在消費(fèi)和科技行業(yè)尋找左側(cè)布局機(jī)會

趙康杰

“市場在本輪下跌過程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢，未來大概率會繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場信心尚未恢復(fù)，筑底過程就會比較復(fù)雜。我們現(xiàn)在的倉位僅有三成，未來應(yīng)該不會將持倉降至更低的水平。對于投資者來說，我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)有一個偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會了?！?/p>

今年以來A股市場“跌跌不休”，使包括高毅、景林、淡水泉等知名私募紛紛“折戟”，這其中也包括了以“逃頂”著稱的深圳老牌私募翼虎投資。數(shù)據(jù)顯示，翼虎投資今年整體凈值累計跌幅高達(dá)15.45%，超過了2015年股災(zāi)1.0-3.0期間9.42%的最大回撤幅度。不過，面對旗下產(chǎn)品的凈值波動，翼虎投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理余定恒卻表示“并不擔(dān)心”，他向《紅周刊》記者透露，目前翼虎投資的倉位水平已經(jīng)降至三成，同時認(rèn)為現(xiàn)在市場中已經(jīng)存在偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會。

余定恒認(rèn)為，在信用依然較為緊張的市場環(huán)境下，中小民營企業(yè)的信用風(fēng)險和業(yè)績風(fēng)險還沒有得到完全釋放，所以應(yīng)該更加偏重對有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。而落地到具體行業(yè)，消費(fèi)（大眾消費(fèi)）、科技等行業(yè)將存在不錯的投資機(jī)會。

左側(cè)布局機(jī)會隱現(xiàn)

《紅周刊》：翼虎投資的風(fēng)控能力一直很不錯，但今年以來還是出現(xiàn)了整體凈值相對較大幅度的下滑，這主要是因為市場因素嗎？

余定恒：出現(xiàn)凈值回撤的主要還是受底倉影響較大。今年以來，市場環(huán)境不太樂觀，我們對于產(chǎn)品的倉位也進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，由最初五六成降低到只有三成，很靈活也很主動。我們的整體凈值已經(jīng)出現(xiàn)了止跌回升的跡象，對于未來凈值波動，我們不太擔(dān)心。

《紅周刊》：您是怎樣看待當(dāng)前市場環(huán)境的？有沒有加倉計劃？

余定恒：從宏觀層面來看，國內(nèi)市場從年初的緊貨幣、緊信用為特征的去杠桿，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳跋鄬捤傻呢泿艩顟B(tài)。一般來說，貨幣松緊決定著市場的估值中樞，而信用松緊決定著企業(yè)的業(yè)績風(fēng)險。在這樣一個貨幣邊際轉(zhuǎn)好，但信用依然較緊的市場環(huán)境下，現(xiàn)在A股市場并不存在太大的流動性風(fēng)險，場內(nèi)高杠桿已經(jīng)出清完，公募、社保、QFII等長線資金在加大布局?？梢耘袛?，市場整體估值或許已經(jīng)調(diào)整見底，但企業(yè)的信用風(fēng)險和業(yè)績風(fēng)險還沒有得到完全釋放。

市場在本輪下跌過程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢，未來大概率會繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場信心尚未恢復(fù)，筑底過程就會比較復(fù)雜。我們現(xiàn)在的倉位僅有三成，未來應(yīng)該不會將持倉降至更低的水平。對于投資者來說，我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)有一個偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會了。

《紅周刊》：左側(cè)布局的話，布局哪些標(biāo)的呢？

余定恒：前面提到，現(xiàn)在市場中企業(yè)的信用風(fēng)險和業(yè)績風(fēng)險還沒有得到完全釋放，但這主要是指中小民營企業(yè)，具備龍頭地位的公司并不存在這方面的影響，所以我們更加偏重對有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。今年以來，我們可以明顯看到，沒有業(yè)績的公司基本得不到市場認(rèn)可，從某種程度上來說，A股已經(jīng)出現(xiàn)了一些港股化的跡象——市場的風(fēng)險偏好在變化，投資者結(jié)構(gòu)也在變化，價值投資的特征越來越明顯。A股市場已經(jīng)和過去不太一樣了。而對于細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會，我們比較看好包括消費(fèi)（大眾消費(fèi)）和科技在內(nèi)的幾個行業(yè)，當(dāng)前我們僅剩的三成倉位基本也都布局在這幾個領(lǐng)域當(dāng)中。

避開估值陷阱

重點(diǎn)關(guān)注云業(yè)務(wù)和芯片業(yè)務(wù)

《紅周刊》：您看好大眾消費(fèi)的邏輯是什么？

余定恒：還是從宏觀環(huán)境來看，當(dāng)前國內(nèi)居民消費(fèi)略顯疲軟，經(jīng)濟(jì)下行壓力也比較大?？蛇x消費(fèi)雖然周期性比較弱，但也是具備了一定的周期屬性，在這個時點(diǎn)上投資可選消費(fèi)可能就不是一個太好的選擇。如果在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時候，投資白酒、家電等行業(yè)將會帶來非常豐厚的回報，但目前可能就要另當(dāng)別論了。相比之下，我們更傾向于當(dāng)前在大眾消費(fèi)領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會，如在調(diào)味品行業(yè)中挖掘一些需求確定且有穩(wěn)定業(yè)績支撐的標(biāo)的。如果這樣的標(biāo)的在未來能夠存在估值切換的機(jī)會，我相信將會有一個不錯的布局機(jī)會。

