馳援上市公司，“新版救市”如何突圍

張俊鳴

對(duì)散戶投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)楣蓛r(jià)下跌套牢而“炒股炒成股東”是最大的夢(mèng)魘，但對(duì)上市公司的實(shí)際控制人來(lái)說(shuō)，股價(jià)下跌最頭痛的問(wèn)題，則在于可能讓自己不再是股東，其中的癥結(jié)就在于高比例的股權(quán)質(zhì)押。在無(wú)法追加抵押物的情況下，一些上市公司大股東被迫交出苦心經(jīng)營(yíng)多年的公司控制權(quán)，由此帶來(lái)的質(zhì)押股份被強(qiáng)平，不僅對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成極大的壓力，也會(huì)造成上市公司管理層的動(dòng)蕩。近期，有關(guān)深圳市安排數(shù)百億資金馳援上市公司的報(bào)道見(jiàn)諸媒體，多家上市公司也發(fā)布公告證實(shí)國(guó)資入股?！靶掳婢仁小痹诰燃钡耐瑫r(shí)，如何形成長(zhǎng)效機(jī)制更令人期待。

拆解股權(quán)質(zhì)押地雷迫在眉睫

股權(quán)質(zhì)押成為近年來(lái)不少上市公司大股東，尤其是民營(yíng)企業(yè)融資的重要手段。在民企融資相對(duì)困難的情況下，擁有上市公司的股權(quán)一度成為“硬通貨”，不僅有市場(chǎng)價(jià)格錨定融資額度，流動(dòng)性也遠(yuǎn)比未上市公司來(lái)得強(qiáng)。正因?yàn)槿绱?，在前兩年一度出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的情況下，不少金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于從事股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務(wù)。而一些大股東也利用公司估值較高的時(shí)候，將股權(quán)質(zhì)押出去，獲取資金收購(gòu)資產(chǎn)，意圖未來(lái)再通過(guò)定增以更高估值注入上市公司，實(shí)現(xiàn)第二次獲利。這一金融鏈條隨著股市的調(diào)整而終止，不少上市公司的大股東無(wú)力繼續(xù)追加抵押物，已經(jīng)質(zhì)押的股權(quán)面臨強(qiáng)平。

強(qiáng)平不僅會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)形成直接沖擊，還會(huì)造成管理層的變更，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響，進(jìn)一步削弱市場(chǎng)對(duì)公司的信心。而大股東失去控制權(quán)之后，融資渠道收窄，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響更是難以估算，形成火燒連營(yíng)式的惡性循環(huán)。盡管2017年以來(lái)監(jiān)管層出臺(tái)一系列措施，控制質(zhì)押比例、延緩強(qiáng)平節(jié)奏，但面對(duì)幾乎“無(wú)股不押”的現(xiàn)狀，也無(wú)法快速收效，拆解股權(quán)質(zhì)押地雷已經(jīng)迫在眉睫。

投入資金，更注入信用

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，化解股權(quán)質(zhì)押危局有助于股價(jià)止跌企穩(wěn)，而對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，更大的意義則在于搶救實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上市公司不僅是全社會(huì)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的企業(yè)，更有眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)，其穩(wěn)定發(fā)展在很大程度上代表了經(jīng)濟(jì)的晴雨表。因此，深圳的“新版救市”實(shí)質(zhì)上不是救股市，而是救實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在“新版救市”中，國(guó)資除了投入資金之外，更注入民企相對(duì)稀缺的金融信用。民企相對(duì)國(guó)企融資難是多年來(lái)存在的客觀事實(shí)，如今通過(guò)實(shí)際控制人的變更，融資渠道將有所拓寬，難度和利率也將隨之下降。在降準(zhǔn)釋放大量流動(dòng)性的情況下，國(guó)資注入的信用有望將相對(duì)低廉的資金引入上市公司，成為其融資的重要助力。

不過(guò)，也正因?yàn)閲?guó)資注入的信用十分寶貴，選擇接受救援的公司需要精挑細(xì)選。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力突出，長(zhǎng)期認(rèn)真耕耘實(shí)業(yè)，只是因?yàn)橐粫r(shí)資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題而陷入困境的公司和大股東，才是真正需要救助的對(duì)象。而對(duì)于那些熱衷于各種熱門概念注入、頻繁變更主業(yè)的公司，則“新版救市”應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離，以免造成金融資源的無(wú)謂浪費(fèi)，甚至出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的局面。

市場(chǎng)化“救市”是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)

除了深圳，全國(guó)各地也有一些地方國(guó)資陸續(xù)出手支持上市公司，一場(chǎng)搶救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“新版救市”正在悄然展開。除了國(guó)資力量之外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，調(diào)動(dòng)社會(huì)各方面資源，采用市場(chǎng)化的“救市”才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。一些手握巨資的保險(xiǎn)公司和私募基金，都可引入成為市場(chǎng)化“救市”的資金提供方。這些金融機(jī)構(gòu)不僅可以提供更多元的資金管道，對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，可以提供不同于國(guó)資的思考角度。

除了增加資金提供方之外，市場(chǎng)化“救市”的另一個(gè)指標(biāo)則是注入資金的方式，包括可交換債、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等均可納入考慮范圍，甚至采用多工具組合的模式。在2008年金融海嘯期間，巴菲特旗下的伯克希爾公司對(duì)華爾街投行高盛的“救市”之舉，采取的就是“優(yōu)先股+認(rèn)股權(quán)證”的模式，伯克希爾公司出資50億美元購(gòu)買年息10%的優(yōu)先股，同時(shí)獲得行權(quán)價(jià)為115美元/股的認(rèn)股權(quán)證。最終，巴菲特注入的資金和信用讓高盛逐步走出金融海嘯的泥淖，而巴菲特也通過(guò)優(yōu)先股股利和回購(gòu)增值、認(rèn)股行權(quán)差價(jià)獲得32億美元的收益，投資回報(bào)率高達(dá)64%。在這樁“救市”中，高盛和巴菲特都獲得了雙贏，這也正是現(xiàn)在“新版救市”所應(yīng)追求的目標(biāo)。

而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，上市公司被救助能夠緩解一時(shí)的困局，對(duì)股價(jià)也能提供一定的支持，但絕非走牛的萬(wàn)靈丹。將相關(guān)個(gè)股當(dāng)成熱門題材短炒，并不符合“新版救市”搶救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出發(fā)點(diǎn)，對(duì)于市場(chǎng)化“救市”的長(zhǎng)期性、艱巨性，投資者需要有充分的預(yù)期。