(jià)值投資的彩虹

趙康杰

5月5日，一年一度的全球投資者盛會(huì)——伯克希爾·哈撒韋年度股東大會(huì)在美國(guó)內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市舉行；作為價(jià)值投資的踐行者和倡導(dǎo)者，高溪資產(chǎn)合伙人、執(zhí)行董事陳繼豪隨《紅周刊》巴菲特股東大會(huì)特別報(bào)道組一同前往。陳繼豪是A股市場(chǎng)最早的一批投資者，在他20多年的投資生涯中見證了A股市場(chǎng)的風(fēng)雨變遷。

在啟程前往奧馬哈之前，陳繼豪在位于北京建國(guó)門的辦公室接受了《紅周刊》記者的專訪。在交流過(guò)程中，陳繼豪不僅回憶起當(dāng)年初入資本市場(chǎng)的情形，更回顧了“3·27”國(guó)債事件中其遭受的慘痛經(jīng)歷；在遭遇挫折之后，他在投資理念上出現(xiàn)了決然轉(zhuǎn)變。

陳繼豪對(duì)《紅周刊》記者表示，四川長(zhǎng)虹和三一重工的成功實(shí)踐完全改變了他原本追漲殺跌的投資理念，并逐漸皈依成為價(jià)值投資的門徒。但即便如此，在他看來(lái)，價(jià)值投資“知不易，行更難”，在目前的A股市場(chǎng)上，價(jià)值投資注定只是“非主流”。

高拋低吸，頭破血流

《紅周刊》：您算是A股市場(chǎng)最早的一批投資者，當(dāng)時(shí)為何選擇要進(jìn)入到股票市場(chǎng)當(dāng)中？最初的投資理念是什么？

陳繼豪：所有投資者在進(jìn)入股票市場(chǎng)的時(shí)候都抱有改善生活的目的，我最初也有著同樣的想法。當(dāng)年，我在北京住40多平米的小房子，工資一個(gè)月只有70元。80年代末，身邊有很多人靠著販賣電子表、錄像機(jī)、小彩電走上了先富之路，但我當(dāng)時(shí)收入有限，不能通過(guò)當(dāng)時(shí)的工作致富來(lái)改變?nèi)松?。所以，?0年代國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的開放初期，我也就下海了，在機(jī)會(huì)更大的股票市場(chǎng)中嘗試打拼。

印象中當(dāng)時(shí)我買入的第一只股票是北旅汽車，每股4元買入，不久就上漲到了12元。嚴(yán)格意義上說(shuō)，當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)沒有價(jià)值投資這一概念。在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)中，莊股橫行，誰(shuí)有錢誰(shuí)就說(shuō)了算，而對(duì)股民來(lái)說(shuō)，只要跟對(duì)了莊就能賺到錢。所以，那個(gè)時(shí)候A股市場(chǎng)都是“消息市”。在這樣無(wú)序的市場(chǎng)環(huán)境中，我就像是坐了過(guò)山車一樣，雖然通過(guò)追漲殺跌賺到了個(gè)人在股市中的第一桶金，但其間也是經(jīng)歷幾起幾落。

《紅周刊》：巴菲特在閱讀了格雷厄姆的《聰明的投資者》之后，才樹立了其價(jià)值投資理念。那么，是什么樣的契機(jī)改變了您之前追漲殺跌的操作方法？

陳繼豪：1993年，國(guó)債期貨交易向公眾開放，那個(gè)時(shí)候炒國(guó)債非常流行，大家對(duì)保值貼補(bǔ)都有一種預(yù)期，積極做多。那個(gè)時(shí)候，由于“3·27”國(guó)債貼息消息日趨明朗，全國(guó)各地國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)向上突破行情，當(dāng)時(shí)我就押上了所有的身家做多，杠桿比例是1：100。其實(shí)在此之前，我已經(jīng)在國(guó)債期貨市場(chǎng)賺到了100萬(wàn)，但現(xiàn)在想來(lái)，人的欲望的確是無(wú)窮的。

意外的是，由于空方萬(wàn)國(guó)證券大量透支交易，讓“3·27”國(guó)債期貨合約暴跌，導(dǎo)致當(dāng)天所有的多頭全線爆倉(cāng)。從凈賺300萬(wàn)元到最后浮虧400萬(wàn)元，我關(guān)掉了手機(jī)一晚上沒有合眼，但有時(shí)候轉(zhuǎn)機(jī)就在轉(zhuǎn)瞬中出現(xiàn)——由于萬(wàn)國(guó)證券的違規(guī)交易，最后8分鐘的國(guó)債交易被視為違規(guī)，成交無(wú)效，我也由此經(jīng)歷了死里逃生。事后我就在想，能夠在這個(gè)市場(chǎng)中活著，就是最重要的。

