盛屯礦業(yè)接盤“自家兄弟”，標的資產(chǎn)高溢價合理性存疑

古銘

被收購標的四環(huán)鋅鍺給出的高業(yè)績承諾背后卻是兌現(xiàn)壓力明顯，與此同時，四環(huán)鋅鍺報告內(nèi)現(xiàn)金流異常、毛利率持續(xù)下滑、周轉(zhuǎn)資金緊張等一系列現(xiàn)實問題的存在，讓此次關(guān)聯(lián)交易充滿疑點。

近日，盛屯礦業(yè)發(fā)布公告稱，為提升資源綜合利用和產(chǎn)品精深加工水平，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買曾在新三板掛牌的四環(huán)鋅鍺其余97.22%股份，收購資產(chǎn)交易價格為213874.60萬元，評估增值141.02%。通過本次交易，被收購標的四環(huán)鋅鍺的鋅鍺冶煉業(yè)務(wù)與上市公司業(yè)務(wù)形成上下游協(xié)同串聯(lián)，產(chǎn)業(yè)鏈更加完善，并進一步提升上市公司在有色金屬全產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化水平。

值得注意的是，此次被收購的四環(huán)鋅鍺所給出的高業(yè)績承諾背后卻是兌現(xiàn)壓力明顯，與此同時，報告期內(nèi)（2016年至2018年1～6月），四環(huán)鋅鍺現(xiàn)金流異常、毛利率持續(xù)下滑、周轉(zhuǎn)資金緊張等一系列現(xiàn)實問題的存在，讓此次關(guān)聯(lián)交易充滿疑點。

大股東獲利豐厚

四環(huán)鋅鍺曾在新三板掛牌，其掛牌以來的股份交易情況并不多，基本集中在2017年年初和年末時間段，當時的成交價格均為2.34元/股。今年1月，雖然成交了一筆價格為3元/股的交易，但交易數(shù)量卻僅為1手。

或是新三板中的清冷交易現(xiàn)實已經(jīng)不能滿足股東心目中的股權(quán)增值和融資目的，在新三板徘徊兩年之后選擇摘牌。而就在其摘牌后不久就被上市公司盛屯礦業(yè)看中，以資產(chǎn)溢價141.02%的價格收購。

并購草案顯示，本次交易雙方的控股股東均為盛屯集團，這就意味著針對四環(huán)鋅鍺的收購是“自己人”出手，而正是自己人出價，高企的溢價交易使得包括盛屯礦業(yè)控股股東盛屯集團在內(nèi)的各位四環(huán)鋅鍺股東們，都賺得盆滿缽滿。然而，這種高溢價交易合理嗎？

并購草案披露，上市公司盛屯礦業(yè)控股股東盛屯集團于2015年5月向四環(huán)電鋅（后更名為四環(huán)鋅鍺）增資注冊資本2億元，獲得后者51%的股權(quán)，形成對四環(huán)鋅鍺的控股權(quán)。隨后該公司又在四環(huán)鋅鍺于新三板掛牌后，在2016年11月再次增資8260萬元。兩次合計28260萬元的增資使得盛屯集團共獲得四環(huán)鋅鍺50.12%股權(quán)。

如今，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買四環(huán)鋅鍺97.22%股權(quán)，以交易對價213874.60萬元測算，四環(huán)鋅鍺整體估值將高達219990.33萬元，而以這個估值反推盛屯集團所持有的50.12%股權(quán)價值，則其持股對價為110259.15萬元，與其2015年和2016年兩次增資合計投入的成本28260萬元相比，增值約8.2億元，增值率高達290.16%。除了四環(huán)鋅鍺控股股東“賺到”的，各位“小弟”即少數(shù)股東們所持有的47.10%股份以評估值測算，也將由此次收購獲得6.07億元的增值。

需要注意的是，此次交易并不是上市公司以現(xiàn)金方式收購的，而是擬通過向交易對方非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買四環(huán)鋅鍺合計97.22%股權(quán)的。通常來說，采取增發(fā)股份模式高溢價收購的做法，對于交易雙方同屬同一大股東控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)而言，不排除有對大股東利益輸送嫌疑的，畢竟如此做法對上市公司中的其它少數(shù)股東不利，攤薄了其手中持股權(quán)益。

另外值得一提的是，四環(huán)鋅鍺的各位股東、董事、監(jiān)事、高管及其親屬在本次重組首個公告日前六個月內(nèi)（即自2018年2月25日至2018年8月24日）還集中購買了盛屯礦業(yè)股票，少則數(shù)千股，多則數(shù)十萬股，甚至達到百萬股以上（如表1所示），雖然恰逢市場暴跌讓這些買入深套，但反思其當初為何會集中買入的原因，還是有一定想像空間的，畢竟在并購重組前六個月內(nèi)是最容易產(chǎn)生內(nèi)幕信息的，而四環(huán)鋅鍺的股東、董監(jiān)高們的集中買賣上市公司股票的行為又是否提前獲知了內(nèi)幕交易信息呢？

