海倫哲高溢價并購 標的估值難言合理

胡振明

海倫哲對新宇智能10849.92萬元的凈資產(chǎn)雖然給出了42858.77萬元估值、溢價295%，但《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，新宇智能很可能存在虛增業(yè)績、少計成本的問題，這些問題的存在對其資產(chǎn)評估值的高低存在著很大影響。

近日，海倫哲發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“《草案》”），擬按42800萬元的交易價格發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買廣東新宇智能裝備有限公司（簡稱“新宇智能”）100%股權(quán)。這是其近年來繼并購巨能偉業(yè)與連碩科技之后的再次出手。

早在2017年4月，海倫哲就與相關(guān)各方簽署了重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議，擬并購包括新宇智能在內(nèi)的誠億自動化、達力公司、鎰升科技等4家公司，而在這4家公司的交易方中均出現(xiàn)了上市公司海倫哲實際控制人丁劍平的身影，或許丁劍平當時是想將自己持股的4家公司一同“打包”賣給上市公司，但就目前收購方案看，也只有新宇智能取得了新進展。

在此次并購中，雖然海倫哲對新宇智能10849.92萬元的凈資產(chǎn)給出了42858.77萬元估值、溢價295%，但《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，新宇智能很可能存在虛增業(yè)績、少計成本的問題，這些問題的存在說明其目前的資產(chǎn)評估值很可能是不合理的。

多重因素指向評估估值不合理

在重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議簽署前不久，即2017年3月，新宇智能引進了海倫哲實際控制人丁劍平作為財務(wù)投資者。當時，丁劍平以28元/注冊資本的價格向新宇智能增資6000萬元，獲得17.65%的股權(quán)，由此可知新宇智能的估值為34000萬元左右，當時給出這個估值的理由是2016年全年凈利潤超過了1000萬元。

然而就在丁劍平增資半年之前，即2016年7月20日，新宇機械（新宇智能前身）同意齊秉春、吳海波、李紅競、劉文浩分別將其所持有的新宇機械18.80萬元、18.80萬元、15.50萬元和8.90萬元出資（合計占總股本1000萬元的6.2%）轉(zhuǎn)讓給健和譽健，當時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格卻僅為8.06元/注冊資本，也就是說，新宇機械當時的整體估值僅為8064.52萬元，理由主要是2016年上半年新宇機械實現(xiàn)凈利潤超過540萬元。

這就讓人感到奇怪，大約在半年時間里，這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的估值都主要依據(jù)凈利潤情況而定，即2016年的估值為8064.52萬元是基于上半年凈利潤超過540萬元（即年化超過1080萬元）而定的，而在半年后的2017年3月估值增長到34000萬元也是基于全年凈利潤超過1000萬元而定的，大致相當?shù)膬衾麧櫥A(chǔ)為何出現(xiàn)了明顯不同的估值價格？其背后是否存在不為人知的其它協(xié)議？不管如何，丁劍平的入股價格為此后上市公司海倫哲高溢價收購奠定了基礎(chǔ)。

2017年8月，海倫哲擬決定收購新宇智能100%股權(quán)，初步商定交易價格暫定為34000萬元，這和丁劍平對新宇智能增資時估值相同。不久之后，上市公司又重新以2017年12月31日的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)評估了新宇智能股東全部權(quán)益，將其估值進一步提升到42858.77萬元（即本交易《草案》所披露的交易價格）。如此做法讓人疑惑，估且不談其前一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資帶來的估值差異，在海倫哲收購過程中，其前后大約半年時間里，新宇智能凈資產(chǎn)在僅增加1792.20萬元的情況下，針對新宇智能的交易價格卻大漲了8800萬元，其增幅之大還是讓人驚奇的。

根據(jù)《草案》披露內(nèi)容，2017年發(fā)生的兩件事讓新宇智能股權(quán)平添了漲價的“底氣”。其中，除了研發(fā)費用加計扣除政策的變更（即加計扣除50%變更為75%）對評估值影響63.34萬元之外，最主要的就是新宇智能獲得了軟件產(chǎn)品增值稅即征即退優(yōu)惠政策的資格，由此增加評估值6094.40萬元。

奇怪的是，《草案》中并未具體披露新宇智能在報告期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷售收入情況，但卻預(yù)測了2018年至2022年的軟件退稅收入將從297.60萬元增加到916.17萬元。如果按16%的增值稅稅率計算，超過3%稅負的部分（即13%）對應(yīng)著軟件退稅收入，即新宇智能在相應(yīng)期間的軟件收入將從2018年的2289.23萬元增長到2022年的7047.46萬元。

