并購重組野蠻生長 資產(chǎn)減值危機潛流涌現(xiàn)

王宗耀

2014年以來，A股市場中的并購重組事件愈演愈烈，無論是參與并購的企業(yè)數(shù)量還是并購次數(shù)，都呈現(xiàn)出野蠻式快速增長，交易金額也由每年的千億級別逐步攀升至萬億級別。利益驅(qū)動之下的瘋狂并購，在帶來上市公司資產(chǎn)激增的同時，也給市場留下了萬億元商譽高懸頭頂。在并購潮退后，上市公司資產(chǎn)減值危機一觸即發(fā)。

潮起時，上市公司并購規(guī)模激增

2014年以來，中國并購市場無論從交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出快速增長情景。

在利好政策頻出、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及IPO發(fā)行緩慢和VC/PE退出急切的三種因素作用下，2014年以來的中國并購市場無論從交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出快速增長情景。近4年以來，市場并購規(guī)模由此前的千億元級別突破到萬億元級別。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在上市公司并購熱快速崛起的2014年，A股上市公司中有149家上市公司完成了重大并購重組，完成重大重組事件共計155次（見表1），涉及交易總價高達3626億元。而這個數(shù)據(jù)還僅僅只是A股上市公司公布的重大資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)，若將非重大資產(chǎn)重組也計算在內(nèi)，則涉及的上市公司數(shù)量和交易總價將更為驚人。相關(guān)資料顯示，2014年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量超過4450起，披露交易規(guī)模1.56萬億元（包括未完成部分），涉及上市公司超過1783家，較2013年同期（5023億元、1189起）分別增長274%和210%。

2014年并購熱度在2015年得到了進一步提升。受國內(nèi)兼并重組環(huán)境的改善、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求和企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的加快推進，國內(nèi)并購和跨境并購出現(xiàn)了不同程度的增長。據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示：2015年中國并購市場共完成交易2692起，較2014年的1929起大增39.6%;披露金額的并購案例總計2317起，涉及交易金額共1.07萬億元，同比增長44.0%，平均并購金額為4.50億元。而就在這種背景下，A股市場中完成的重大重組的公司家數(shù)和次數(shù)也分別達到了307家和326次。其中，發(fā)生以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組77起，涉及交易總金額高達4061億元，典型借殼案例有：分眾傳媒作價457億元借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)131億借殼世紀游輪、廣匯汽車236億元借殼美羅藥業(yè)、海航基礎(chǔ)260億元借殼海島建設(shè)等，僅交易總價值在100億元以上的并購就達8起之多。

正是2015年并購潮的狂熱，可以看到當年的A股市場中很多殼概念股的市盈率、市凈率都處于畸高狀態(tài)，在重組預(yù)期還僅僅是一陣風(fēng)的時候，股價就已經(jīng)翻了好幾倍，而一旦重組過程中發(fā)生諸如終止、失敗或者是重組資產(chǎn)盈利狀況低于投資者預(yù)期的情況，則股價則會出現(xiàn)快速暴跌，給市場和投資人帶來重大損失。

鑒于此前并購過程中諸多負面問題的陸續(xù)暴露，證監(jiān)會并購重組的監(jiān)管基調(diào)自2016年年中開始從放松監(jiān)管、強化信息披露轉(zhuǎn)回實質(zhì)性審核，審核尺度趨于嚴格，并推出一系列政策，如出臺了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等措施來抑制題材炒作與市場套利驅(qū)動的并購交易，引導(dǎo)市場回歸理性。

正是在監(jiān)管層從嚴治理下，A股公司2016年期間的重大重組事件失敗數(shù)量也出現(xiàn)了大幅提升，當年有146次企業(yè)的重大并購重組交易以失敗而告終，占當年重大重組事件總數(shù)的32.96%，而在2015年時，重大重組事件失敗的案例還僅為79次，占當年重大重組事件總數(shù)的比例為18.94%。

值得注意的是，雖然2016年重組失敗公司大幅增多，但在利益驅(qū)動之下，A股市場中并購重組公司的“躁動”現(xiàn)象卻未能得到合理抑制，部分上市公司為了達到市值管理目的仍在不斷地高溢價“買買買”，以至于自身積累的商譽都已超過了公司凈資產(chǎn)規(guī)模。如目前凈資產(chǎn)只有21.26億元的*ST富控，其自2013年以來就進行了多次并購，期間雖然出現(xiàn)過多次商譽減值，但截至2018年一季度末，商譽規(guī)模依然高達38.81億元。類似的，凈資產(chǎn)只有14.32億元的眾應(yīng)互聯(lián)也是在持續(xù)數(shù)年的不斷并購下，商譽規(guī)模在今年一季度末也達到了21.29億元，遠超自身凈資產(chǎn)規(guī)模。

