戰(zhàn)略配售基金的隱憂：如何權(quán)衡三年鎖定期的時間成本

王驊

本周，6家基金公司上報的“3 年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型基金”面向個人投資者認(rèn)購。因為具有可以參與創(chuàng)新企業(yè)CDR和IPO的戰(zhàn)略配售、超低費率、政府主導(dǎo)等多重利好因素，這6只由證監(jiān)會主導(dǎo)的“獨角獸”基金引來了廣泛關(guān)注。

由于產(chǎn)品有三年的鎖定期，雖然有半年轉(zhuǎn)交易所交易的設(shè)計，但在此期間市場情況未知，跨市場的轉(zhuǎn)換也存在諸多不便，鎖定三年面臨一定的風(fēng)險。

市場環(huán)境和產(chǎn)品設(shè)計決定表現(xiàn)

戰(zhàn)略配售基金的火熱，更勝于年初的“爆款基金”；年初A股市場轉(zhuǎn)暖，一時間主打“明星基金經(jīng)理”、“全員自購”招牌的基金成為產(chǎn)品宣傳主流，開年權(quán)益類爆款產(chǎn)品層出不窮，其中也包含了東方紅睿澤三年定開混合、中歐恒利三年定期開放等首募超過50億的定開產(chǎn)品。然而3年定開基金的紅火，并不是因為產(chǎn)品設(shè)計的原因，而是因為市場原因、明星效應(yīng)的疊加，和產(chǎn)品本身的設(shè)計沒有太大關(guān)系。

其中，興全合宜的發(fā)行可謂“生不逢時”，雖然募集超過300億元，但成立初期恰逢大盤藍籌股與中小創(chuàng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換期間，受整體A股市場下挫影響，興全的兩支封閉式基金興全合潤和興全合宜分別下跌4.10%和2.99%；雖然東方紅的產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，但相比去年也都有一定幅度下挫。縱觀目前的海外市場，香港、美國股指均在歷史高位，BATJ等“獨角獸”的股價已經(jīng)不低，雖然他們的回歸可能帶動科技股估值提升，但是也存在類似今年以來藍籌股“價值回歸”的可能。此外，如果CDR放開目前23倍市盈率的窗口指引，那么其發(fā)行價就有可能達到一個較高的位置，如此一來，即便是參與戰(zhàn)略配售的獨角獸基金，其收益也會大幅減少。

實際上，查閱6只基金的招募說明書，戰(zhàn)略配售基金更類似一種固定收益類基金。因為除了參與“獨角獸”的配售外，基金只能參與固定收益類產(chǎn)品的投資。因為配售額度和基金規(guī)模的限制，6只戰(zhàn)略配售基金能夠配售到的額度有限，即便配售額度的收益再高，但對于整個基金來說，其收益還是相對受到制約的。這就意味著基金收益的主要來源將會是對固定收益類產(chǎn)品的投資，從而決定了基金的收益水平某種程度上類似于債基。換句話說，戰(zhàn)略配售的投資風(fēng)險也相對較小，其收益或略高于固定收益類基金。

封閉式基金的折價與流動性

有投資者認(rèn)為此類產(chǎn)品就是一個打新產(chǎn)品，主要打新CDR和獨角獸，不投資其他二級市場的股票。實際上，“獨角獸基金”通過戰(zhàn)略配售拿到股票，這些股票也是流通受限的股票，限售期為1年，在限售期內(nèi)，即使這些股票上市后短期內(nèi)會有多個漲停，開板后基金也不能賣出這些股票；而打新打中的新股，上市后是沒有限售期的，能夠隨時賣出，所以“獨角獸”基金區(qū)別于打新基金。目前普遍認(rèn)為中概股通過CDR回歸A股會參考定增按照市價進行折價發(fā)行，這對于參與CDR戰(zhàn)略配售的資金而言，相比直接購買美股、港股市場的原始股票，能夠獲得類似定增基金這樣的額外安全墊，對標(biāo)定增基金似乎更為合適。

戰(zhàn)略配售基金封閉3年，成立半年后還會到市場內(nèi)交易。有些投資者想在基金上市后通過跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)托管，從場外轉(zhuǎn)至場內(nèi)委托賣出賺取收益。然而此時投資者需要考慮到這種流動性的獲得是需要付出代價的，所以半年后的場內(nèi)價格相對于場外凈值之間，幾乎大概率是存在折價的：一方面，對于流動性受限的股票，基金并不會通過收盤價進行估值，股票的價值已經(jīng)包含了剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣；另一方面，基金在封閉運作期內(nèi)每6個月受限開放一次，可以接受申購，但不接受贖回，雖然不接受贖回能夠規(guī)避股票在限售期內(nèi)產(chǎn)生的頭寸問題，但如果申購金額較大，這部分資產(chǎn)難免會攤薄基金的收益，對上市價格造成負面影響。

考慮到定增新規(guī)和減持新規(guī)對定增基金流動性所產(chǎn)生的根本性的影響，參考目前定增基金的折價率，戰(zhàn)略配售基金的折價率可能會比定增基金合理不少。但在實際情況中，因為我國的證券市場尚處于發(fā)展初期，投資者往往無法采取理性的決策，從而會產(chǎn)生模仿行為。如果“獨角獸”概念受追捧，基金短期收益頗豐，上市后因為非理性交易者的廣泛存在，使得價格容易脫離正常波動范圍，場內(nèi)出現(xiàn)大幅溢價。舉例來說，嘉實元和當(dāng)年因為參與中石化銷售公司混改而被市場爆炒，首日溢價收官而后來很快轉(zhuǎn)為折價，目前的折價率仍達8.94%。戰(zhàn)略配售基金熱度空前，上市之后可能引發(fā)投資者非理性購買，形成“羊群效應(yīng)”。大肆炒作的基金，二級市場價格最后還是會以凈值為基礎(chǔ)并受流動性折價的制約，盲目追高買入風(fēng)險較大。

市場環(huán)境、產(chǎn)品設(shè)計以及可能產(chǎn)生的折價交易等因素都可能在封閉期內(nèi)造成收益的不確定，產(chǎn)生時間成本。此外，時間成本也包括在等待中失去的市場機會：申購一只封閉式基金的機會成本比申購一只開放式基金的機會成本大一些，在封閉期間，資金流動性降低，受贖回限制，無法及時拿到自己擁有的資金，也就喪失了投資其他產(chǎn)品的機會。獨角獸概念雖好，但能夠支撐股價和估值的還是企業(yè)的業(yè)績和基本面表現(xiàn)，3年封閉期較長，這期間會發(fā)生什么也無法確定。

在考慮是否投資某個產(chǎn)品時，投資者除了考慮該產(chǎn)品的收益，也要考慮獲得該收益自己需要付出的時間成本，從而合理安排資金比例，使資金的單位時間收益最大化。戰(zhàn)略配售基金雖然火爆，但從產(chǎn)品設(shè)計上相對簡單，更傾向于固定收益類產(chǎn)品，收益相對穩(wěn)定但也相對有限?？春锚毥谦F企業(yè)的投資者，如果資金流動相對寬裕，還是可以視實際情況適當(dāng)買入，但對于一般投資者，還是建議以平常投資的心態(tài)來看待。