相對于新宇智能2017年收入才剛剛超過億元的情況而言，如此規(guī)模的軟件收入是不可小覷的，根據(jù)稅率和軟件退稅收入測算出，2018年的軟件收入預(yù)計2289.23萬元占同期預(yù)計營業(yè)收入16129.32萬元的14.19%，2019年時，這個比例提升到了25.29%，接下去的幾年將保持著這個比例水平。然而，對于如此重要的且占營業(yè)收入四分之一的軟件收入竟然在《草案》中沒有具體披露，這是非常奇怪的。

值得一提的是，自從丁劍平6000萬元增資新宇智能之后到本次交易，新宇智能估值從其增資時的34000萬元估值增加到了42800萬元，相應(yīng)的，丁劍平所持有的那部分股權(quán)價值也增加到7564.57萬元，也就是說，丁劍平所持新宇智能的股權(quán)從增資到賣給上市公司，只用幾個月時間，就賺了1553萬元。

另外，新宇智能并沒有自有房產(chǎn)，報告期內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營所用房屋都向東莞金迅發(fā)制品有限公司租賃取得。雖然海倫哲已經(jīng)收購了東莞金迅發(fā)制品有限公司100%股權(quán)，但是，新宇智能“居無定所”的可能性仍未得以“根除”，進而有可能會對其生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

涉嫌虛構(gòu)營收抬升估值

除了上述問題需要考慮外，新宇智能報告期內(nèi)的營業(yè)收入也是異常的，其對本次資產(chǎn)評估值是否合理可能會帶來一定的沖擊。

《草案》披露，新宇智能在報告期內(nèi)營業(yè)收入出現(xiàn)大幅增長，特別是2017年相比2016年營收增長明顯（見表1），增幅高達73.63%，2018年預(yù)期也將繼續(xù)增長。然而，新宇智能持續(xù)增長的營業(yè)收入真實嗎？

數(shù)據(jù)顯示，2017年新宇智能營業(yè)收入增長了73.63%，在一般情況下，與營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量及應(yīng)收款項也必然會出現(xiàn)相同規(guī)模的增長，但2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”同比只增長了52.81%，應(yīng)收款項同比卻大幅增長了106.30%，如此情況說明公司很可能為了做大營收規(guī)模而放松了商業(yè)信用政策，進而帶來了收款風(fēng)險的放大、資金使用成本的提升。事實上，報告期內(nèi)新宇智能賬齡超過1年的應(yīng)收款項也確實出現(xiàn)了較大增長。

對于新宇智能而言，在其2017年應(yīng)收款項的增長率大幅“上躥”下，新增債權(quán)與同期營業(yè)收入以及現(xiàn)金流之間是不能形成合理匹配的。

數(shù)據(jù)顯示，新宇智能2017年營業(yè)收入達到了11599.38萬元，考慮17%增值稅銷項稅額影響，含稅營業(yè)收入達到了13571.27萬元。同年，新宇智能的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為6827.36萬元，預(yù)收款項也相比上一年年末減少了831.61萬元，由此可發(fā)現(xiàn)與本年度營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量達到了7658.97萬元。從理論上講，現(xiàn)金流與營收勾稽后的差額是需要形成相應(yīng)債權(quán)的，即這一年應(yīng)有5912.30萬元未收到現(xiàn)金的含稅營業(yè)收入體現(xiàn)為債權(quán)新增。

可事實上新宇智能2017年的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”有7716.50萬元、壞賬準備有754.16萬元，合計的8470.66萬元相比2016年年末相同項目金額只增加了4384.22萬元。這就讓人感到奇怪了，實際新增債權(quán)相較理論新增債權(quán)明顯少了1528.08萬元，即公司存在1528.08萬元含稅收入既沒有收到現(xiàn)金，也沒有獲得新增債權(quán)的支持。需要注意的是，這1528.08萬元的偏差值在后續(xù)的評估中為估值的提升是起到很大支撐作用的。

同樣的方法測算2018年上半年情況，也有671.31萬元的含稅營業(yè)收入既沒有收到現(xiàn)金，也沒有被記到應(yīng)收款項之中，同樣是存在虛構(gòu)的可能。

可能少計成本虛增利潤

根據(jù)《草案》，新宇智能的毛利率跟同行業(yè)上市公司相比是有顯著不同的。報告期內(nèi)，新宇智能主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.84%、40.78%及33.48%，近兩年的毛利率有著明顯的上升，而《草案》中披露的5家同行業(yè)上市公司鋰電生產(chǎn)設(shè)備毛利率平均值卻是下降的，分別只有37.89%和36.70%，那么，這是否意味著未上市的新宇智能盈利能力要強于同行業(yè)上市公司呢？

