等待是一個必不可少的過程

何艷

近期，在美元持續(xù)走高的同時，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)大幅貶值;中美貿(mào)易摩擦仍在繼續(xù)的同時，“獨角獸”回歸A股正在提速;股市表現(xiàn)上下兩難時，企業(yè)債券違約事件不斷爆雷……聚焦這些熱點事件，《紅周刊》特別專訪在債券、A股、港股、美股等資產(chǎn)上均涉獵的廣東狐尾松資產(chǎn)管理有限公司董事長王代新，通過對他的采訪對當(dāng)前紛雜的市場做個簡單梳理。

作為格上財富和招商證券聯(lián)合評選的“80后最具有潛力私募基金經(jīng)理”，王代新?lián)碛?0年以上一、二級市場投研經(jīng)驗，完整經(jīng)歷過A股市場多次牛熊循環(huán)。王代新認(rèn)為，長期投資中，等待是一個必不可少的過程。至于最近的市場表現(xiàn)，調(diào)整只是小級別的，系利率升高資金緊張所致，實體經(jīng)濟(jì)層面并未看到系統(tǒng)性風(fēng)險跡象。

內(nèi)“憂”外“患” 大盤向下空間有限

《紅周刊》：最近，債市頻頻違約爆雷，今年已有近20只債券出現(xiàn)違約，涉及金額超過130余億元。你覺得導(dǎo)致今年債市頻繁違約的原因是什么？

王代新：今年以來，債券違約事件確實多了很多，特別是有幾家上市公司的債券也都出現(xiàn)了違約狀況。違約的原因，每家公司雖然各有所不同，但總體來說，在目前的大環(huán)境下，這種趨勢可能會持續(xù)相當(dāng)長一段時間，并且有可能會進(jìn)一步惡化。

原因在于，我國企業(yè)層面目前的負(fù)債水平一直都是偏高的。在海外，一家公司負(fù)債率若超過70%～80%時，大家都會比較小心，因為負(fù)債水平很高了，但對于國內(nèi)很多銀行而言，前幾年那些70%～80%負(fù)債率的企業(yè)還都是好企業(yè)、好客戶，給它們放的貸款是好資產(chǎn)。除了負(fù)債率高之外，短債長用的現(xiàn)象也比較普遍。所以，一旦債務(wù)滾動的時候稍出一點差池，就會出現(xiàn)流動性危機(jī)。今年以來，因資管新規(guī)的落地，非標(biāo)萎縮，導(dǎo)致商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好也有所下降，使得很多民企的融資渠道受到了很大的制約，沒法再融資滾動債務(wù)了。

《紅周刊》：中金所10年期國債期貨合約5月8日盤中跳水，創(chuàng)下了4個多月以來的最大跌幅，這是不是與近期債券違約事件有關(guān)？

王代新：國債期貨的下跌主要還是受宏觀資金層面的影響較大，跟直接的違約關(guān)系不是很大。在債券市場不穩(wěn)定的背景下，進(jìn)行債券投資的時候就要將信用風(fēng)險方面放一個更高的權(quán)重，因為債券本身是一種收益有限的投資品種，為了追求高收益而承擔(dān)信用風(fēng)險是不劃算的。

《紅周刊》：4月中旬以來，美元指數(shù)持續(xù)走強，美國國債收益率也在不斷上升，這鞏固了美聯(lián)儲今年將平穩(wěn)加息的預(yù)期。您覺得在強勢美元來襲下，對股市的負(fù)面影響大嗎？

王代新：美國持續(xù)加息，利率水平的持續(xù)攀升對股市的估值是會形成一定壓力，利率是金融世界的萬有引力，利率攀升對所有資產(chǎn)的價格都會產(chǎn)生一定的壓力，不僅僅是股市的價格，也包括債市、房產(chǎn)價格。

