“破凈”高發(fā)地：銀行和地產(chǎn)股的投資邏輯

編者按

自6月15日調(diào)整以來，A股何處是底引發(fā)市場爭議。6月29日，滬指在跌破2800點后，迎來大反彈，截至當(dāng)日收盤，大漲2.17%。股諺常說，“五窮六絕七翻身”，那今年 “七翻身”能否如愿上演？。在本刊特約作者王磊看來，“物極必反”，“七翻身”值得期待，創(chuàng)業(yè)板已出現(xiàn)企穩(wěn)苗頭。而特約作者董忠云和謝小勇，則建議投資者關(guān)注龍頭股的投資機會，如董忠云表示，“破凈”高發(fā)地的銀行和地產(chǎn)股龍頭，在下半年有望迎來不錯的行情機會。

長期以來，部分投資者對銀行板塊是否具備投資價值持懷疑態(tài)度，尤其在當(dāng)前行情持續(xù)低迷的情況下，銀行板塊個股頻頻“破凈”，更是引發(fā)市場爭議。和銀行股表現(xiàn)類似，在經(jīng)歷了1月份的美妙行情之后，地產(chǎn)股一路陰跌至今，估值已逼近歷史低位，那么是否意味著地產(chǎn)股已經(jīng)顯現(xiàn)出了配置價值？圍繞這些問題我們來具體探討下當(dāng)前銀行和地產(chǎn)股的投資邏輯。

銀行股下半年行情可期

從經(jīng)營模式方面來看，銀行業(yè)是一個沒有“天花板”的行業(yè)。只要經(jīng)濟還在增長，企業(yè)以及居民部門積累的資金盈余和產(chǎn)生的資金需求就會不斷增加并通過銀行系統(tǒng)進行匹配，銀行的“產(chǎn)品銷量”（提供的信用中介服務(wù)）就會保持增長。當(dāng)然，近些年金融脫媒（又稱“金融非中介化”）的出現(xiàn)對間接融資造成了一定的沖擊。但實證研究表明，即使在美國、加拿大等資本市場比較成熟的發(fā)達國家，以銀行為金融中介的間接融資仍占有相當(dāng)大的比重。

與此同時，銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，限制了銀行行業(yè)內(nèi)部的競爭。目前，絕大部分商業(yè)銀行實質(zhì)為國有或地方政府控股，行業(yè)集中度較高。此外，銀行有國家信用背書，新中國成立以來僅有海南發(fā)展銀行一家銀行破產(chǎn)倒閉。因此，只要不發(fā)生嚴重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，銀行業(yè)的經(jīng)營就具有較高的安全邊際，并且能夠獲取豐厚的利潤回報。2017年僅25家上市銀行就合計實現(xiàn)歸母凈利潤1.4萬億，以占A股市值12.17%的權(quán)重貢獻了A股41.85%的凈利潤。（見圖1）就銀行股投資收益而言，銀行指數(shù)（申萬）近10年累計漲幅遠超上證綜指和滬深300。因此，獨特的經(jīng)營模式、較高的行業(yè)壁壘、豐厚的利潤回報以及可觀的投資收益決定了銀行股值得投資和深入研究。

二級市場上，在經(jīng)歷了今年1月份快速上漲的行情之后，銀行指數(shù)（申萬）持續(xù)回調(diào)，目前較年內(nèi)高點已下跌近30%，目前板塊市凈率（PB（LF））僅為0.87倍，已逼近歷史底部。

銀行股估值大幅回調(diào)，主要受三方面因素影響，一是6月份中美貿(mào)易摩擦驟然升溫導(dǎo)致前三輪談判成果付諸東流；二是從監(jiān)管層面來看，年內(nèi)委貸新規(guī)、資管新規(guī)、商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法、流動性管理辦法等政策相繼出臺或落地，市場擔(dān)憂或?qū)Α坝白鱼y行”業(yè)務(wù)造成較大沖擊；三是從行業(yè)基本面來看，金融“去杠桿”引發(fā)的信用債違約潮造成市場對商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂。 盡管如此，筆者認為擾動因素并不會一直存在，一旦靴子落地，利空得以出盡，那么悲觀預(yù)期修正之后，銀行板塊就可能出現(xiàn)較大的投資機會。

首先，可以明確的是即使貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，對銀行的實質(zhì)影響也是間接和滯后的（影響主要通過出口型企業(yè)傳導(dǎo)，即使企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，只要利息償付能力能夠得以保證，那么銀行的經(jīng)營業(yè)績就不會受到影響，所以銀行經(jīng)營狀況的變化往往會滯后于企業(yè)）。因此，筆者認為，短期銀行基本面不會因為中美貿(mào)易摩擦而出現(xiàn)明顯惡化。其次，自去年“三三四”檢查以來，銀監(jiān)會（銀保監(jiān)會）出臺了系列政策文件，對監(jiān)管漏洞進行了較為全面的修補，未來銀保監(jiān)會的工作重心有望從政策制定向政策執(zhí)行方向轉(zhuǎn)變，預(yù)計下半年監(jiān)管政策出臺的密度和強度都會邊際減弱。最后，年初至今，信用債累計違約金額為253.01億元，同26萬億元的信用債存量規(guī)模相比極小，對市場沖擊有限，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)性的違約風(fēng)險。從AA及以下信用債總到期量來看，2018年二季度為償還高峰期，三、四季度償還量開始減少，企業(yè)償債壓力將逐步緩解。（見圖2）此外，二季度已進行兩次降準(zhǔn)，均釋放了一定的流動性用于支持小微企業(yè)（4月份釋放約4000億元，6月份釋放約2000億元），不排除下半年央行通過靈活使用貨幣政策工具釋放流動性來繼續(xù)緩解中小企業(yè)的融資壓力。因此，我們認為下半年市場信用風(fēng)險狀況較上半年會有所改觀。