知不易，行更難

《紅周刊》：經(jīng)歷了幾番挫折之后，您在后來(lái)是怎樣一步一步地接觸并最終成功踐行價(jià)值投資的？

陳繼豪：我能夠堅(jiān)定地踐行價(jià)值投資，得益于兩只股票，四川長(zhǎng)虹就是其中之一。1996年，國(guó)內(nèi)彩電行業(yè)正處于高景氣周期，四川長(zhǎng)虹在那個(gè)時(shí)候大玩廣告營(yíng)銷，并引起了我的關(guān)注。當(dāng)時(shí)，四川長(zhǎng)虹每股收益是2.36元，股價(jià)是每股7元左右。按照上述數(shù)據(jù)測(cè)算，四川長(zhǎng)虹當(dāng)時(shí)的市盈率只有3倍。也就是說(shuō)，買入四川長(zhǎng)虹兩三年就能回本。而且，四川長(zhǎng)虹當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率非常高，與深發(fā)展一同被視為“績(jī)優(yōu)股”。在優(yōu)秀基本面的支撐下，四川長(zhǎng)虹的股價(jià)從每股7元一直上漲到每股60多元。

第二只對(duì)我影響比較大的股票是三一重工。三一重工在2004年的時(shí)候基本面非常良好，但股價(jià)卻與基本面出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的背離。在公司股價(jià)跌到10元的時(shí)候，當(dāng)時(shí)三一重工的董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根號(hào)召公司中高層募資1億元對(duì)三一重工進(jìn)行增持。增持之后，股價(jià)橫盤一段時(shí)間又繼續(xù)下跌，一直跌到每股5元。當(dāng)時(shí)針對(duì)三一重工為什么在10元錢的價(jià)位上動(dòng)用1億元增持的質(zhì)疑，梁穩(wěn)根說(shuō)了一句話對(duì)我觸動(dòng)非常大：“這個(gè)市場(chǎng)上沒有一個(gè)人比我更了解三一重工。”其言外之意，三一重工的價(jià)值被嚴(yán)重低估了。我就想，在三一重工跌到5元的時(shí)候買入，還能有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？結(jié)果在隨后的兩年內(nèi)，三一重工從每股5元上漲到70多元。這就是巴菲特所說(shuō)的——用五毛錢買一塊錢的東西。

《紅周刊》：那么，個(gè)人投資者能否通過(guò)踐行價(jià)值投資實(shí)現(xiàn)投資的成功？

陳繼豪：價(jià)值投資需要“蟄伏”的時(shí)間很長(zhǎng)，不是所有的股票都可以像上述四川長(zhǎng)虹和三一重工一樣，買入即漲，在持有的過(guò)程中，我們有可能會(huì)經(jīng)歷重倉(cāng)股長(zhǎng)期不漲，甚至越跌越猛。在這個(gè)漫長(zhǎng)的等待過(guò)程中，有很多人經(jīng)不起各種誘惑，最終斬倉(cāng)出局。據(jù)我了解的情況，不少個(gè)人投資者在進(jìn)入股市之后總是主觀地認(rèn)為自己能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而且，很多時(shí)候，他們往往一開始的確小有盈利，這個(gè)時(shí)候他們開始傾向于認(rèn)為從這個(gè)市場(chǎng)中獲利其實(shí)并不復(fù)雜，從而高估了自己的能力。

巴菲特建議普通投資者長(zhǎng)期投資指數(shù)基金，但現(xiàn)在真正持有指數(shù)基金的投資者并不多。我接觸過(guò)很多投資者，他們每天除了畫圖表、猜漲跌、頻繁買賣股票，似乎沒有其他的興趣和愛好。因此，在目前的A股市場(chǎng)，價(jià)值投資理念注定只是“非主流”。

