我為什么堅持做空特斯拉

盧國韜 何艷

作為美國遭遇機構做空最多的股票之一，特斯拉當下處境并不樂觀，其CEO埃隆·馬斯克于8月7日在Twitter透露考慮私有化后，股價當日大漲11%，然而隔日在美國證券交易委員會（SEC）就馬斯克發(fā)推文稱考慮私有化一事發(fā)出詢問函后，股價自387美元一路下行，至目前已回到了300美元附近。與此同時，市場中有關特斯拉產能、質量、成本等問題也被媒體曝光。

美國對沖基金投資經理盧國韜從特斯拉CEO馬斯克發(fā)出私有化“戲言”到他可能面臨的司法責任，從產能不足到合格率問題，從自動駕駛安全隱患到強大律師團隊的滅火效率等多個角度，闡述了他做空特斯拉的理由。

盧國韜的表述，雖然只是一家之言，但從中卻可看出一個投資者在基本面研究上投入之深，其做空的觀點頗具代表性。對于特斯拉和馬斯克，目前市場中多空雙方仍各執(zhí)一詞，由此說明其身上仍存在著很多值得探討的地方。

特斯拉私有化“方案”僅問世17天即遭遇夭折。17天的鬧劇牽扯出諸多問題，如此次事件的背后，馬斯克本人是否因“玩火”而辭職？長期困擾特斯拉的產能、合格率等問題能否解決？消費者關心的自動駕駛安全問題，為什么美國主流媒體報道消息少之又少？作為一家極富創(chuàng)新精神的企業(yè)，為何美國機構不看好而長期做空？

美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜目前正做空特斯拉股票，他對特斯拉進行了長期追蹤，并堅持基本面分析投資方法。盧國韜身居紐約，掌握了大量前沿信息，針對特斯拉私有化一事，盧國韜對《紅周刊》記者表示，特斯拉私有化消息剛剛爆出時，他很快判斷這是一個謊言，而折騰17天后的“方案”夭折證實了他當時的判斷?！榜R斯克已經多次證明他并不適合擔任一家大型上市公司的CEO。如果特斯拉能請一個人來分擔馬斯克的工作，即使是像Facebook一樣，請一個人來承擔COO的工作，我可能都會考慮，是不是不應該再做空這只股票，因為做空的部分因素已經不存在了?！北R國韜如是說。

特斯拉因私有化而麻煩纏身

《紅周刊》：特斯拉私有化的鬧劇背后引出很多問題，甚至可能涉及法律問題。您覺得馬斯克會因取消特斯拉私有化這事而辭職嗎？

盧國韜：我認為不會。首先因為他非常在意特斯拉的股票。據我們多方面調查，特斯拉的股票對馬斯克來說是最重要的財產，有可能占到他個人財產的80%甚至90%。雖然SpaceX（太空探索技術公司）大概值二十billion（十億）美元估值，但它畢竟是私有公司，不能隨意在二級市場進行大規(guī)模交易。其次，馬斯克習慣進行關聯交易來保障他的資金，比如像上一次SolarCity（美國太陽城公司）面臨困境，如果沒有特斯拉用現金整個買下公司股權的話，SolarCity基本上就倒閉了。當時我們正在做空SolarCity，據我們了解，該公司當時基本上借不到貸款來維持公司運行，馬斯克作為特斯拉和SolarCity最大的股東明顯在左手賣給右手。我不知道為什么SEC沒有進行關聯交易調查?？傊?，我覺得馬斯克不會主動辭職，除非SEC認定他犯法，董事會認為馬斯克不再適合擔任特斯拉CEO，那時可能會將他解職。此外，馬斯克本人是Solarcity最大的股東的同時，他的親戚（堂兄弟）Lyndon Rive當時是SolarCity的CEO。目前馬斯克的親弟弟也在特斯拉董事會擔任董事。