實際情況可能并非如此，根據(jù)新宇智能披露的采購與存貨的變化情況測算，其成本很可能是不準確的。《草案》披露，2017年新宇智能向主要供應(yīng)商采購了2323.10萬元，占總采購金額的32.59%（如表2），由此可推算出，這年的總采購金額為7128.26萬元。

一般情況下，在這樣的總采購規(guī)模之下，必然有相應(yīng)的經(jīng)營規(guī)模與之相對應(yīng)，具體體現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)成本之中的直接材料，以及存貨中各類庫存產(chǎn)品的材料成本的增加。

《草案》顯示，新宇智能2017年的主營業(yè)務(wù)成本之中有5367.86萬元是直接材料，占比83.75%，可見主營成本之中原材料的占比相當高。如果說直接材料成本的核算是沒有問題的，那么，除了已經(jīng)完成產(chǎn)銷過程并結(jié)轉(zhuǎn)到主營成本的部分之外，總采購之中應(yīng)當還有1760.40萬元需要體現(xiàn)在存貨之中，體現(xiàn)為相應(yīng)存貨原材料成本的增加額。

在2017年年末的存貨之中，457.13萬元的原材料比上一年年末增加120.78萬元，理論上將有1639.62萬元的采購進入了生產(chǎn)過程，并在年末的時候作為在產(chǎn)品、產(chǎn)成品（包括庫存商品和發(fā)出商品）的材料成本使得存貨出現(xiàn)相應(yīng)的增加。

可實際上，這一年在產(chǎn)品、庫存商品和發(fā)出商品的合計金額只有1875.88萬元，相比上一年年末相同項目合計金額只新增了445.53萬元，整體上遠遠少于理論上應(yīng)該增加的1639.62萬元材料成本。而如果考慮到直接材料占主營成本的比例83.75%去估算在產(chǎn)品和產(chǎn)成品的庫存增加金額之中所包含的材料成本，則實際上只能體現(xiàn)出373.13萬元原材料成本的增加，即還有1266.49萬元的采購金額既沒有結(jié)轉(zhuǎn)到主營成本之中，也沒有體現(xiàn)為存貨材料成本的增加。

同樣的方法分析2018年上半年數(shù)據(jù)，同樣得出公司有454.11萬元的采購沒有得到主營業(yè)務(wù)成本和存貨相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，年化后的金額超過了900萬元。由此，實在讓人懷疑《草案》所披露的主營業(yè)務(wù)成本中直接材料的金額是存在被少計的可能。

多變的大客戶存在很大風(fēng)險

《草案》披露，新宇智能大客戶是非常不穩(wěn)定的，這對其未來業(yè)績增長帶來了很大不確定性。

報告期內(nèi)，新宇智能前五大客戶的占比在41.8%至77.77%之間，從大客戶出現(xiàn)名單看，重復(fù)出現(xiàn)率非常低（如表3），如此結(jié)果就為公司的經(jīng)營帶來了一定的不確定性。因為在鋰電池生產(chǎn)過程中，設(shè)備專用性較強且為非標產(chǎn)品，這就需要新宇智能根據(jù)客戶的不同需求制定不同的產(chǎn)品方案，而大客戶不穩(wěn)定則會導(dǎo)致新宇智能產(chǎn)銷情況有很大不確定性。

《草案》還披露，新宇智能與主要客戶的業(yè)務(wù)合同不存在明顯的簽訂周期，這意味著，公司能否跟大客戶繼續(xù)合作、合作多長時間等問題也是不能自主預(yù)知并把握的，而是隨時根據(jù)客戶的需求而定的。如此情況下，《草案》卻能夠預(yù)測新宇智能未來業(yè)績能夠快速增長，這實在讓人懷疑其預(yù)測的根據(jù)是否具有合理性。

當然，過高的業(yè)績預(yù)期也帶來過高的業(yè)績承諾。交易對方承諾，新宇智能2018～2020年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3300萬元、4600萬元和5100萬元，即這三年合計凈利潤相當于2017年全年凈利潤2164.48萬元的152.46%、212.52%和235.62%?？删颓拔姆治鰜砜?，新宇智能不論是在營收還是成本方面都是存在很大疑問的。同時《草案》還披露，報告期內(nèi)海倫哲的商譽是并購巨能偉業(yè)、連碩科技形成的，本次交易一旦完成，則海倫哲商譽將達到59742.47萬元，占上市公司交易完成后總資產(chǎn)337606.10萬元的17.70%。如此就意味著，如果在新宇智能業(yè)績一旦不達標下，則很可能導(dǎo)致上市公司商譽大幅減值，進而影響當期利潤表現(xiàn)。