并購 “達(dá)人”博瑞傳播高溢價(jià)勇闖并購“地雷陣”

王宗耀

從博瑞傳播目前經(jīng)營模式和業(yè)績表現(xiàn)來看，雄風(fēng)重振壓力巨大，因此本次并購重組能否順利完成就顯得非常重要。然而，就并購草案披露的相關(guān)信息來看，本次超高溢價(jià)收購的標(biāo)的似乎存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下了危機(jī)。

近幾年業(yè)績狀況令人擔(dān)憂的博瑞傳播，于今年3月進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序，啟動了對現(xiàn)代傳播和公交傳媒的并購，停牌時(shí)間已經(jīng)過去半年多，其重組程序仍在進(jìn)行中。今年8月，博瑞傳播發(fā)布了2018年半年度報(bào)告，從報(bào)告披露的內(nèi)容來看，公司上半年?duì)I業(yè)狀況仍在惡化中，營業(yè)收入同比下滑了21.68%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤雖然相比去年同期有所好轉(zhuǎn)，但仍虧損了1075萬元。

就博瑞傳播目前的經(jīng)營模式和業(yè)績表現(xiàn)來看，雄風(fēng)重振壓力巨大，因此本次并購重組能否順利完成就顯得非常重要，然而就并購草案披露的信息來看，本次超高溢價(jià)收購的標(biāo)的似乎是有一定風(fēng)險(xiǎn)存在的，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下危機(jī)。

并購“達(dá)人”的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購草案披露，博瑞傳播此次并購的標(biāo)的公司有兩家，一家叫公交傳媒，主要從事公共交通系統(tǒng)廣告媒體資源運(yùn)營；另外一家叫現(xiàn)代傳播，于2018年3月才成立，與博瑞傳媒此次并購啟動時(shí)間點(diǎn)幾乎一致，其一成立便擁有成都市公交廣告的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，但至本次并購草案披露的時(shí)點(diǎn)，這家公司還尚未開始真正運(yùn)營。值得注意的是，現(xiàn)代傳播與博瑞傳播均為同一控股股東傳媒集團(tuán)控股的公司，該公司似乎就是為了博瑞傳播此次并購而成立的。

以評估基準(zhǔn)日2018年3月31日測算，公交傳媒6209.71萬元的凈資產(chǎn)評估值為6.01億元，評估增值5.39億元，增值率高達(dá)868.09%?，F(xiàn)代傳播評估值為3.99億元，因還沒有開始經(jīng)營，其資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)，即所擁有的成都市公交廣告的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。

對于本次并購的目的，用上市公司自己的話來說是“嘗試通過并購重組，整合戶外廣告資源，充分發(fā)揮廣告業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)同效應(yīng)，尋求新的利潤增長點(diǎn)。”然而希望雖然是美好的，但前景似乎并不樂觀。

2015年成功借殼新嘉聯(lián)而登錄A股市場的*ST巴士就是博瑞傳播進(jìn)行并購的一面鏡子。該公司當(dāng)時(shí)主要從事的是公交移動電視媒體廣告運(yùn)營業(yè)務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)，其主營業(yè)務(wù)與博瑞傳播此次并購的主要標(biāo)的公司公交傳媒是十分相似的。在2015年*ST巴士借殼新嘉聯(lián)時(shí)，*ST巴士前身巴士在線的評估溢價(jià)也是相當(dāng)?shù)母?，?dāng)時(shí)巴士在線全部股東權(quán)益價(jià)值為16.85億元，較經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值增值了16.21億元，增值率高達(dá)2530.32%。

然而，過高溢價(jià)則意味著商譽(yù)的大幅增長，在*ST巴士完成借殼后不久，2017年該公司的經(jīng)營狀況便出現(xiàn)惡化，業(yè)績一落千丈，凈利潤大幅虧損了20.33億元。究其原由，是*ST巴士無法完成業(yè)績承諾而導(dǎo)致商譽(yù)出現(xiàn)了大幅減值。

其實(shí)，不僅*ST巴士的過往經(jīng)歷是一面鏡子，值得進(jìn)行同行業(yè)并購的博瑞傳播借鑒，而博瑞傳播自身的并購歷史也是需要博瑞傳播反思的。

