招商銀行還值得投資嗎？

在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期”效應(yīng)疊加背景下，尤其是2017年以來(lái)金融體系降杠桿推進(jìn)，銀行業(yè)正面臨著近20年來(lái)前所未有的變化。變革大背景下，銀行內(nèi)部將加劇分化。積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路的銀行基本面將會(huì)越來(lái)越好，否則只能在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。

作為中國(guó)最優(yōu)秀的商業(yè)銀行，招商銀行一直是價(jià)值投資者的最愛(ài)之一。穩(wěn)定的公司戰(zhàn)略和優(yōu)秀的企業(yè)文化，正是其核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，進(jìn)而演化出穩(wěn)定低成本負(fù)債、優(yōu)秀風(fēng)控能力等經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，新形勢(shì)下招商銀行也面臨高凈值客戶群體增長(zhǎng)瓶頸、客戶規(guī)模變現(xiàn)能力下降等諸多挑戰(zhàn)。

目前，招商銀行股價(jià)比2015年股災(zāi)時(shí)已上漲了50%左右，除了次新股外，其市盈率和市凈率都是國(guó)內(nèi)銀行板塊里最高的，就估值角度而言，招商銀行似乎并不具備優(yōu)勢(shì)。但是憑借前瞻性零售戰(zhàn)略和內(nèi)生增長(zhǎng)能力，隨著公司利潤(rùn)釋放，已做到極致的負(fù)債端等優(yōu)勢(shì)，招商銀行依然韌性十足。

凈利增速待釋放

很多投資人喜歡拿靜態(tài)的PE、PB等指標(biāo)將招行和其他股份行或國(guó)有大行進(jìn)行相對(duì)估值比較，但這些指標(biāo)是無(wú)法詮釋一家公司好壞的。巴菲特說(shuō)過(guò)，寧愿以合理的價(jià)格投資一家優(yōu)秀的銀行，也不愿意以便宜的價(jià)格投資一家經(jīng)營(yíng)不善的銀行。所以，本文無(wú)意于探討相對(duì)估值，只看絕對(duì)估值。筆者曾經(jīng)用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）在2017年對(duì)招商銀行給出過(guò)估值，當(dāng)時(shí)估值對(duì)應(yīng)的股價(jià)應(yīng)在50元以上。

短期看，未來(lái)2～3年招行有足夠的能力將凈利潤(rùn)增速維持在年化15%上方。依據(jù)就在于，招行在2017年年報(bào)資產(chǎn)減值損失計(jì)提高達(dá)599億元，而其新不良生成率已經(jīng)在1%左右了。因此，招行的信用成本將逐漸向1%靠攏，也就是未來(lái)兩年每年減值計(jì)提將從599億向350億下降。

如果分成兩年，第一年從599億降到500億，第二年從500億降至350億，分別在稅前可以釋放100～150億利潤(rùn)，刨除招行的實(shí)際稅率20%左右，應(yīng)該可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)80～120億。招行2017年凈利潤(rùn)700億出頭，光減值少提就可保證10%以上的利潤(rùn)增速，而這還沒(méi)算資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和利差回升等因素，所以15%的凈利潤(rùn)增速是比較合理的估計(jì)。

目前招行靜態(tài)10.4倍PE，動(dòng)態(tài)8.8倍，這是低于其合理估值的。參照國(guó)外成熟市場(chǎng)，銀行12～15倍PE是一個(gè)比較合理的估值范圍。除了估值指標(biāo)外，招行的核心價(jià)值在于前瞻戰(zhàn)略規(guī)劃和審慎風(fēng)險(xiǎn)管理理念等。正是其核心價(jià)值演化出招行經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)。