《紅周刊》：關于特斯拉私有化這件事，馬斯克先高調表示特斯拉將私有化，17天后卻又取消了私有化計劃，如此匆匆忙忙，其中有何玄機？

盧國韜：在私有化消息剛爆出來時，我直覺判斷這是一個謊言。一般來講，現在美國允許公司的CEO通過Twitter或其他社交媒體向市場發(fā)布消息，這個方式本身是可以的，但這樣的消息是需要事前征得律師及董事會同意的，而馬斯克在宣布私有化時卻沒有這樣做。另外這個消息出來的時候，主要投資銀行和大型基金（包括共同基金和私募基金）都公開說不知情，特斯拉自己的公關和律師部門也完全保持沉默，只有一個非常小的理財顧問公司GerberKawasaki的CEO跳出來說特斯拉公司單獨對他證實了這個私有化交易，而不是對整個投資市場。

前面我談到過，馬斯克非常在意特斯拉的股價，這不僅涉及到他個人財富的原因，還有特斯拉自身的財務狀況問題。特斯拉有大量的可轉債，這些可轉債的債轉股定價在360美元，如果特斯拉股價超過360美元左右，那些可轉債就會被轉化成股份，屆時特斯拉的財務負擔就會減輕很多。馬斯克提出私有化的說法，有非常大的動機是想使特斯拉的股價保持在360美元以上。

從馬斯克發(fā)布私有化消息的前期過程來看，我個人的觀察是：幾個月前第一季度財報電話會后特斯拉股票下跌。馬斯克說做空者會有一個“rude awakening”。他首先在二級市場公開買入了一些特斯拉的股票，但是沒有對股價產生任何實質影響。然后在二季度財報電話會上主動道歉，展示了一點成熟，確實提高了股價。在他發(fā)Twitter大概一周之前，有一位做空特斯拉股票的對沖基金經理在接受一家主要媒體采訪時稱，即使自己的判斷全錯，做空特斯拉也沒多大風險，因為特斯拉不會被私有化。原因是現在特斯拉公司的市值已經超過GM（通用汽車），而特斯拉目前的年銷售數量約是GM年銷售量的1%，特斯拉目前的市場價格已經完全包含了未來可能的最大成功。馬斯克于是在8月7日借著沙特主權基金從二級市場買入一些特斯拉股票的消息的“東風”發(fā)了這個所謂私有化的消息。

馬斯克自己表示，在他發(fā)Twitter之前一周曾跟董事會某些成員提過私有化建議，從實際情況來講，如果這些對話確實發(fā)生過，也應該是不正式的、私下的討論，而且沒有正式的收購邀約。因為在馬斯克發(fā)Twitter前一天，特斯拉剛剛向SEC提交了季報10-Q，如果那個時候公司已經在正式考慮私有化，季報里應該是會對此有所披露的，但實際上并沒有。換句話說，從公司角度講，這種情況即使有，也是在非常不正式的階段。馬斯克知道上述那個媒體采訪，很可能是直接導致馬斯克發(fā)布私有化消息的原因之一。當然，還有其它一些原因，如服藥，這一點大家可以搜索相關報道，我就不說了。另外，馬斯克在發(fā)完twitter的第一時間就給另一個做空特斯拉股票的對沖基金經理送了一盒非常短的短褲，再次證明他非常痛恨做空者。

總體來說，馬斯克實際上在公開場合說了很大的謊，在沒有任何資金契約的情況下，說私有化“funding secured”（資金到位）。這次之所以鬧得沸沸揚揚，是因為司法層面的原因：這幾周各大電視臺請了很多前SEC專門負責調查的律師上電視采訪，這些律師都說必須要有真憑實據才能說“funding secured”，一般就是合同白紙黑字有投資方提供資金，這樣才能說服SEC確實是“funding secured”。而這次顯然是馬斯克的一面之詞。有數位前SEC的律師在電視上說，基本上可以判斷馬斯克“funding secured”的說法沒有事實根據，應該追查他的法律責任。但過了幾天SEC才公布確實在對事件進行調查，顯然SEC最開始很可能想讓事情過去，對照此前SolarCity的關聯交易一事也沒有被調查。