據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，博瑞傳播自2003年就開始進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)并購了。2003年時(shí)，其與子公司出資4500萬元收購了四川博瑞教育有限公司；2009年，收購了成都夢工廠網(wǎng)絡(luò)信息有限公司（以下簡稱“夢工廠”）100%的股權(quán)；2012年1月，增資控股了常州天堂網(wǎng)絡(luò)科技有限公司；同月，收購?fù)瓿沙啥紳珊昙稳鹞幕瘋鞑ビ邢薰?5%的股權(quán)；2012年2月，收購?fù)瓿杀本┥颀堄慰萍加邢薰?00%的股權(quán)；2013年，收購北京漫游谷信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“漫游谷”）70%的股權(quán)；同年11月，還投資1.24億元收購了浙江杭州瑞奧戶外廣告公司65%的股權(quán)和深圳盛世之光公司51%的股權(quán)，并實(shí)際控股這兩家公司；2016年，收購?fù)瓿沙啥价h博瑞卓英幼兒園100%的股權(quán)；2018年的今天，公司再次計(jì)劃并購現(xiàn)代傳播與公交傳媒。

在博瑞傳播多年來持續(xù)不斷的并購下，其“戰(zhàn)績”又是如何呢？若從公司近年來的業(yè)績表現(xiàn)來看，其并購之路似乎走的并不算成功。就拿2009年其斥資數(shù)億元并購夢工廠100%的股權(quán)來看，當(dāng)時(shí)標(biāo)的公司截至2009年4月30日的凈資產(chǎn)為2510.00萬元，而上市公司卻以4.81億元的價(jià)格將其收到手中，被交易資產(chǎn)增值率高達(dá)1824%。可最終實(shí)現(xiàn)的結(jié)果來看，夢工廠2010年和2011年連續(xù)兩年均未達(dá)成當(dāng)時(shí)簽訂的業(yè)績承諾。

同樣，2013年以10.36億元收購的漫游谷70%的股權(quán)的最終結(jié)果也是差強(qiáng)人意的。在2014年度及2015年度，漫游谷均未達(dá)成約定的業(yè)績目標(biāo)，進(jìn)而使得博瑞傳播不得不根據(jù)《購股協(xié)議》于2014年度調(diào)減應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和商譽(yù)1.02億元，2015年度調(diào)減應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和商譽(yù)7868.15萬元。

需要注意的是，也正是針對漫游谷的揮金如土并購，使得博瑞傳播的經(jīng)營業(yè)績就此走上不歸路，營業(yè)收入從2013年時(shí)的15.96億元下滑到了2017年末的8.94億元，下滑幅度高達(dá)43.99%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤也從最高時(shí)2013年的3.28億元，一路下滑到2017年凈利潤在扣除非經(jīng)常性損益后虧損了6577萬元。今年上半年，雖然扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤在同比上有所好轉(zhuǎn)，但仍然還虧損1075萬元。

除了越來越不堪回首的業(yè)績表現(xiàn)，博瑞傳播的毛利率和凈利潤率也在一路下滑中。2013年時(shí)，其毛利率還高達(dá)48.55%，可到了2017年末，毛利率只有24.34%了；凈利潤率也由2013年的25.53%下滑到2017年的2.73%。

隨著毛利率的下滑，博瑞傳播營業(yè)收入也在持續(xù)減少中，現(xiàn)金創(chuàng)造能力也是越來越捉襟見肘，2017年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額竟然出現(xiàn)1.8億元的凈流出，這對于經(jīng)營狀況越來越差的博瑞傳播來說，無疑是個(gè)壞消息，因?yàn)閷τ谝患移髽I(yè)來說，若沒有了造血能力，其經(jīng)營狀況就很可能會進(jìn)入惡性循環(huán)中。

當(dāng)然，持續(xù)并購所帶來過高的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)也是不容小覷的。正如我們前文所述，博瑞傳播有著豐富的并購歷史，其在早期并購中形成了大量的商譽(yù)，比如其在并購夢工廠時(shí)就形成了3.64億元的商譽(yù)，而在并購漫游谷時(shí)也形成了8.04億元的商譽(yù)，然而這些年所并購的公司業(yè)務(wù)承諾不達(dá)標(biāo)，使得博瑞傳播經(jīng)常對商譽(yù)進(jìn)行減值處理。截至2018年6月末，博瑞傳播仍然有10.92億元的商譽(yù)，占其凈資產(chǎn)的比例將近30%。如今，一旦本次并購獲得成功，則其商譽(yù)又將會大幅增加，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例很可能會超過凈資產(chǎn)的三分之一以上，這對于扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤已經(jīng)連續(xù)數(shù)年為負(fù)的博瑞傳播來說壓力不小，一旦并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，隨著商譽(yù)減值計(jì)提，則業(yè)績又將遭遇重創(chuàng)，屆時(shí)不排除公司會有被“披星戴帽”的可能。