對于凈息差而言，隨著利率市場化最后一槍的打響，短期內(nèi)銀行負債端或?qū)⒊袎?，但筆者認為下半年凈息差有望保持平穩(wěn)：一方面，從今年以來央行貨幣政策組合從“緊貨幣+緊信用”向“寬貨幣+緊信用”轉(zhuǎn)換的趨勢愈發(fā)明朗，通過“MLF擔(dān)保品擴容+定向降準(zhǔn)”，豐富了攬儲能力較弱的中小銀行獲取資金的渠道，緩解了其負債端成本的上行壓力，這種趨勢在下半年仍有望延續(xù)；另一方面，受金融“去杠桿”影響，今年以來表外融資大幅萎縮導(dǎo)致信用偏緊，在這種情況下對表內(nèi)信貸的旺盛需求則提高了銀行資產(chǎn)端的定價能力，也部分沖抵了負債端成本上升的影響。因此，我們認為凈息差出現(xiàn)大幅收窄的可能性不大，下半年或?qū)⒕S持穩(wěn)定。

綜合來看，銀行政策面和行業(yè)基本面的擾動因素都有望在下半年弱化，在悲觀預(yù)期修正之后，銀行股在下半年有望迎來反彈。個股方面，當(dāng)前市場擾動因素較多、風(fēng)險偏好下移，內(nèi)外壓力下不同銀行的表現(xiàn)會出現(xiàn)較大分化，在個股選擇上應(yīng)更加側(cè)重防御屬性和基本面情況。筆者認為應(yīng)優(yōu)先考慮抵御風(fēng)險能力較強的四大行，重點關(guān)注基本面扎實的招商銀行、寧波銀行。

房地產(chǎn)板塊：今年地產(chǎn)行業(yè)集中度將進一步提升

從政策面來看，本輪房地產(chǎn)調(diào)控已歷時兩年有余，最初始于一線城市，逐步向二三四線城市蔓延，目前“房住不炒”的政策主基調(diào)并未出現(xiàn)松動。從各大城市出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策來看，需求端基本是通過“限購”、“限貸”來提高購房門檻，抑制購房需求，供給端則通過“限價”、“限售”來穩(wěn)定住房價格，遏制炒房行為。2018年中央仍然堅持“房住不炒”定位，政策面上加大了對房價上漲過快城市的調(diào)控，“五一”前后，住建部密集約談12座城市以防止房價過快上漲，部分城市已出臺了新政。筆者認為，在當(dāng)前內(nèi)外因素擾動導(dǎo)致經(jīng)濟存在較大下行壓力的背景下，中央政府控制房價過快上漲和地方政府增加土地財政收入的政策博弈仍會持續(xù)，但短期內(nèi)從嚴從緊大的調(diào)控政策方向不會出現(xiàn)松動。

從資金面上來看，作為資金密集型行業(yè)，在本輪樓市調(diào)控和金融“去杠桿”政策的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資、股權(quán)融資、非標(biāo)融資、資產(chǎn)證券化融資等渠道全面收緊，融資成本也在不斷上升。近日，發(fā)改委表示將限制房地產(chǎn)公司利用外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目，海外市場融資渠道也將受限，尤其對于營收和利潤不高的中小房企來說其融資能力將進一步受限，資金向龍頭房企集中趨勢愈發(fā)明顯。

從銷售端來看，2018年1～5月，全國房地產(chǎn)銷售面積同比增長2.9%，銷售額同比增長11.8%，與去年同期相比分別下降11.4和6.8個百分點，隨著個人住房貸款以及棚改貨幣化政策的收緊以及前期累計購房需求在上半年的釋放，未來房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額增速可能會呈繼續(xù)下滑態(tài)勢。（見圖3）從投資端來看，2018年1～5月，全國房地產(chǎn)投資同比增長10.2%，增速較1～4月份回落0.1個百分點，其中土地購置費對房地產(chǎn)投資增速貢獻較大，考慮到當(dāng)前市場流動性偏緊仍有可能持續(xù)，以及大型房企已有較為充裕的土地儲備，預(yù)計未來房地產(chǎn)企業(yè)增加土地購置的能力和意愿均有可能下滑，加之房地產(chǎn)銷售的同比回落，未來房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒅鸩较禄?。（見圖4）

盡管受多方因素影響，未來房地產(chǎn)行業(yè)整體業(yè)績可能呈下行態(tài)勢，但龍頭房企由于具有較低的融資成本和較強的資金實力，拿地能力更強，品牌優(yōu)勢也令銷售有所保證。相比之下，中小房企在當(dāng)前行業(yè)整體收縮的情況下被淘汰出局的概率大增，這又使得龍頭房企能夠通過并購整合快速提升在行業(yè)內(nèi)的市場占有率，通過規(guī)?；瘍?yōu)勢強化集采議價能力。筆者預(yù)計2018年地產(chǎn)行業(yè)集中度將進一步提升，令龍頭房企能夠保持較高的業(yè)績增速，Wind一致預(yù)測統(tǒng)計顯示，機構(gòu)普遍預(yù)測2018年龍頭房企業(yè)績增速與2017年持平或小幅提升。由于短期政策面利空因素較多，且政策底尚未確認，短期地產(chǎn)股的下行風(fēng)險仍需警惕，但部分龍頭房企的估值已處于歷史較低水平，中長期投資價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，建議適度關(guān)注萬科A、保利地產(chǎn)等低估值地產(chǎn)龍頭。

（本文作者系中航證券研究所所長董忠云，中航證券研究所研究員符旸、宋進朝對本文亦有貢獻。文中所提個股僅做舉例，不做買入推薦。）