《紅周刊》：SEC真的會追查下去嗎？

盧國韜：真的追查的話，馬斯克面臨司法責任可能性很大，因為特斯拉本身受到的司法調查就不止這一起。在最近這兩周里，SEC對特斯拉已經啟動了兩個分頭調查，一個是“funding secured”的說法是不是明確誤導市場，第二是此前關于Model 3量產目標的說法，是否在知情的情況下故意誤導市場。除此以外，還有其他方面的調查，包括自動駕駛導致的死亡事件。即使在美國，有關特斯拉自動駕駛導致死亡事件也只是在一些小眾媒體才能看到相關信息，因為事情一出來，律師馬上就給捂了蓋子，速速跟受害者達成和解，大的媒體上是看不到相關報導的。所以我認為，特斯拉最出色的團隊并不是工程師，而是律師團隊，因為他們滅火工作非常有效。另外，特斯拉車出事故的比例較傳統汽車制造商高太多，這并不是說它的絕對數量多，因為特斯拉的車少，事故絕對數量還是很小的，但比例實在太高了，所以現在被調查，但特斯拉并不披露這樣的調查。

對馬斯克而言，最好的結局是SEC并不對其采取實際措施，我相信這是有可能的，因為從過去的經驗看，美國監(jiān)管機構對自己的有一定影響的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者相對寬松。是否真追查下去完全要看SEC自身的意愿，現在看這個意愿不是很強烈。

產能、質量、成本因素困擾著特斯拉

《紅周刊》：特斯拉上市以來，產能問題就一直飽受爭議，您前面也提到SEC就Model 3量產目標的說法正在進行調查，您覺得產能問題在年內能解決嗎？

盧國韜：我覺得產能問題的解決日期并不具有很好的確定性。之前特斯拉表示，車設計是designed for manufacturing（以制造為目標），從這個角度講它確實跟傳統車的設計有很大不同。我沒有看過設計圖，但據說它零部件的總數量大概是普通轎車的1/3、1/4左右，特斯拉大量減少了零部件數量，一方面講這是好事，如果做得好，確實可以加快裝配速度；但從另一個角度講，減少了那么多零部件，從具體的設計來講，可能就是把以前的數個零部件合成了一個零部件，就單個零部件而言，實際上會導致從制造到組裝的復雜程度都有所提高，這對生產裝配來講是問題。

另外還有具體裝配工藝流程的問題。除了保時捷、法拉利這些一年才賣幾萬輛奢侈車之外，其他做大眾市場的車廠從焊接一直到最后的組裝都有相當程度的自動化。特斯拉面臨Model 3產能問題，暫時還無法真正解決自動化問題，而大量使用人工裝配。特斯拉90%的雇員都是工廠員工，它的組裝效率同傳統車廠相比很低，而這還只是組裝車的效率，還沒有說最后質檢的問題。只從組裝效率來講，Model 3產能只能跟那些每年只賣幾萬輛的奢侈車廠相比。由此來說，也說明它的整個組裝線是非常不成熟的，這可能跟那些設計的零部件的復雜程度是有關系的。特斯拉曾表示在上一個季度末的最后一周產能達到了5000輛，但是用了兩條生產線24小時運轉。據我測算，單條生產線在正常滿負荷運轉，也就是每天兩班倒共20小時，每周6天，需要時間對組裝線進行維護的情況下，大概一周只能生產1700輛，離真正每條線每周5000輛的目標還很遠。

還有一個重要問題是組裝線下來的車質檢通不過。我無法確定現在特斯拉Model 3下線后通過它自己質檢的合格率有沒有達到50%。根據我搜集的數據，特斯拉每周能夠達到的產量跟實際上能夠交付給客戶的量相比，中間差距是非常大的。有一名我覺得相對可靠的對沖基金經理測算過，他認為不合格率達到80%以上。如此情況下，這就不僅僅是產能的問題，也是成本的問題，因為如果生產了很多車在下了生產線之后發(fā)現不合格，即使按照自己的標準也不能送給用戶，那每量車成本會有多大？所以特斯拉盈利狀況不僅受困于產能原因，還受成本質量因素影響，這與其生產線不成熟是有很大關系的。

《紅周刊》：特斯拉表示，將通過在中國建廠來解決產能問題，對此，您怎么看？

盧國韜：從產能的角度來講，現在主要問題是生產出來的東西不合格。生產不合格問題不是說在中國建一個新廠就能解決的，如果產品大部分都合格，廢品率只有千分之一或萬分之一，或者達到傳統汽車制造廠商的水平，則盈利能力馬上會改變，其它問題就迎刃而解。但如果合格率問題不解決或停留在目前水平上，那幾乎就不用考慮盈利了。