穩(wěn)定的低成本負(fù)債

銀行優(yōu)秀與否繁榮期看息差，息差取決于資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率。資產(chǎn)收益率越高往往意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，所以，如何獲取低成本負(fù)債成為銀行經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。招行在同類股份行中負(fù)債成本一直具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。比較招商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行2017年年報(bào)各項(xiàng)負(fù)債成本，不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)付債券項(xiàng)（主要是同業(yè)存單）招行和興業(yè)成本率相差無(wú)幾，而工行要低不少。向央行借款項(xiàng)，招行和興業(yè)的差距也只有9個(gè)基點(diǎn)。但招行和興業(yè)的總負(fù)債成本率卻相差104個(gè)基點(diǎn)，不要小看這104個(gè)基點(diǎn)，考慮到招行和興業(yè)的負(fù)債規(guī)模都超過(guò)5萬(wàn)億（招行5.49萬(wàn)億，興業(yè)5.84萬(wàn)億），光負(fù)債成本這一項(xiàng)，招行就比興業(yè)節(jié)省超過(guò)550億?？梢?jiàn)，兩者的差距主要是在存款成本（差距61個(gè)基點(diǎn)），同業(yè)拆借成本（差距97個(gè)基點(diǎn)）。（見(jiàn)表1）。 即使是把招行和老大哥工行比較，招行的總體存款成本率也是要低于工行的，但由于存款占比不如工行，所以總體負(fù)債成本還是要略高20個(gè)基點(diǎn)。如考慮到兩者體量和網(wǎng)點(diǎn)的巨大差異，招行基本上已經(jīng)把負(fù)債端做到極致了。

如果單獨(dú)考察招行最近4年的存款和同業(yè)負(fù)債成本，不難發(fā)現(xiàn)，招行的低成本存款是相對(duì)穩(wěn)定的。2014年央行給出的1年期存款的利率是3.0%，目前是1.5%，變化幅度150個(gè)基點(diǎn)。但由于招行的存款中活期占存款的絕大部分（活期存款利率基本不變），因此，招行的存款成本變化幅度只有83個(gè)基點(diǎn)。降息周期存款成本下降的慢，同樣加息周期存款成本漲的也慢。所以，以活期存款為主的存款結(jié)構(gòu)決定了招行可以長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的低成本負(fù)債。（見(jiàn)附圖）

為什么招行的存款中活期占比那么高，難道招行的客戶是傻子嗎？從招行客戶結(jié)構(gòu)看（高凈值群體和城市白領(lǐng)為主）顯然這種猜測(cè)是不成立的，而且對(duì)公存款也表現(xiàn)出相同趨勢(shì)。究其原因，是因?yàn)檎行袑?duì)客戶的黏性很高，結(jié)算賬戶本身對(duì)流動(dòng)性管理的要求非常高，所以保留一定比例的活期是流動(dòng)性管理的必然結(jié)果。穩(wěn)定的低成本負(fù)債是招行客戶黏性的直觀體現(xiàn)，也是其堅(jiān)持以客戶為中心的回報(bào)。

優(yōu)秀的風(fēng)控能力

銀行優(yōu)秀與否衰退期看風(fēng)控，哪家銀行的風(fēng)控做得好，就能在非景氣周期活下去。從2017年1季報(bào)開(kāi)始，招行已保持了連續(xù)5個(gè)季度的不良雙降。而且，從“廣義不良率”（不良率+關(guān)注率）考察，招行的潛在不良率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他幾家股份行。招行的減值準(zhǔn)備余額足夠覆蓋全部不良貸款+關(guān)注貸款了。（見(jiàn)表2）

招行的不良率在2017年年報(bào)僅略高于興業(yè)，但2018年1季報(bào)，招行的不良率已經(jīng)下降到1.48%，遠(yuǎn)低于其他股份行。2017年全年，即使在不良已經(jīng)實(shí)現(xiàn)雙降的情況下，招行依然保持了接近600億的減值計(jì)提力度，無(wú)論是覆蓋率還是撥貸比都遙遙領(lǐng)先其他幾家股份行，這充分反映了招行在經(jīng)營(yíng)中審慎的風(fēng)控文化。

未來(lái)幾年，隨著招行不良率逐漸回歸到正常水平，招行的信用成本逐年降低是可預(yù)期的，這將給招行未來(lái)兩年的凈利潤(rùn)增速提供保障。審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理理念幫助招行最早走出不良泥潭回到正常發(fā)展的軌道上。

前瞻布局 內(nèi)生增長(zhǎng)

招行是國(guó)內(nèi)第一家把零售銀行作為戰(zhàn)略方向的銀行，招行以“一卡通”取代存折率先實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)通兌，以AUM（客戶資產(chǎn)管理規(guī)模）取代存款創(chuàng)新財(cái)富管理新模式，奠定了零售業(yè)務(wù)的扎實(shí)根基。此外，招行還在積極開(kāi)拓其他領(lǐng)域機(jī)會(huì)，例如，招行的全資子公司招銀國(guó)際2017年一舉拿下香港地區(qū)投行IPO承銷頭名。招銀國(guó)際真正引起多數(shù)投資者注意是從2018年的兩個(gè)獨(dú)角獸上市案例開(kāi)始的。一個(gè)是360美股退市后，今年順利在A股借殼上市；第二個(gè)是動(dòng)力電池新貴寧德時(shí)代IPO上市。

