壓制市場的主要矛盾正在緩解中

隨著市場重心的不斷下移，市場整體估值已經(jīng)回到歷史底部區(qū)域。在政策底已現(xiàn)、市場資金面的重新偏寬松，以及壓制市場的主要矛盾逐步緩解下，A股市場最壞的時期已經(jīng)過去。

今年2月份以來，A股市場受到國內(nèi)外諸多不確定性因素的打壓，上證綜指從高位下跌近25%，投資者信心受到重挫。

禍兮福所倚，福兮禍所伏。A股市場在經(jīng)歷大幅調(diào)整后，目前的估值水平已經(jīng)回到了歷史底部區(qū)域，相對于全球主要國家股市處于價值洼地。最重要的是，壓制市場的主要矛盾——去杠桿也出現(xiàn)了積極變化，貨幣政策、金融監(jiān)管和財政政策在近期同時轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

估值底疊加政策底的大背景下，A股市場最壞的時期已經(jīng)過去。

估值處于歷史底部區(qū)域

從歷史縱向?qū)Ρ瓤?，?dāng)下各主要指數(shù)的估值均處于歷史底部區(qū)域。7月5日，上證綜指收于2734點，PE（TTM）跌至12.4倍，估值已經(jīng)低于2016年1月底熔斷時的水平，也低于2008年金融危機時的低點，所處歷史估值（2005年至今）的分位數(shù)為24%左右；上證綜指PB跌至1.4倍，所處歷史估值分位數(shù)僅為10%，極度靠近歷史最低估值區(qū)域。

從國際股市橫向比較看，中國股市也處在絕對的價值洼地中。上證綜指不到13倍的PE估值，不僅大幅低于美國的24倍，相對于新興市場國家的印度（22.4倍）和巴西（17.8倍）也是大幅低估的。如果用名義GDP增速代表各國股市的利潤增長，中國有11.3%的名義GDP增長，印度和巴西名義GDP增長分別為11%和4.3%，則中國股市1.1的PEG（市盈率相對盈利增長比率）要大幅低于印度2PEG和巴西的4PEG。

可以說，目前的A股已經(jīng)到了遍地是黃金的時候。一向更注重價值的港資近期也在持續(xù)大幅流入A股。截至7月23日，陸股通已累計凈買入5235億元，6月份以來凈買入增加443億元。

主要指數(shù)估值處于低位，大類板塊的估值也同樣誘人。從各個大類板塊估值看，多數(shù)板塊當(dāng)前的PE（TTM）估值處于歷史（2005年至今）估值25%分位數(shù)以下，部分行業(yè)甚至逼近歷史估值低點，尤其是非銀金融、銀行、房地產(chǎn)板塊處于極度低估狀態(tài)，而建筑建材、鋼鐵、建筑裝飾、電子等行業(yè)也是較為低估的。

壓制市場的主要矛盾正在緩解中

就上半年壓制市場表現(xiàn)的兩座大山來看，一個是中美貿(mào)易戰(zhàn)，另一個則是國內(nèi)去杠桿。近期，這兩者都發(fā)生了一些積極變化，如市場對貿(mào)易戰(zhàn)敏感度有所下降，國內(nèi)調(diào)控政策態(tài)度從去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿等。新變化對市場底部企穩(wěn)向好起到了一定的積極作用。

（1）市場對貿(mào)易戰(zhàn)敏感度有所下降

今年以來，市場的連續(xù)重挫都與中美貿(mào)易戰(zhàn)有密切的關(guān)系，這是抑制市場的第一大矛盾，未來貿(mào)易戰(zhàn)是否會趨于緩和，不確定性非常大，但經(jīng)過多輪交鋒，貿(mào)易戰(zhàn)是一場持久戰(zhàn)似乎已成為共識。一些跡象表明，市場在經(jīng)過多次揉搓之后，對貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面信息有了充分的反饋，免疫力開始增強。

7月6日，美國如期對中國進(jìn)口的340億美元商品加征25%的關(guān)稅，市場反而在7月9日出現(xiàn)了2.5%的大漲。7月11日，美國公布了對中國進(jìn)口2000億美元商品加征10%關(guān)稅的清單，當(dāng)日市場收跌1.8%，但緊接著在第二天的7月12日又大漲了2.2%，迅速收復(fù)了失地。