在上一個季度，馬斯克曾表示每一輛Model 3都是掙錢的（毛利），但說的是都賣出去的是掙錢的，實際上它還存在大量的庫存積壓（質檢不通過的Model 3）。馬斯克7月初在自己發(fā)的Twitter上宣告達到產能目標用的英文是“factory gated 5000 car”，意思是從生產線上下來堆在廠門口的Model 3數量達到了5000輛，實際上這個數量是下了組裝線但還沒有走質檢這道工序的產量。所以，即使達到了產量目標，還要看合格率有多少，多少輛車能夠送給訂購的客戶，客戶在車交付的時候驗車后是否拒收，而不是只看從生產線上下來了多少輛車。

《紅周刊》：您提到特斯拉在中國建廠與產能沒有關系，那它進入中國的目的是什么？

盧國韜：特斯拉本身財務狀況很差，中國給它貸款的單位，我們統稱為銀行，好像不太介意這樣的風險。我懷疑有相當多的新債務（銀行貸款為主要形式）會用這個新廠設備、廠房做抵押。一旦出現債務違約，廠房、設備都會歸銀行所有。中國有銀行愿意貸款給特斯拉，因為汽車行業(yè)是一個巨大的就業(yè)機會的來源。從特斯拉的角度來講，因為廠房建在免稅區(qū)，人力生產成本較目前為低，至少還靠近中國市場，即使美國的債務違約，只要在上海不發(fā)生債務違約就還具有一定的生產能力。那如何才能在上海貸款不違約呢？我覺得在談判過程中，特斯拉一定會以新技術和大量就業(yè)機會為誘餌爭取到跟美國債務相比更有利的貸款條款。

據彭博介紹，特斯拉在中國的汽車銷量在過去一年內達到了20億美元，已經是在美國之外的第二大市場。從生產角度看，特斯拉在中國造車并銷售，以此在不加重自己在美國市場的財務壓力的同時擴大產能服務快速增長的中國市場，這是一個很有吸引力的想法。

《紅周刊》：您提到特斯拉產能的問題是受制于合格率，這個問題解決起來難度很大嗎？

盧國韜：難度應該非常大。回到特斯拉造車的情況，按平均水平來講，它的每一個零部件的復雜程度都比普通車高，而且它本身對于自動化造車這件事是外行，此前比較貴的Model S和Model X之所以能夠造出來，而且合格率也還不錯，是因為那個工廠是原來GM（通用汽車）和Toyota（豐田）合資建造使用的，生產線已經運行過幾年。后來GM和Toyota取消了與該工廠的合作項目，特斯拉就買下了這家工廠，廠里很多東西包括整個生產過程都已經被調試并且實際運營過，而且Model S和Model X生產量并不大，導致在生產Model S和Model X的時候，生產組裝過程的問題并沒有被暴露出來。

但是，Model 3是面向大眾市場量產的一款車，用全新的生產線量產就導致它的組裝問題一下就暴露出來了。如果特斯拉本身在組裝方面的問題沒有解決，那么它現在就需要大量使用人工來替代機器工作，回過頭來講，機器的成本是固定的，做的越多，平均每輛車成本越小，公司掙的越多。而大量使用人工的話，每輛車的成本基本固定。我目前還看到的多起案例顯示客戶付了全款，以為下一周車就會送到，可結果車一直沒送到，而且特斯拉不告訴用戶什么時候會送到，全款也不退。這些跡象的存在讓我感覺它距離真正解決問題，無論是產量還是質量問題，還有很大差距。

另外，市場很多人都混淆了兩個概念，一個是銷售量問題，一個是能不能有效率地制造出來的問題，現在看來，特斯拉還停留在有效制造這個階段。還有，很多人認為解決了產能問題就沒有問題了，但我的觀點不太一樣，即使特斯拉解決了生產這個大問題，它還將面臨銷售方面的問題。