《紅周刊》：當(dāng)前市場環(huán)境復(fù)雜、趨勢未明，作為基金經(jīng)理，您會不會有凈值回撤帶來的壓力？

王代新：我們做基金，如果凈值出現(xiàn)波動會有壓力，但通常都會用止損來控制凈值的回撤，這個本質(zhì)上是一種追漲殺跌的行為，在大多數(shù)時候是沒有實際價值的，對基金的長期業(yè)績是負(fù)貢獻(xiàn)。今年以來的市場下跌，我個人更傾向于是個小級別調(diào)整，在利率升高下，資金相對緊張，而且過去兩年確實很多藍(lán)籌股的估值又有不少的提升，估值壓一壓比較正常。

對于當(dāng)前二級市場走勢，我認(rèn)為3000多點的大盤向下空間是比較有限的，實體經(jīng)濟(jì)并沒看到系統(tǒng)性風(fēng)險的跡象。只要實體經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的問題，股市的調(diào)整就是相對有限的。在目前位置假設(shè)再跌10%也就是2700點，指數(shù)雖然跌了10%，我們看好并持有的公司內(nèi)在價值卻增長20%甚至更高，如果因擔(dān)心大盤下跌而賣出，賣出是容易，但什么時候才能買回來？

CDR制度推行 港股美股無妨

《紅周刊》：內(nèi)地企業(yè)境外上市目的地主要在香港和美國，美股和港股市場也在持續(xù)變革吸引內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)去上市。美國打出了SEC減讓與IPO改革相結(jié)合的組合拳，而港交所則在主板引入同股不同權(quán)制度?；谶@樣的背景，您認(rèn)為，A股市場CDR制度的推行對香港和美國股市有無影響？

王代新：我覺得CDR制度本身是不會對美股和港股造成太大的影響，制度剛開始只是試點性質(zhì)的，標(biāo)的很少，門檻也比較高。另外，長期來說，證券市場的成長很大程度上還是取決于這個市場中上市企業(yè)的發(fā)展和成長。

美國納斯達(dá)克指數(shù)之所以能漲那么多，主要是因為這個市場上成長了一大批類似“FANG”（Facebook、亞馬遜、Netflix和谷歌4家公司首字母合寫）這樣的世界級優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而我們國內(nèi)一批最優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)由于不滿足國內(nèi)的上市制度安排，紛紛選擇到海外上市。這些企業(yè)的主要客戶及業(yè)務(wù)都在國內(nèi)，但國內(nèi)的投資人反而沒法享受這些企業(yè)成長的成果，目前推行CDR制度，更多的是對這種狀況的一種彌補。

長期來說，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回歸對A股市場的生態(tài)優(yōu)化是好事，這個制度也并非我國首創(chuàng)，有成熟的經(jīng)驗可以借鑒，推行起來應(yīng)該是比較容易的。

《紅周刊》：港股市場被很多投資者稱之為“價值洼地”，對這一說法您是怎么看的？

王代新：香港市場都一樣，既有價值洼地，也有很多所謂的“價值陷阱”，不是所有的看上去便宜的股票都能買。

《紅周刊》：美股已走出近9年的慢牛行情，站在當(dāng)前時間節(jié)點，您能否談一下其中的風(fēng)險與機(jī)遇？

王代新：這個要區(qū)別對待，很多美股的公司這兩年以來估值水平都有不小的提升，在未來加息的大背景下可能會有一些壓力。但是很多科技股其實在這幾年里公司的業(yè)績是有很大的增長的，特別是近三四年以來那些充分享受到移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的科技企業(yè)，同時很多在科技行業(yè)往往會呈現(xiàn)出比較強的馬太效應(yīng)，強者愈強，贏家通吃，所以很多科技巨頭的業(yè)績反而越增長越快。也正是如此，所以要區(qū)別對待，大市不好的時候雖然有些泡沫可能會刺破，但依然有些公司會在業(yè)績的推動下還會持續(xù)創(chuàng)新高。