（2）適度寬松去杠桿是中國經(jīng)濟(jì)必然選擇

過去兩年，我國在采取相對偏緊的政策下，去杠桿取得了不錯的成效，各部門杠桿都得到一定程度優(yōu)化。這里面既有供給側(cè)改革的效應(yīng)，也有外需非常強勁給去杠桿提供了外部鋪墊的因素。但在中美國貿(mào)易戰(zhàn)懸而未決下，我國進(jìn)出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，上半年貨物貿(mào)易順差同比下滑了22%，這使得經(jīng)濟(jì)的整體平穩(wěn)需要用擴大內(nèi)需來填補。

去杠桿的主要方式大致有四種：（1）直接削減債務(wù)+貨幣緊縮；（2）杠桿轉(zhuǎn)移與優(yōu)化；（3）貨幣政策放松+資產(chǎn)價格上漲；（4）超級通脹+貨幣貶值。從其他國家去杠桿的歷史經(jīng)驗看，只有杠桿的轉(zhuǎn)移，并伴隨著貨幣政策放松和資產(chǎn)價格上漲的模式是成功而可持續(xù)的，2008年金融危機后的美國就是最典型的案例。

所以，在當(dāng)前內(nèi)外交困下，我國調(diào)控政策由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿是必然，一系列政策不得不變。

貨幣政策寬松已明朗，脫離人民幣束縛立足長遠(yuǎn)

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向前，未來貨幣政策仍有繼續(xù)放松的空間和必要，很可能會主要采取降準(zhǔn)的方式來體現(xiàn)，預(yù)計下半年會有100～150bp的降準(zhǔn)。原因主要有兩方面：一方面，相對于全球主要經(jīng)濟(jì)體，我們的存款準(zhǔn)備金率明顯偏高，美國、日本存準(zhǔn)率都在2%以下；另一方面，要促使銀行表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，需要大幅釋放表內(nèi)的活力，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率也是合適的選項。

不過，市場可能擔(dān)心，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，人民幣匯率會大幅貶值，進(jìn)而對A股市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊，畢竟2016年1月份的人民幣大幅貶值與A股熔斷緊密相連的恐怖記憶依然清晰。截至7月23日，離岸人民幣匯率已經(jīng)貶至6.8，6月中旬以來貶值幅度超過6%。

貶值其實并不可怕，重要的是央行需要擺脫匯率的束縛走向獨立。從近期的特征看，央行對匯率波動的容忍度有所提升，而且央行似乎沒有動用太明顯的直接干預(yù)手段，外匯儲備在本輪貶值中仍保持穩(wěn)定。

根據(jù)“不可能三角”理論，貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動三者不可兼得。過去十多年，中國的貨幣政策喪失一定的獨立性，并采取資本管制來換取匯率的相對穩(wěn)定，達(dá)到一個弱化的三者平衡。隨著資本開放的進(jìn)一步推進(jìn)，人民幣更加國際化，如果貨幣政策仍然嚴(yán)格維護(hù)匯率穩(wěn)定的話，受到的束縛會越來越大，貨幣政策將很難根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實際情況做出調(diào)整。從全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗看，大多采取讓匯率自由浮動，從而讓貨幣政策徹底獨立出來的策略，而這也是未來中國匯率政策改革的方向。

隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級，以及國內(nèi)去杠桿的推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)開始面臨較大的下行壓力，而美國經(jīng)濟(jì)仍然維持著高景氣狀態(tài)，中美經(jīng)濟(jì)周期開始不同步，這時候更需要保持貨幣政策的獨立性。

就目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，央行中長期可能會逐步淡化人民幣匯率的目標(biāo)，而讓貨幣政策更加獨立。但從短期來看，由于我們對匯率過大波動的承受力仍有限，可以適當(dāng)采取資本管制或直接干預(yù)的手段進(jìn)行對沖。

資管新規(guī)細(xì)則落地開啟金融監(jiān)管放松

貨幣政策在二季度已經(jīng)陸續(xù)開始放松，但整個社會融資水平仍在不斷創(chuàng)新低，核心原因是資管新規(guī)的實施使銀行表外資產(chǎn)大幅收縮。

我們看到，社會融資規(guī)模中，信托貸款規(guī)模同比增速從去年底的35.9%迅速跌落至6月份的10.1%，委托貸款規(guī)模同比增速也從2017年初20%左右的水平跌至目前的-4.6%。

這些表外資產(chǎn)如果能夠轉(zhuǎn)移為表內(nèi)資產(chǎn)，則總體的融資水平不會縮緊，但實際情況是，它們被徹底的去化了，根本沒有回表。社會融資規(guī)模中的人民幣貸款規(guī)模同比增速從去年底的13.7%下滑到6月份的12.7%。