業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

那么，此次針對四環(huán)鋅鍺資產(chǎn)進行高溢價收購的理由又是什么呢？

交易草案披露，四環(huán)鋅鍺控股股東盛屯集團承諾在2018年年末至2021年年末，四環(huán)鋅鍺累計實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、3.4億元、6.0億元、8.6億元，后三年的凈利潤增長率同比達到142.86%、76.47%和43.33%。從業(yè)績承諾金額來看，前兩年呈現(xiàn)出快速增長趨勢。

然而，四環(huán)鋅鍺雖然承諾業(yè)績并不低，但能否實現(xiàn)卻是有不確定性。以其2018年業(yè)績承諾1.4億元來說，相較公司2017年的7504萬元扣非凈利潤幾近翻倍，而若相較其2018年1～6月所實現(xiàn)的扣非凈利潤3817.66萬元而言，則更意味著公司在下半年要實現(xiàn)上半年2倍以上的扣非凈利潤才能達標。

回顧四環(huán)鋅鍺此前三年，即2015年至2017年凈利潤分別實現(xiàn)2072.55萬元、5200.37元和7504.2萬元的現(xiàn)實，這意味著2018年需要實現(xiàn)的扣非凈利潤將是2017年的近一倍，這對于上半年營業(yè)收入只有2017年全年一半，扣非后凈利潤也只有4312.87萬元，銷售毛利率相比2017年出現(xiàn)下滑的四環(huán)鋅鍺而言，是有明顯壓力的。更為重要的是，從四環(huán)鋅鍺此前披露數(shù)年中報、年報凈利潤實現(xiàn)情況看，其經(jīng)營過程中并沒有體現(xiàn)出明顯周期性，上下半年業(yè)績實現(xiàn)額大致相當，并沒有出現(xiàn)某一年的下半年出現(xiàn)利潤暴增情況。

或許是對標的公司未來業(yè)績能否達標信心不足，上市公司在并購草案中也提示了風(fēng)險，“如果標的公司經(jīng)營情況未達預(yù)期，可能導(dǎo)致業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，進而影響上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績和盈利水平，并導(dǎo)致上市公司每股收益在短期內(nèi)出現(xiàn)下滑、即期回報被攤薄”。當然，在方案中，并購標的的大股東也給出業(yè)績補償方案，不過值得注意的是，其同時還表示“……公司制定的上述措施不等于對公司未來利潤做出保證，投資者不應(yīng)據(jù)此進行投資決策，投資者據(jù)此進行投資決策造成損失的，公司不承擔賠償責(zé)任。”

毛利率持續(xù)下滑

在2018年上半年營收同比增長33.22%、扣非后凈利潤同比增長43.17%的情況下，四環(huán)鋅鍺2018年全年要想實現(xiàn)扣非凈利潤翻倍是有一定壓力的，除非是其營收規(guī)模繼續(xù)大幅增長的同時，毛利率也將出現(xiàn)大幅增長，但事實上，四環(huán)鋅鍺毛利率在報告期內(nèi)卻是持續(xù)下滑的。

并購草案顯示，2016年，四環(huán)鋅鍺的毛利率還達到了11.99%，可到了2017年則下滑到10.15%，今年上半年下滑至8.86%。營收、扣非后利潤雖然都是在增長，但盈利的效率卻是在明顯下降中，長此以往，只可能會導(dǎo)致企業(yè)增收不增利現(xiàn)象愈發(fā)明顯。

值得注意的是，四環(huán)鋅鍺大客戶明顯集中現(xiàn)象也使得公司的議價能力偏弱，在一定程度上會影響到企業(yè)毛利率增長的。報告期內(nèi)，四環(huán)鋅鍺的前五大客戶銷售收入占比分別達到68.84%、74.63%和77.98%，占比不但比較高，而且呈現(xiàn)增加的趨勢。如此表現(xiàn)就意味著，如果四環(huán)鋅鍺在未來不積極拓展新客戶，一方面銷售量將受到限制，另一方面則在議價能力、利潤水平上將處于不利的地位。

與此同時，還有一個現(xiàn)象是讓人奇怪的，即在四環(huán)鋅鍺大客戶中，還出現(xiàn)兼為主要供應(yīng)商的公司。例如，金川邁科金屬資源有限公司在報告期內(nèi)穩(wěn)居四環(huán)鋅鍺前五大客戶之列，對其銷售額高達3.32億元、2.81億元和1.18億元，同時，該公司也出現(xiàn)在2018年上半年四環(huán)鋅鍺前五大供應(yīng)商之中。不但如此，石棉縣四匯貿(mào)易有限公司與四環(huán)鋅鍺的關(guān)系既是大客戶，又是主要供應(yīng)商。如此雙重身份的公司，四環(huán)鋅鍺與其交易是否公允就難以讓人分辨清楚了。

