公基入新三板：從“四退”到“三贏”

張俊鳴

掛牌企業(yè)超過11000家的新三板，有著“全球掛牌企業(yè)最多的證券交易市場”的光環(huán)，但近年來卻陷入成交長期低迷、有價無市的窘境。在流動性近乎枯竭的情形下，引導新增資金入市成為增強新三板活力的應有之舉。近期，有關推動公募基金進入新三板的說法出現(xiàn)在五部委共同發(fā)布的意見中，但基于新三板的現(xiàn)實和基金成立的難度，仍有許多障礙等待克服，如何破冰爭取“三贏”將是成敗關鍵。

新三板面臨“四退”危局

2015年上半年，新三板也曾經(jīng)和A股同步走出一輪大牛市，三板做市指數(shù)一度在四個月內(nèi)暴漲1.6倍，甚至超過當時A股氣勢最強的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。但好景不長，當年的收盤指數(shù)比最高點重挫45%，2016年至今更是年年下滑，本周的最低點不僅遠遠跌破1000點的基準位，更比最高點下跌將近七成。在指數(shù)大跌的同時，新三板出現(xiàn)了“四退”現(xiàn)象。

一、成交量大幅衰退。以市場化的做市交易方式來看，2015年四季度最高周成交一度高達46.6億元，2017年的最高峰下降到37.7億元，今年連5億元以上都屬罕見，近期更進一步下降到2億元左右，只有最高峰的5%左右。

二、新三板基金產(chǎn)品集中退場。2015年新三板鼎盛時期，有大量資管計劃、陽光私募基金投入，總計有172只期初募集總額超過132億元，今年正好屆滿三年面臨集中到期。由于目前新三板成交低迷，這批產(chǎn)品的退場難度極大，其不計成本的拋售也造成價格的踩踏式下跌，形成惡性循環(huán)。

三、掛牌企業(yè)數(shù)量開始減退。今年上半年摘牌的企業(yè)達到705家，超過同期掛牌的320家，凈減少385家；如果再加上因為無法在6月30日前披露年報而即將被強制摘牌的103家，今年以來凈減少的掛牌企業(yè)將近500家，創(chuàng)下新三板成立以來的紀錄。

四、券商大面積退出做市。原本雙向報價的做市制度為新三板提供較強的流動性，但近期退出做市的券商日益增多，僅僅5月和6月就有59家券商退出372家新三板企業(yè)的做市服務。其中有部分是企業(yè)為控制股東人數(shù)主動所為，但也有不少是券商因為無利可圖、虧損累累而選擇退出。

抓住流動性的“牛鼻子”

“四退”現(xiàn)象的背后是流動性的衰退，本質上來說是參與的人數(shù)不多。除了A股走勢低迷的外溢效應，以及新三板掛牌企業(yè)大擴容的內(nèi)部因素之外，500萬金融資產(chǎn)的參與門檻也是重要原因。這一超高門檻決定了新三板將散戶拒之門外，而以機構投資者為主。因此，新三板的成交不如A股活躍也是正?，F(xiàn)象，也符合非上市股權市場的定位。如果大幅降低參與門檻，讓散戶進入這個風險更大的市場，反而會形成更多的潛在風險。

但即使是機構投資者，也有“一哄而上”的羊群心理，2015年成立的新三板基金不少有賺快錢的想法，普遍設定的三年退出時間比一般股權投資的PE基金要短，帶有比較明顯的股票二級市場的色彩。因此，改善新三板流動性需要的是長期投資資金，以及專業(yè)機構投資者的深度參與。從這個角度看，進入新三板的公募基金不僅要讓散戶投資者有參與新三板的機會，更要長期存續(xù)參與。

從“做市”入手破冰

筆者認為，公募基金進入新三板，定位應當在于參與改善市場的流動性，而非做一個超長期的PE投資者。這點和公募基金的參與者散戶資金量少、風險承受能力有關，也可以避免成為“接盤俠”卷入利益輸送。因此，公募基金不妨成為做市商的一員，分散持有多只創(chuàng)新層的做市股，為新三板的頭部企業(yè)提供流動性。在做市過程中，雖然持有的新三板股權價格會波動，但通過賺取買入和賣出價差的方式，是可以形成現(xiàn)金流入。也就是說，在封閉期內(nèi)，公募基金持有的股權數(shù)量不變，但由做市帶來的現(xiàn)金收入?yún)s會源源不斷地出現(xiàn)。而這部分現(xiàn)金收入，正好可以定期以現(xiàn)金分紅的方式分配給投資人，讓基民在持有基金的同時，取得一定的分紅收入。

由于新三板投資的長期性，新三板公募基金不可避免需要一定的封閉期，而封閉期在交易所掛牌大概率會出現(xiàn)折價，如果缺乏足夠的誘因，基金在當前低迷的市道下很難成立。因此，主打做市可以增強新三板公募基金的吸引力，兼顧長期投資和短期分紅；同時還可以在某種程度上填補券商大面積退出做市的真空，并用專業(yè)投資者的角度，為市場提供反應企業(yè)內(nèi)在價值的報價。如此一來，新三板有望從目前的“四退”變成市場、企業(yè)和投資人的“三贏”，實現(xiàn)永續(xù)發(fā)展。