《紅周刊》：您剛才也說到比較關(guān)注科技行業(yè)的投資機(jī)會，具體聊聊吧？

余定恒：在科技行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)中我們還是比較看好云業(yè)務(wù)。目前，云業(yè)務(wù)的服務(wù)模式分為IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、PaaS（平臺即服務(wù)）和SaaS（軟件即服務(wù)）。SaaS其中最具市場化，也是我們最關(guān)注的服務(wù)模式。這種服務(wù)模式的提供商為企業(yè)搭建信息化所需要的所有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施及軟件、硬件運(yùn)作平臺，并負(fù)責(zé)所有前期的實(shí)施、后期的維護(hù)等一系列服務(wù)，企業(yè)無需購買軟硬件、建設(shè)機(jī)房、招聘IT人員，即可通過互聯(lián)網(wǎng)使用信息系統(tǒng)。這就導(dǎo)致這種服務(wù)模式非常有效率，云化產(chǎn)品在一次投入之后，后面的邊際成本會非常低。我們之前投資過太極股份，但是這類公司總體上還是偏向于解決方案，并不是我們心目中最喜歡的那種傾向于云計算和大數(shù)據(jù)的數(shù)字化業(yè)務(wù)，不過公司目前也正在轉(zhuǎn)型過程中，轉(zhuǎn)型成果尚待觀察。

芯片行業(yè)我們也有關(guān)注?？傮w來看，A股芯片上市公司主要涉及封裝和設(shè)計業(yè)務(wù)，并非處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)公司也相對較少。芯片的核心肯定在于技術(shù)研發(fā)，但與高通等公司相比，國內(nèi)芯片公司依然存在較大的代差，沒有太多投資機(jī)會。不過在芯片代工環(huán)節(jié)，我倒認(rèn)為在香港上市的中芯國際算是唯一一家不錯的企業(yè)，政府對該企業(yè)的扶持力度很大。但是這家企業(yè)最大的問題是增收不增利——2017年公司主營業(yè)務(wù)收入31億元，凈利潤僅有1.8億元，根據(jù)最新披露的中報數(shù)據(jù)，公司今年上半年實(shí)現(xiàn)營收17億元，凈利潤也僅有0.8億元。對于這樣的公司我們可能會持續(xù)關(guān)注，等到它能夠真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利，我們才會考慮布局。

尋找“落難公主”

《紅周刊》：您主張逆向投資，那您是怎么做的？

余定恒：逆向投資好比尋找“落難公主”，在好公司處于低谷時挖掘更多的投資機(jī)會，避免在整個產(chǎn)業(yè)和公司股價的景氣度高位去買入。其實(shí)，判斷公司是否處于景氣周期的高位并不難，我們會以所選擇標(biāo)的過往多年的估值水平的中值作為參考標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)配置的比例和股價的絕對漲跌幅也可以作為我們的參考依據(jù)。

今年以來白酒板塊的機(jī)構(gòu)配置比例處于歷史高位，而且經(jīng)過去年股價的大幅上漲，整個行業(yè)的估值水平仍然不便宜。白酒龍頭可以適當(dāng)配置，但顯然不存在逆向投資的機(jī)會。

《紅周刊》：有沒有具體的逆向投資案例可供分享？

余定恒：最近有一個在高位逆市場情緒賣出的案例。我們在去年上半年曾經(jīng)以每股6元的價格買入永輝超市。不過，隨著公司股價在短短半年時間就由每股6元上漲至12元，我們在每股10元左右的位置選擇了清倉。

當(dāng)時買入永輝超市的時候考慮到生鮮領(lǐng)域的高頻次消費(fèi)屬性不僅不受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，反而會反哺線上，再加上永輝超市提出的合伙人制度和超級物種這種新業(yè)態(tài)的實(shí)驗，我們認(rèn)為永輝超市發(fā)展前景比較廣闊。但隨著永輝超市在二級市場日益受到追捧，我們發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力明顯趕不上市值增速——2016-2017年，在股價翻倍的情況下，永輝超市的營收規(guī)模由490億元增長至580億元，凈利潤僅由12億元增長至16億元。當(dāng)然，從長期來看，永輝超市脫穎而出的可能性很大，只不過現(xiàn)在尚處于業(yè)績的兌現(xiàn)期，超級物種等“燒錢”項目的成本投入在未來能否得到回報還不得而知。而且京東、阿里也紛紛入局新零售，行業(yè)競爭格局惡化。目前來看，永輝超市的市盈率下降到40倍也不能算便宜，過高的估值需要時間來消化，這個過程將會比較曲折。

《紅周刊》：您認(rèn)為，在當(dāng)前的市場環(huán)境中有哪些值得關(guān)注的逆向投資機(jī)會？

余定恒：之前我們關(guān)注過一家研究生豬疫苗的上市公司叫作生物股份。由于生豬養(yǎng)殖不景氣、行業(yè)競爭加劇等因素，今年上半年生物股份的利潤出現(xiàn)下滑。雖然公司已經(jīng)推出豬用O-A二價口蹄疫疫苗，但豬肉價格目前仍處于周期性的下行通道當(dāng)中，國內(nèi)也尚未爆發(fā)大規(guī)模的口蹄疫疫情。在沒有行情也沒有疫情的環(huán)境下，生物股份還沒有進(jìn)入拐點(diǎn)。如果豬肉價格在未來能夠企穩(wěn)回升，或者出現(xiàn)大規(guī)模疫情，生物股份或許存在逆向投資的機(jī)會。不過，隨著中牧股份等競爭對手相繼加碼口蹄疫疫苗的發(fā)展力度，行業(yè)競爭格局也出現(xiàn)了變化，哪家公司能夠在競爭中脫穎而出，還無法定論。