所謂內(nèi)生性增長(zhǎng)，就是使銀行的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不完全依賴資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，內(nèi)生性增長(zhǎng)具體表現(xiàn)包括，穩(wěn)定的分紅率、核心充足率在不進(jìn)行股權(quán)融資的情況下可以通過(guò)凈利潤(rùn)得到補(bǔ)充、核充率遠(yuǎn)高于警戒線。招行是唯一一家將固定分紅率寫入公司章程的股份行，招行規(guī)定刨除資本公積后，現(xiàn)金分紅比例不得低于可分配利潤(rùn)的30%。招行自2013年9月配股后，已連續(xù)4年沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)融資了。但招行的一級(jí)資本充足率從2013年年報(bào)集團(tuán)口徑（權(quán)重法）的9.27%提升到了2017年年報(bào)集團(tuán)口徑（權(quán)重法）的10.81%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求。

短期現(xiàn)隱憂

監(jiān)管新規(guī)使得越來(lái)越多的銀行意識(shí)到零售業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，2017年開(kāi)始，中信銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行等多家銀行就在零售業(yè)務(wù)資產(chǎn)端加大投入。招行雖有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但新形勢(shì)下也面臨諸多挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)在：高凈值客戶群體增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)瓶頸。過(guò)去幾年，招行高凈值客戶一直處于快速增長(zhǎng)狀態(tài)，但在2017年，金葵花客戶數(shù)及私銀客戶數(shù)增速與前幾年相比都有了明顯下降。同時(shí)，單戶AUM也出現(xiàn)了停滯（私人銀行）甚至倒退（金葵花客戶）。這就造成了總體上高凈值客戶的AUM增速降低。這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明招行高凈值客戶跑馬圈地的時(shí)代可能要過(guò)去了。（見(jiàn)表3）

資管新規(guī)下客戶規(guī)模變現(xiàn)能力下降。2016年開(kāi)始，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)銀行財(cái)富管理服務(wù)進(jìn)行嚴(yán)厲整頓。2016年限制銀保業(yè)務(wù)；2017年規(guī)范銀行表外理財(cái)；今年上半年，理財(cái)新規(guī)正式落地。規(guī)模變現(xiàn)能力最高的2015年和當(dāng)年上半年的牛市不無(wú)關(guān)系。2015年之后，股市走熊，銀保渠道受限，理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，零售客戶AUM變現(xiàn)能力明顯下降。（見(jiàn)表4）

零售存款增長(zhǎng)乏力。從表4不難發(fā)現(xiàn)，招行近幾年零售存款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于AUM增速，4年只增長(zhǎng)了約35%，而同期無(wú)論是零售客戶數(shù)還是AUM，招行的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度都高于零售存款增速。由于招行針對(duì)高凈值客戶推出AUM戰(zhàn)略，所以本身存款就不是主要的考核指標(biāo)。其次，招行出于股東利益最大化角度考慮，并沒(méi)有大力加入高息攬儲(chǔ)隊(duì)伍，寧可控制規(guī)模增加效益，也不愿盲目擴(kuò)張。但是，目前由于招行的信貸資源向零售領(lǐng)域傾斜，缺少對(duì)公信貸的增量投入造成派生存款減少。如果不解決存款增速問(wèn)題，后續(xù)確實(shí)會(huì)對(duì)招行的資產(chǎn)規(guī)模正常擴(kuò)張?jiān)斐捎绊憽?/p>

雖然招行短期面臨著諸多隱憂，但是，我們也欣喜地看到，招行有針對(duì)性地采取了一些措施。例如，針對(duì)高凈值客戶問(wèn)題，招行通過(guò)擁抱金融科技將獲客從線下轉(zhuǎn)換為線上，拓展零售客群，并以此為基礎(chǔ)分層篩選高凈值客群；針對(duì)資管新規(guī)，招行一方面加大對(duì)理財(cái)?shù)囊?guī)范，同時(shí)還通過(guò)申請(qǐng)資管子公司隔離風(fēng)險(xiǎn)為下一步設(shè)計(jì)更加靈活、符合客戶需求的金融產(chǎn)品做準(zhǔn)備；針對(duì)零售存款相關(guān)問(wèn)題，則通過(guò)快速獲客，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)增加客戶黏性，最終達(dá)到鎖定客戶結(jié)算賬戶，提升低成本零售存款的目的。

（作者系某合資IT公司技術(shù)經(jīng)理）