星徽精密15.3億并購 吞下的是“蜜糖”還是“苦果”？

王宗耀

重要的是，這還并不是澤寶股份最要命的問題所在，其對境外市場的依賴，尤其對美國市場的依賴，才是其真正的命門所在。

近日，中美貿易戰(zhàn)再次升級，美國官員周二（7月10日）發(fā)布了一份總額2000億美元包含數千種將加征關稅的中國商品清單，關稅可能在8月30日公開磋商結束后生效。擬議的商品清單包括服裝、電視部件、冰箱等消費品，以及其他高科技產品。而就在上周，美國已經開始對我國價值340億美元的第一批商品，包括：光學、照相、醫(yī)療等設備及零附件，車輛及其零附件，電機、電器、影像設備及其零部件，航空航天器零配件等在內的多種產品加征關稅。

貿易戰(zhàn)開打，對于中美雙方都不會帶來好結果，而對于我國外貿類企業(yè)來說，影響可能非常嚴重。因此，國內上市公司在資本運作中，涉及到外貿企業(yè)時應該尤為慎重才是?？伞都t周刊》記者發(fā)現，在近期星徽精密的并購過程中，公司卻無視此類風險，15.3億并購項目一旦完成，吞下的是“蜜糖”還是“苦果”就很難說了。

貿易戰(zhàn)下豈能獨善其身

6月16日，星徽精密發(fā)布并購草案稱，擬以發(fā)行股份及支付現金方式購買澤寶股份100%的股權，同時募集配套資金不超過7.68億元。在資產評估中，澤寶股份100%股權的評估值為15.3億元，較凈資產賬面價值3.6億元增值11.7億元，增值率達324.79%。

根據并購草案的介紹，澤寶股份主要從事跨境電商B2C零售業(yè)務，其主營業(yè)務是向線上終端消費者以及線下連鎖商超等銷售產品，公司擁有自主品牌和知識產權的在售產品有 RAVPower、TaoTronics、VAVA、Anjou、 Sable五大品牌，主要種類包括電源類、藍牙音頻類、小家電類、電腦手機周邊類、個護健康類、家紡家居類等。銷售渠道安排上，產品主要通過亞馬遜等第三方平臺直接銷往美國、加拿大、德國、日本等國家，主要采用美元、歐元、日元等貨幣進行結算。

從銷售模式來看，澤寶股份銷售模式分為線上B2C與線下B2B兩類，主要是以線上B2C為主。報告期內，線上 B2C業(yè)務收入占營業(yè)收入總額的比重超過95%。根據并購草案披露的數據，澤寶股份通過亞馬遜平臺實現的收入占全部線上B2C業(yè)務收入的99%以上。其中澤寶股份2016年和2017年通過亞馬遜平臺分別實現收入12.33億元、16.69億元，占當期主營收入的98.23%和95.77%（見表1），顯然，亞馬遜平臺為該公司最重要的銷售利潤來源。

如此一來，說明澤寶股份對亞馬遜平臺是存在嚴重依賴的。作為一家商貿類公司，這使得其業(yè)務在很大程度上要受到亞馬遜平臺諸多制度的制約，企業(yè)自身缺乏必要的自主性。對此，澤寶股份似乎也認識到了這一點，在草案中表示“如果亞馬遜平臺提高服務費收費標準，將直接對公司盈利情況造成不利影響”，不過，對于收入幾乎全靠亞馬遜平臺的澤寶股份來說，現階段其顯然是很難改變這種依賴狀況的。

更為重要的是，這還不是澤寶股份最要命的問題所在，對境外市場的依賴，尤其對美國市場的依賴，才是其真正的命門所在。

并購草案披露，2016年度和2017年度，公司在美國市場的銷售額分別高達6.92億元和9.48億元（見表2），占到了澤寶股份主營業(yè)務收入的一半以上，是該公司最重要的收入來源國家，也就是說，該公司在銷售上對美國市場存在嚴重的依賴。

如果放在以往中美較友好的商貿關系中，這種依賴風險并不明顯，然而，近期隨著中美貿易戰(zhàn)的不斷升級，美國先是對我國340億美元的出口商品加征了25%的關稅，近期又開出2000億美元中國商品清單，擬對多項進口商品加征10%的關稅，未來是否還會對我國其他出口產品加征關稅也未可知。這種背景之下，這種高度依賴美國市場的風險便凸顯出來。