《紅周刊》：踐行價(jià)值投資理念，最困難的是什么？

陳繼豪：知不易，行更難。以四川長(zhǎng)虹為例，隨著公司股價(jià)的不斷上漲，這只績(jī)優(yōu)股到最后竟然完全演變成了投機(jī)工具。那個(gè)時(shí)候流行一句話——什么時(shí)候買入四川長(zhǎng)虹都是正確的；什么時(shí)候賣出四川長(zhǎng)虹都是錯(cuò)誤的。這句話就是在四川長(zhǎng)虹達(dá)到股價(jià)最高點(diǎn)時(shí)所說(shuō)的。甚至還有人說(shuō)要把四川長(zhǎng)虹這只股票傳給子孫后代，現(xiàn)在看來(lái)這種想法就顯得更為可笑了。其實(shí)，價(jià)值投資并不意味著長(zhǎng)期持有。巴菲特在1969年解散了合伙人公司，只因?yàn)楫?dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的估值已經(jīng)非常高了。

從大基建中尋找確定性機(jī)會(huì)

《紅周刊》：我們都知道，一直以來(lái)您對(duì)貴州茅臺(tái)都情有獨(dú)鐘。除了貴州茅臺(tái)，什么樣的標(biāo)的同樣具備投資價(jià)值？

陳繼豪：消費(fèi)行業(yè)是我們目前比較看好的領(lǐng)域。當(dāng)然，貴州茅臺(tái)也包含在了消費(fèi)行業(yè)當(dāng)中，但消費(fèi)行業(yè)穿越周期的屬性讓它成為“大牛股的搖籃”。而且受益于我國(guó)目前老齡化的人口結(jié)構(gòu)特征，醫(yī)藥行業(yè)以及保險(xiǎn)行業(yè)同樣具有長(zhǎng)期的投資邏輯。

除上述幾個(gè)行業(yè)之外，我們對(duì)基建行業(yè)較為關(guān)注，其中尤為看好中國(guó)建筑。4月份，中國(guó)建筑披露了《2018年1-3月經(jīng)營(yíng)情況簡(jiǎn)報(bào)》，不管是從訂單數(shù)據(jù)還是具體業(yè)務(wù)情況來(lái)看，中國(guó)建筑的增長(zhǎng)都是非常強(qiáng)勁的。而且根據(jù)中國(guó)建筑的年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年建筑業(yè)務(wù)新簽合同額共計(jì)22216億元，比上年同期增長(zhǎng)19.4%。龐大的訂單量為中國(guó)建筑未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

值得注意的是，中國(guó)建筑目前的市盈率為7.3倍，市凈率僅1倍，這種估值水平甚至與銀行股不相上下。但相較于銀行業(yè)，中國(guó)建筑的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力卻要高得多。（詳見附表）

《紅周刊》：前段時(shí)間，中興通訊被制裁廣受市場(chǎng)關(guān)注，這背后透露出我國(guó)的芯片技術(shù)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比尚有差距。但即便如此，很多國(guó)產(chǎn)芯片概念股不跌反漲。在您看來(lái)，投資目前的國(guó)產(chǎn)芯片概念股是否符合價(jià)值投資理念？

陳繼豪：芯片制造業(yè)是一個(gè)商業(yè)模式非常困難的產(chǎn)業(yè)，需要大量的重資產(chǎn)投入做生產(chǎn)線，研發(fā)投入也非常巨大，但芯片產(chǎn)品的更新?lián)Q代頻率卻非常快，帶來(lái)效益的期限也非常短暫。所以從投資的角度來(lái)說(shuō)，芯片制造產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式并沒有很多想象的那么好。而且，以CPU生產(chǎn)商英特爾和GPU生產(chǎn)商英偉達(dá)為代表的幾家寡頭企業(yè)，它們的起點(diǎn)永遠(yuǎn)比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要高，花費(fèi)同樣的資金去生產(chǎn)，寡頭企業(yè)的研發(fā)水平和技術(shù)沉淀永遠(yuǎn)走在前面，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的芯片剛生產(chǎn)出來(lái)，英特爾和英偉達(dá)的芯片說(shuō)不定又領(lǐng)先了一代甚至更多。雖然這段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于“中國(guó)芯”的關(guān)注比較多，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們國(guó)家現(xiàn)在以芯片制造為代表的基礎(chǔ)硬件水平的確有很大的差距。

要想投資國(guó)產(chǎn)芯片行業(yè)，目前我們能做的只有等待，等到國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)真正確立起來(lái)的時(shí)候，再投資也不晚。而且，和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)估值并不便宜。如果無(wú)法精確計(jì)算一家新興產(chǎn)業(yè)公司究竟值五毛錢還是一塊錢，又如何用五毛錢買一塊錢的東西呢？