被并購標(biāo)的業(yè)績成長性令人擔(dān)憂

過往年度的連續(xù)并購失敗，似乎并未讓博瑞傳播從中吸取教訓(xùn)，此次并購標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)率仍然很高。其中，公交傳媒資產(chǎn)增值率高達(dá)868.09%，而現(xiàn)代傳播3.99億元資產(chǎn)中，也有3.89億元為“成都市公交廣告經(jīng)營權(quán)”評估的無形資產(chǎn)價(jià)值。按理說，如此高的資產(chǎn)增值率，被并購標(biāo)的應(yīng)該有不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)才合理，可事實(shí)如何呢？

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，在公交傳媒2017年的營業(yè)收入相較2016年的9429.66萬元下降到了9049.19萬元、下降幅度4.04%的背景下，公司凈利潤卻從2349.03萬元增長到了3792.46萬元，增幅達(dá)61.45%。然而作為一家溢價(jià)率超高的公司，營業(yè)收入不增反降是個(gè)必須要重視的問題，因?yàn)闆]有持續(xù)穩(wěn)定的營收增長是無法保證自己長期穩(wěn)定的業(yè)績增長的，即便是某一階段能夠通過降低成本提高利潤，但對于企業(yè)長期發(fā)展來說，增長空間也是有限的。以2018年1～3月份的凈利潤表現(xiàn)來說，公交傳媒年化后的凈利潤也不過3600多萬，比2017年凈利潤還低。

分析公交傳媒凈利潤同比實(shí)現(xiàn)61.45%增長的原因，期間費(fèi)用的大幅減少很關(guān)鍵。根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，公交傳媒2017年的銷售費(fèi)用比2016年減少了726.66萬元，管理費(fèi)用也比2016年減少了68.8萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少了143.24，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少金額高達(dá)938.7萬元，占到公交傳媒當(dāng)年凈利潤的24.75%。

那么，公交傳媒到底采用了什么方法能夠?qū)崿F(xiàn)期間費(fèi)用大幅減少的呢？并購草案給出的解釋是，公交傳媒2017年對營銷政策的調(diào)整，導(dǎo)致部分營業(yè)收入需遞延處理，同時(shí)取消了回款獎(jiǎng)勵(lì)及代理營銷費(fèi)，同比大幅降低了銷售費(fèi)用，且當(dāng)年不存在大額壞賬計(jì)提，此外公交傳媒2017年度收到的政府補(bǔ)助較2016年多。而對于管理費(fèi)用的下降，其解釋為2017年業(yè)績下降，公交傳媒2017年度發(fā)放的績效獎(jiǎng)金相應(yīng)有所減少，導(dǎo)致當(dāng)年管理費(fèi)用中的職工薪酬下降。

然而，在正常情況下，對于一家快速發(fā)展的企業(yè)來說，職工薪酬是會隨著企業(yè)的發(fā)展而不斷增加的，也只有這樣才能刺激員工的積極性，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。而公交傳媒的營業(yè)收入減少既然是因?yàn)檎哒{(diào)整所導(dǎo)致的，那么在企業(yè)凈利潤增加下，職工薪酬應(yīng)該是有所增加才合理，可奇怪的是，公交傳媒卻反其道而行之，職工的薪酬不增反減。從其現(xiàn)金流量表看，2017年支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金比2016年不但沒有增加，反而減少了數(shù)萬元。顯然，對于這種有損職工權(quán)益的行為，難道公交傳媒就不怕傷害到職工的積極性，進(jìn)而影響到企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展嗎？更為重要的是，公交傳媒這種做法似乎也不應(yīng)該是一家快速發(fā)展企業(yè)所應(yīng)具有的表現(xiàn)。而對于這樣一家連職工薪酬合理待遇都無法保障的企業(yè)，博瑞傳播卻以8倍多的溢價(jià)進(jìn)行并購，真的合理嗎？

業(yè)務(wù)狀況“地雷”