從產品來看，澤寶股份銷往美國市場的主要產品包括電源類、家電類產品、照相類產品等均可能會受到牽連，在美國大幅提高關稅的貿易壁壘之下，澤寶股份想獨善其身，一如既往地實現營業(yè)收入的大幅增加恐怕就成了完全的不可能，退一步講，即使是想維持2017年的銷售規(guī)模恐怕也是不太容易的，不排除會出現收入大幅下滑的可能，風險之大是不容小覷的。然而就是在這種背景之下，星徽精密依舊選擇看好澤寶股份的業(yè)績增長，堅持以高溢價并購，不知道上市公司在對標資產進行評估時是否充分考慮了貿易戰(zhàn)升級所帶來的巨大風險？

超額支出之謎

除了貿易戰(zhàn)的影響，作為標的公司的澤寶股份，其自身的財務數據也是存在很大疑點的，比如并購預案中所披露的采購信息與現金流數據無法匹配的情況。

澤寶股份采購的主要商品包括電源類、藍牙音頻類、小家電類等產品，主要向深圳泰克威云儲科技股份有限公司、東莞市庫珀電子有限公司等采購產品。根據并購草案披露，其2017年向前五大供應商采購的產品金額為3.71億元，占采購總額比例的40.35%，這意味著公司當年的采購總額為9.20億元。作為一家貿易企業(yè)，從披露的信息來看，澤寶股份采購產品的增值稅稅率均為17%，因此算上增值稅，其2017年的含稅采購總額應該在10.76億元左右，那么其用于采購的現金支出情況又是如何呢？

根據澤寶股份現金流量表來看，反映其2017年采購現金支出情況的“購買商品、接受勞務支付”項為11.75億元。顯然，公司用于采購的現金支出超出了含稅采購金額近1億元之巨。如此結果，從財務勾稽角度分析，只可能是該公司2017年現金支出中包含了大量新增的預付款項，或者當年應收賬款出現了大幅減少，可實際情況又是如何呢？

根據財報數據來看，2017年澤寶股份預付款項期末金額為1690.21萬元，相比期初的589.06萬元，確實有1101.15萬元的新增，但當年的應付賬款不但沒有大幅減少，反而出現了大幅增加，即16936.22萬元應付賬款期末余額相較13154.99萬元期初余額新增了3781.23萬元。綜合核算后可以發(fā)現，2017年實際支出的現金要比其含稅采購高出1.25億元之巨。

那么如此巨額的現金支出又該如何解釋？如果說其披露的現金流量表數據真實的話，那么其披露的采購金額的真實性就很讓人懷疑了。虛減采購數據無非是想少計成本，進而虛增利潤粉飾業(yè)績，以期能賣個好價錢。如果《紅周刊》記者分析的內容為真，則意味著本次標的資產評估價格高達15.3億元的結果是存在虛報的可能。

業(yè)績承諾恐難兌現

除了澤寶股份的財務數據令人懷疑外，其業(yè)績承諾能否實現也存在很大疑點的。

根據并購草案披露的數據，澤寶股份2016年和2017年實現的營業(yè)收入分別為12.55億元以及17.43億元，凈利潤分別為1967.29萬元和3132.33萬元（表3），其2017年營業(yè)收入增幅為38.91%，凈利潤增幅為59.22%，業(yè)績增長速度相當不錯。也正是在此基礎之上，澤寶股份對其未來的發(fā)展似乎非常樂觀。從業(yè)績預測結果來看，公司2018年的營業(yè)收入增長率為30.28%，2019年達到了28.58%，其后雖然預測增速有所減緩，但依然增長不錯。根據公司的預測，毛利率非常高，始終維持在45%以上（見表4）?？捎幸馑嫉氖牵驮谠摴窘o出的預測數據中，卻沒有披露凈利潤的增長情況，只是凈利潤率在不斷增加中。

單看澤寶股份披露的數據，毛利率確實挺高，2017年的收入增長率以及凈利潤的增長率也相當不錯，但是其凈利潤的絕對金額卻并不大，2017年僅有3000多萬。從其凈利潤率來看，2016年和2017年，該公司的凈利潤率分別僅為1.80%和1.57%，不但比率很低，而且還呈現下降的趨勢。然而到了預測數據中，2018年凈利潤率一下子就增加了好幾倍，達到4.75%，其后更是一路增長到5.42%。很顯然，預測凈利潤率與其報告期內實際達到的凈利潤率值偏離較大。令人奇怪的是，對于這種異常的預測結果，該公司在并購草案中卻未給出一個合理解釋。