《紅周刊》：在我的印象中，特斯拉是供不應求的，可您為什么說其銷售是有問題的？

盧國韜：到目前為止特斯拉還沒有什么競爭對手，但是從2019年開始，到2021年、2022年左右，陸續(xù)大概會有20多款純電動車上市，它們基本上和特斯拉一樣或者具有更好的性能和電池容量等，質量更可靠，這些電動車將直接投向消費者市場，到時候特斯拉獨占市場幾乎是不可能的。所以即使特斯拉能夠生產出來，也未必能很好銷售出去。另外，特斯拉還有一個巨大的障礙，就是跟別的電動車相比，它已經用光了聯邦政府給最終購車者的每輛車7500美元的補貼，而每一個競爭對手還有至少20萬輛電車每輛7500美元的聯邦補貼沒有用。（注：7500美元補貼大約相當于低配Model 3價格八折或者高配Model 3價格八五折）

該有人站出來為馬斯克分擔壓力了

《紅周刊》：在美國市場上，有很多機構一直在樂于做空特斯拉，這是什么原因？

盧國韜：原因其實很簡單，比如特斯拉的財務狀況就非常差，稍微分析一下財務狀況就給人馬上就要倒閉的這種感覺。此外我上面說過，馬斯克本人及特斯拉有意無意地誤導資本市場和消費者。至于Model 3合格率和Model 3正常銷售量的問題，我需要通過各種渠道搜集數據，反復驗證我的想法是否成立。總之越分析越會看空這個公司。

《紅周刊》：特斯拉股價達到300多美元，說明市場中仍有很多資金在看多??！

盧國韜：是有很多看多特斯拉的力量，但最近已經有一些新的變化了。比如最近特斯拉兩個最大的公募基金投資者，上一個季度就減持了大約1/4。其中，資產大概在1萬億以上的美國富達投資集團減持特斯拉就是一個比較大的信號，市場情緒可能在向負面情況發(fā)展。實際上以前不少投資者可能都在等Model 3量產，因為那才是真正能掙錢的產品，但現在發(fā)現可能掙不了錢，做不出來，即使做出來也可能賣不出去，由此他們可能會改變主意。

《紅周刊》：對特斯拉來說，馬斯克的決策很關鍵，其決定著特斯拉的方向，但在今年4月份，卻有股東提出改選，認為是馬斯克大權獨攬導致了特斯拉今天的困局。您覺得是這樣嗎？

盧國韜：事實上，這是很多創(chuàng)業(yè)者都面臨的同樣問題，作為創(chuàng)業(yè)者需要有創(chuàng)新性的想法，但是當公司規(guī)模越做越大時，需要一個管理者，而這些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者通常是不勝任的，因為他們從來沒有做過一家非常大的公司的管理者。

像Facebook的扎克伯格就非常明白，他意識到公司需要有個大管家這樣的角色，Google剛上市的時候，也是要找一個大管家角色做CEO，把管理和日常運營部分拿走，創(chuàng)業(yè)者本人則注重技術創(chuàng)新，服務公司大的戰(zhàn)略方向就可以了。馬斯克跟其他創(chuàng)新者很不一樣，他小時候有自閉癥，當然這不一定是壞事，愛因斯坦也有自閉癥，他們非常容易集中精力做好一件事，但并不擅長跟人打交道和管理一家大公司。馬斯克跟一般創(chuàng)業(yè)者相比還很特別之處在于，那些創(chuàng)業(yè)者可能要么不知道怎么管理，要么管得很松，或者管得很差，但馬斯克的風格是micromanagement（微管理），不但要告訴員工要完成什么，還要告訴他們具體怎么去完成，不僅包括直接向他報告這一層，可能具體到一個廠房組裝線的工人他都要去指導。

在我看來，如果特斯拉請一個人來分擔馬斯克的工作，即使是像 Facebook一樣，請一個人來承擔COO的工作，我可能都會考慮，我是不是不應該再做空這只股票了，因為做空的部分理由已經不存在了。但只要還是馬斯克一個人在這家公司，我認為我做空風險有限。如果馬斯克離開了特斯拉，從大的機構投資者角度來講，未必是個壞消息，但是我相信對很多散戶來講，馬斯克離開特斯拉，他們一定會賣掉這家公司股票，因為他們買特斯拉是因為他們崇拜馬斯克。從馬斯克個人角度講，他是很不愿意把管理角色交給別人的。

聲明：

盧國韜所述信息來源真實，秉承客觀公正理念，因其空頭身份客觀存在，所分析內容僅供參考，不做投資理由。