由于表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，銀行存在資本金方面的約束，上半年出現(xiàn)的是表內(nèi)和表外融資同時收縮，當(dāng)我們堵住了融資的“偏門”時，“正門”也是關(guān)閉的，整個實體經(jīng)濟(jì)的資金面焉能不緊，得不到水源的民營企業(yè)違約現(xiàn)象開始增多。

所以，要盤活社融，放松金融監(jiān)管是必備選項。7月20日，“一行兩會”公布資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則，標(biāo)志著金融監(jiān)管節(jié)奏放緩的大幕拉開。

《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》已經(jīng)公布了一個季度，但遲遲沒有操作的具體辦法，導(dǎo)致很多銀行的理財業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，產(chǎn)品設(shè)計無所適從，理財規(guī)模在二季度大幅下滑，直接影響了社融的下降。所以，此次銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，避免了銀行理財?shù)牡却a(chǎn)生的半癱瘓狀態(tài)，有利于新產(chǎn)品的推出，扭轉(zhuǎn)理財規(guī)?？焖傧陆档膭蓊^。

另外，央行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》（簡稱《通知》），公募產(chǎn)品可以投資部分非標(biāo)，而且過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)可以適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)，這有利于非標(biāo)融資的回升。

《通知》還明確提出，對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持。同時，為解決表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)占用資本問題，支持商業(yè)銀行通過發(fā)行二級資本債補充資本。

當(dāng)前金融監(jiān)管的放松對市場的刺激推動，可參照2017年5月之后的行情。2017年3～4月，銀行金融監(jiān)管加強導(dǎo)致上證綜指從3295點下跌至3000點附近，隨后監(jiān)管節(jié)奏邊際放緩，市場迅速迎來反彈（大金融板塊首當(dāng)其沖），并開啟了延綿整個2017年下半年的行情。

積極財政政策需要更加積極

為什么我們要如此重視財政政策？原因就在于，中國的財政政策和貨幣政策是緊密相連的，在缺乏財政政策配合之下，貨幣政策運轉(zhuǎn)效率會下降。一方面，財政收縮導(dǎo)致財政盈余的增加，財政存款在央行處的上升會自動收縮基礎(chǔ)貨幣；另一方面，政府本身就是消費和投資主體，政府行為在中國帶動的需求很大，一旦他們的活動迅速收縮會大大抑制融資需求。

可以說，上半年社融增速創(chuàng)下新低，財政政策的收緊起到了推波助瀾的作用。政府融資余額增速已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)下降，而2017年下半年以來財政存款余額增速卻在不斷上升，也就是說政府的融資在減少，花更少的錢，把多余的資金存在了央行。

我們觀察一下2014年下半年開啟的寬松周期，對財政政策的作用會更加清晰。2014年11月，央行開始降息，并在2015年上半年連續(xù)兩次降準(zhǔn)，但這期間的社融增速仍然是下滑的。直到2015年下半年，積極財政政策開始發(fā)力，廣義社融增速（包括政府融資）開始攀升。值得注意的是，狹義的社融水平（不包括政府融資）到2015年底才回升，而且回升的力度相對較弱。也就是說，積極的財政政策可以加速貨幣政策向社融的傳導(dǎo)，從而更快的發(fā)揮刺激實體經(jīng)濟(jì)的作用。隨后，到2016年一季度經(jīng)濟(jì)開始慢慢回升，主要大宗商品價格也開始觸底回升。

今年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議提出“積極財政政策要更加積極”。至此，中國的宏觀政策由一季度的“緊貨幣+緊信用+緊財政”，過渡到二季度的“寬貨幣+緊信用+緊財政”，再轉(zhuǎn)化為三季度的“寬貨幣+寬信用+寬財政”，政策徹底轉(zhuǎn)為全面寬松階段。

具體來看，積極的財政政策有兩個大的落腳點。一方面是符合預(yù)期的減稅降費，“在確保全年減輕市場主體稅費負(fù)擔(dān)1.1萬億元以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴大至所有企業(yè)，初步測算全年可減稅650億元。”這將有利于研發(fā)投入占比較大的科技企業(yè)。

另一方面則是有些超預(yù)期的加大支出，提出“加快1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效?！币簿褪钦f，未來幾個月，政府融資會明顯增加，社融增速有望反彈，基建增速也會從底部止跌回升。顯然，大周期板塊是這輪寬松周期中最受益的板塊，尤其是鋼鐵、水泥、建筑建材等行業(yè)。

（注：廖宗魁，聯(lián)訊證券策略分析師）