我們知道，業(yè)績承諾一般都是根據業(yè)績預測結果做出的，令人驚訝的是，此次并購中，根據星徽精密與業(yè)績承諾方簽訂的《盈利預測補償協(xié)議》，標的公司承諾2018年度、2019年度、2020年度實現的凈利潤分別不低于1.08億元、1.45億元和1.90億元。按照這個業(yè)績承諾，澤寶股份2018年凈利潤預測金額高達1.08億元，這相比其2017年3132.33萬元的凈利潤，其2018年的凈利潤增幅需要達到244.79%才能實現業(yè)績承諾。雖然該公司2017年的業(yè)績相當不錯，凈利潤的實際增長率也達到了59.22%，但考慮到中美貿易戰(zhàn)仍在糾結，且公司對美銷售占比又居高不下的背景，澤寶股份想要讓2018年的凈利潤達到244.79%的超高幅度增長，實現的可能性又有多大呢？對此，并購草案同樣沒有給出合理的解釋。

需要注意的是，一旦澤寶股份業(yè)績承諾無法實現，因本次超高溢價并購而產生的大額商譽就需要計提減值損失，屆時無疑會對上市公司業(yè)績造成不良影響，進而最終承受損失的只能是二級市場上的投資者。

上市公司的資金困局

實際上，作為本次并購的主角，上市公司星徽精密的主要產品為滑軌、鉸鏈等金屬連接件，其中滑軌產品主要應用于家具、家居、家電、工業(yè)、IT、金融、汽車等行業(yè)，而鉸鏈產品主要應用家具、家居等行業(yè)。自從公司2015年成功上市以來，經營情況就一直不容樂觀，上市三年中，在營收持續(xù)增長下，有兩年業(yè)績出現了同比下滑，特別是2017年凈利潤下滑幅度高達63.94%（見表5）。利潤大幅下滑或許正是在經營壓力下，促使上市公司不遺余力也要拿下澤寶股份的重要原因吧！

隨著業(yè)績的下滑，星徽精密的財務指標表現也是越來越差。償債能力方面，流動比率和速動比率越來越低，而資產負債率卻在不斷增加，可見其短期償債能力和長期償債能力越來越差；周轉能力方面，其總資產周轉率、存貨周轉率也越來越低，說明其周轉能力也在變弱（見表6）。更為重要的是，星徽精密的現金流情況也變得越來越不容樂觀了。

根據上市公司披露的財務數據，該公司2017年的營業(yè)收入雖然實現了14.60%的漲幅，但是應收賬款和存貨卻分別增長了34.85%和39.23%，這兩項增長率遠遠超過了營業(yè)收入增長率。我們知道，不論是應收賬款還是存貨，都要占用大量的資金，而這兩項的大幅增長直接導致星徽精密的資金鏈變得越來越緊張。在其賬戶上，雖然尚有將近8000萬元貨幣資金，然而其中的2100多萬元卻為銀行承兌匯票保證金，企業(yè)可以動用的不受限資金僅有5793.96萬元，而這還是建立在短期借款大幅增加114.93%達到2.16億元，長期借款大幅增加154.18%達到9526.76萬元的情況下實現的。

按照星徽精密2017年度經營性現金流出金額為54239.25萬元計算，公司每月需要支出的資金就超過了4500萬元，也就是說其目前賬戶上的流動資金僅夠其維持一個多月時間的正常運轉，需要注意的是，其2.16億元的短期借款是需要到期償還的。由此，以星徽精密目前的資金鏈現狀，償還短期借款似乎也存在不小的困難。

更何況，從兩家公司的主營業(yè)務來說，被收購的標的為商貿公司，主要依賴亞馬遜平臺，面對的是境外市場客戶，銷售的主要是電源類、藍牙音頻類、小家電類等產品，而上市公司的滑軌、鉸鏈等金屬連接件產品則主要面對的是境內生產廠家。境內外廠家對產品的產品種類和質量的要求均不相同，因此星徽精密的產品并不一定適合外貿銷售，兩家公司業(yè)務互補性似乎也不強。因此，草案介紹的并購后“改造現有銷售渠道”實現的可能性似乎也值得商榷。然而就是在這種狀況下，星徽精密卻置諸多風險于不顧，情愿以15.3億元的高溢價去“吞下”澤寶股份，其背后是否有其他不足與外人道的原因，就很讓人玩味了。