此外，公交傳媒業(yè)務(wù)情況也是不容樂觀的。根據(jù)并購草案披露，公交傳媒的主營業(yè)務(wù)有自營業(yè)務(wù)和委托經(jīng)營業(yè)務(wù)。其自營業(yè)務(wù)主要為自營候車亭廣告業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)自營業(yè)務(wù)收入分別為6728.63萬元、4098.97萬元和1233.63萬元，公交傳媒自營業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為71.36%、45.30%和51.03%。與2016年度相比，公交傳媒2017年度自營業(yè)務(wù)收入及其占當(dāng)期營業(yè)收入的比例均有大幅下滑。雖然公交傳媒自營業(yè)務(wù)的銷售均價(jià)較高，但是其上刊率卻很低，并購草案披露，公交傳媒自營候車亭大牌的上刊率僅分別為57.80%、33.13%和41.73%。目前來看，這一狀況似乎仍未得到有效改善。

公交傳媒委托經(jīng)營業(yè)務(wù)主要包括委托經(jīng)營候車亭廣告業(yè)務(wù)、公交車身廣告業(yè)務(wù)、公交車內(nèi)看板廣告業(yè)務(wù)和公交車載電視廣告業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，其委托經(jīng)營業(yè)務(wù)收入分別為2701.03 萬元、4950.22萬元和1184.00萬元，委托經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為28.64%、54.69%和48.96%。2017年委托經(jīng)營業(yè)務(wù)收入同比大幅上升的主要原因是公交傳媒于2017年內(nèi)完成了838輛可用于發(fā)布商業(yè)廣告的公交車身廣告資源的交接工作，自2017年起新增公交車身商業(yè)廣告委托經(jīng)營收入。

問題在于，其增加的838輛車上廣告資源提供的是固定收入，即使2017年公交傳媒存在新增收入的情況，其營業(yè)收入依然出現(xiàn)下降，如此情況下，其未來營業(yè)收入的增加又能夠從何而來呢？此外，根據(jù)并購草案介紹，委托經(jīng)營業(yè)務(wù)雖然上刊率高，但是其銷售均價(jià)要遠(yuǎn)低于自營業(yè)務(wù)。因此其即使采用了將自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槲薪?jīng)營業(yè)務(wù)的辦法，但想要增加營業(yè)收入也是存在不小困難的。

公交傳媒的主要市場在成都，具有很強(qiáng)的地域性，這本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，而其主營的廣告業(yè)務(wù)終端客戶又主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、快消及醫(yī)美等四大行業(yè)，其終端客戶行業(yè)分布比較集中，不管是城市的經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化，還是相關(guān)行業(yè)客戶未來對公交廣告投放金額大幅減少，都會對公交傳媒未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

實(shí)際上，公交傳媒也確實(shí)正在承受著這些風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)并購草案披露，受地產(chǎn)市場調(diào)控政策及可供開發(fā)地塊減少等影響，成都市地產(chǎn)市場在2017年出現(xiàn)了一定程度的供不應(yīng)求情況，導(dǎo)致地產(chǎn)廣告投放量大大降低。而其在報(bào)告期內(nèi)，自營業(yè)務(wù)中來自于房地產(chǎn)行業(yè)的廣告收入出現(xiàn)逐年下降的趨勢，收入占比分別為34.55%、12.60%和2.09%。這種狀況之下，公交傳媒未來想要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展著實(shí)不易。

總體看來，博瑞傳媒此次并購是面臨著不少風(fēng)險(xiǎn)的，然而公司仍愿意以很高的溢價(jià)去并購公交傳媒，其更大的可能是與并購雙方的內(nèi)在關(guān)系有一定關(guān)聯(lián)。

并購草案披露，博瑞傳媒的第一大股東博瑞投資與第二大股東新聞賓館的出資企業(yè)均為傳媒集團(tuán)，合計(jì)間接控制上市公司33.57%股權(quán)。同時(shí)，傳媒集團(tuán)還持有公交傳媒70%股權(quán)，系公交傳媒的控股股東。而現(xiàn)代傳播則是由傳媒集團(tuán)成立的公司。因此，此次并購雙方是屬于同一控制人控制下的公司，是名副其實(shí)的關(guān)聯(lián)交易。而正是有這層關(guān)系的存在，即使被并購標(biāo)的存在再多的不利因素，博瑞傳播還是愿意以高溢價(jià)去收購的。