價格最重要 等待低價股

《紅周刊》：在您投資港股和美股的過程中，您最重要的收獲或為此堅持的原則是什么？能否舉個例子？

王代新：最重要的其實就是企業(yè)的長期前景要看對，還有就是買的價格不要太高了，另外作為民營企業(yè)，老板的因素也很重要。我本人特別喜歡芒格說過的一句話，他說我能有今天靠的是不去追逐平庸的機(jī)會，而且好公司大多數(shù)時候沒有好價格，所以一旦有些行業(yè)因素或者實踐性的沖擊導(dǎo)致一些優(yōu)秀的公司出現(xiàn)一些好價格的時候，我們一般會抓住機(jī)會，這種機(jī)會抓住一個就可以賺很多，比如我們做過的2014年的茅臺，2015年底油價見底之后海外的一些資源股，2016年的博彩和珠寶等，2017年的保險等，過去幾年基本我們每年都能發(fā)現(xiàn)那么一兩個真正的“好球”

香港市場的股票估值分化比較大，有些股票會非常便宜，即使按照經(jīng)典的廉價證券買入的方法，市值低于破產(chǎn)清算價值，市值低于凈流動資產(chǎn)的方法也能夠找到一些投資標(biāo)的。我們之前投資過的首鋼資源為例，它是山西的焦煤企業(yè)。這個公司2015年市值最低的時候40億港幣，接近它的凈流動資產(chǎn)。對于煤炭公司來，最值錢的資產(chǎn)肯定不是流動資產(chǎn)，而是它的采礦權(quán)，所以這個公司在這個市值必然是大幅低于其破產(chǎn)清算價值的。另外，這個公司主營業(yè)務(wù)非常穩(wěn)定，過去幾年每年都有10多億的利潤，有6個多億的分紅，但是只有40億港幣的市值。但這種撿便宜貨的機(jī)會并不多，多數(shù)時候我們還是依靠以合理的價格買一些長期成長不錯的公司來賺錢。

《紅周刊》：您投資的領(lǐng)域如此廣泛，有沒有重點追蹤的行業(yè)或者公司？

王代新：我們關(guān)注和跟蹤的行業(yè)比較多，但真正買的卻很少，而且好公司大多數(shù)時候都沒有好價格，所以等待是一個必不可少的過程。對于行業(yè)，我們盡可能一個個去研究，公司也是如此。一段時間只集中在一個行業(yè)幾家公司身上，真正搞透了以后，再去看下一個行業(yè)和公司，真正熟悉的行業(yè)或者公司只需做日常的跟蹤就可以。當(dāng)出現(xiàn)好價格的時候，就有可能抓住機(jī)會，而所有的特征里邊，最重要的是價格。

例如，在2016年給我們貢獻(xiàn)比較大的博彩股票，并不是說2016年我們才開始研究，早幾年就有關(guān)注，但那時候太貴了;大宗資源類的公司也是跟蹤了好多年，在2015年底2016年初油價跌破30美金的時候買入的。一點點擴(kuò)大能力圈，一家家去了解公司，買股票就是買公司，必須了解一個公司的生意，才能夠?qū)λ磥淼慕?jīng)營作出判斷，才能夠給它估值，進(jìn)而能夠衡量一個機(jī)會的賠率和概率有多大。

《紅周刊》：如果讓您對自己的投資經(jīng)歷進(jìn)行總結(jié)的話，您認(rèn)為什么才是最重要的？

王代新：我覺得我們在證券市場追求的無非就是兩樣?xùn)|西：第一個是定價錯誤，我覺得只有出現(xiàn)定價錯誤，才會有超額收益。第二個是安全邊際，所謂的安全邊際就是你做錯了也不會虧錢，最起碼不會虧損很多錢，很多時候要靠低的價格來實現(xiàn)。

人物簡介：

王代新：廣東狐尾松資產(chǎn)管理有限公司董事長，曾先后就職于國信證券、招商證券、平安銀行等國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)。曾獲得格上財富和招商證券聯(lián)合評選的80后最具有潛力私募基金經(jīng)理-金樟獎，旗下基金2017年全國地區(qū)“宏觀策略”收益組亞軍、上海地區(qū)冠軍?；鹱?016年7月成立至今收益率達(dá)104%。