進入2017年，雖然A股市場并購重組審核延續(xù)2016年下半年態(tài)度而明顯收緊，但就并購市場規(guī)模和熱度而言仍保持在高位。僅從上海證券交易所發(fā)布數(shù)據(jù)來看，2017年滬市上市公司共完成并購重組864家次，交易總金額9200億元，較上年分別增加45%和8%。全年74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額2500億元，合計增加市值約2300億元，其中13家新增市值超過百億元。

潮退后，萬億商譽劍懸頭頂

高估值帶來的高溢價使得企業(yè)商譽大幅度增加，而在商譽大幅增長的背后則是業(yè)績不達標導(dǎo)致資產(chǎn)大量減值。

潮退后方顯誰在裸游。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年末，A股市場中有1916家上市公司擁有商譽，合計金額超過了1.3萬億元，相較同期1916家上市公司的24.96萬億元凈資產(chǎn)而言，商譽占其凈資產(chǎn)比例達到了5.22%，而在2013年時，這一比例還僅僅只有1.22%。此外，值得注意的是，上述公司的商譽總值還占這些公司2017年凈利潤總額的52.29%。

因并購重組標的企業(yè)一般對于并購方都會有3年的業(yè)績承諾期，于2014年完成并購重組的企業(yè)，最新披露的2017年年報也就成了檢驗幾年前被并購標的公司業(yè)績承諾能否達標的最重要的一年，畢竟一旦被并購企業(yè)業(yè)績不達標將直接導(dǎo)致上市公司商譽大幅減值。事實上，從2017年商譽減值規(guī)模和涉及的公司數(shù)量看，這種擔(dān)憂也正成為現(xiàn)實。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年末，1916家擁有商譽的上市公司出現(xiàn)商譽減值的高達477家，商譽減值損失達350億元，減值公司占比達25%。在這477家企業(yè)中，2017年凈利潤出現(xiàn)同比下滑或虧損的公司有202家，占商譽減值企業(yè)的42.17%。若與2016年發(fā)生的商譽減值情況對比（2016年A股市場商譽相比年初出現(xiàn)減少的上市公司315家，商譽減少的總額186億元）， 2017年進行商譽減值的公司數(shù)量方面增加了51.43%，商譽減值金額增加176.34%，增幅驚人。

在資本市場上，雖然大量的并購重組可以為相關(guān)企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，提高市場的導(dǎo)向性作用，同時也利于資源的優(yōu)化配置，提高資源使用效率，降低企業(yè)經(jīng)營成本，使得企業(yè)向多元化發(fā)展邁進，但若盲目或為其他不為人知目的而進行的并購重組，則將會帶來高估值、高商譽、高業(yè)績承諾的“三高”問題。

高估值帶來的高溢價使得企業(yè)商譽大幅度增加，在商譽大幅增長的背后是業(yè)績不達標導(dǎo)致資產(chǎn)大量減值，進而對相關(guān)上市公司業(yè)績帶來不小的負面影響。比如建聯(lián)光電2017年就因商譽減值7.95億元，導(dǎo)致公司業(yè)績大幅下滑， 實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了2.82億元，比去年同期下滑254.86%;ST巴士則在2017年將商譽一減到底，賬面上的15.38億元的商譽直接減為0，直接導(dǎo)致上市公司2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了20.33億元。

針對前幾年上市公司野蠻生長的并購狂潮所埋下的隱患，即高估值、高商譽、高業(yè)績承諾所帶來的“后遺癥”，上交所在今年5月18日的新聞發(fā)布會上明確表示“上交所已按照證監(jiān)會部署，在日常監(jiān)管中加大監(jiān)管力度，本次年報審核也將之作為重點事項，深入問詢，要求公司回溯重組前后信披的一致性，督促相關(guān)方對業(yè)績補償做出可行安排。針對大額商譽減值計提情況，督促公司詳細說明計提合理性并充分揭示風(fēng)險”。而深交所也于5月15日針對商譽問題明確表態(tài)稱：“深交所也發(fā)現(xiàn)，2015年至2017年深市上市公司商譽減值金額占資產(chǎn)減值損失的比例分別為4.38%、5.21%和12.52%，占比逐年提升，且2017年資產(chǎn)減值損失金額比2016年增長近40%。深交所一直高度關(guān)注上市公司計提資產(chǎn)減值準備的審議程序、信息披露等情況，并在年報事后審查中對資產(chǎn)減值事項嚴肅問詢、合理分析，堅決遏制利潤操縱之風(fēng)?！?/p>

在監(jiān)管層的嚴控下，未來并購中的“三高”問題或能得到一定緩解，但前幾年野蠻生長瘋狂并購所帶來的萬億商譽卻是不爭的事實，其依然是一柄時刻懸在投資者頭頂?shù)睦麆?。在該風(fēng)險沒有得到有效化解前，僅憑監(jiān)管層的幾句表態(tài)還是難以打消投資者的擔(dān)憂，如何化解這萬億商譽風(fēng)險是個難題。