既然毛利率出現(xiàn)下滑趨勢，而大客戶集中的情況又使得四環(huán)鋅鍺在議價能力上處于劣勢，再加上主要客戶與主要供應(yīng)商的復(fù)雜關(guān)系，四環(huán)鋅鍺要想在業(yè)績承諾期里實現(xiàn)業(yè)績的高速增長，明顯是有一定壓力的。

現(xiàn)金流異常

除了毛利率下滑的擔憂，四環(huán)鋅鍺報告期內(nèi)的財務(wù)數(shù)據(jù)也是有一定的疑點的。

并購草案披露，四環(huán)鋅鍺2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1.83億元，而同期的凈利潤卻為7663.37萬元，兩者差異超過了2.5億元。而到了2018年時，則是上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額高達2.47億元，但是同期凈利潤卻只有4269.51萬元。凈利潤表現(xiàn)與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額反向表現(xiàn)讓人疑惑。

2017年，四環(huán)鋅鍺的營業(yè)收入為21.75億元（如表2），在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)該考慮作為價外稅的17%增值稅銷項稅額影響，則這年的含稅營業(yè)收入達到了25.44億元。依據(jù)財務(wù)勾稽原理，含稅營業(yè)收入必然有相應(yīng)的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營債權(quán)新增金額或者現(xiàn)金流量流入與之相匹配，否則財務(wù)數(shù)據(jù)中某些數(shù)據(jù)肯定出現(xiàn)失真。

四環(huán)鋅鍺應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款具有在各期期末金額都比較小的特點，其2017年年末金額僅有0.25億元，相比上一年年末該項目的1.27億元金額減少了1.02億元。從應(yīng)收款項的大幅減少來看，這很可能是相應(yīng)的經(jīng)營債權(quán)實現(xiàn)了收款，或者是進行了票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓等債權(quán)處置，不過不論如何，最終結(jié)果還得跟現(xiàn)金流量流入數(shù)據(jù)相匹配。根據(jù)這樣的勾稽原理，理論上與這年營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量流入應(yīng)該有26.46億元左右才合理。

可事實上，四環(huán)鋅鍺2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”卻為26.67億元，大于上述理論現(xiàn)金流入的26.46億值，兩者之間相差了0.21億元。與此同時，對經(jīng)營現(xiàn)金流帶來影響的還有預(yù)收賬款的變化，其是預(yù)先收到的但是還不滿足收入確認條件的現(xiàn)金流量，需要在現(xiàn)金流量中剔除。2017年，四環(huán)鋅鍺期末1.54億元預(yù)收賬款余額相比年初余額減少了0.75億元。在剔除0.75億元預(yù)收賬款減少的影響，則現(xiàn)金流量與含稅營業(yè)收入之間的差異由0.21億元擴大至0.96億元。如此結(jié)果也就意味著，公司有約1億元現(xiàn)金流入去向不明。

2018年1～6月存在同樣的情況，在營業(yè)收入11.83億元的基礎(chǔ)上，考慮17%增值稅稅率的影響，則含稅營業(yè)收入有13.84億元。同期應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計新增了0.22億元，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為17.75億元，預(yù)收款項新增了3.22億元，幾項數(shù)據(jù)互相勾稽后，則有0.91億元的現(xiàn)金流量流入去向不明。

雖然今年5月增值稅稅率由17%下調(diào)至16%對其含稅營收總額有一定影響，但考慮到上半年大部分時間都在執(zhí)行原稅率，而且交易草案也沒有詳細披露各月的營業(yè)收入金額，實際上，這里按17%稅率分析還是偏謹慎的，如果按16%更低稅率去計算，則上述差異將會更加明顯。

總的來看，在一年半的時間里，公司差不多近2億元現(xiàn)金流入去向不明的情況，與此同時，并購草案也未提示公司存在票據(jù)背書的情況，如此情況下，就需要企業(yè)解釋這部分資金去向了。

資金窘境難改

一方面是大筆現(xiàn)金收入去向不明，另一方面則是四環(huán)鋅鍺在資金鏈環(huán)節(jié)也比較緊張。

報告期內(nèi)，雖然四環(huán)鋅鍺2016年至2018年1～6月的營業(yè)收入分別達到13.19億元、21.75億元和11.83億元，但是各期末貨幣資金卻分別只有1009.56萬元、1583.88萬元和5891.62萬元（如表3所示），對比之下，貨幣資金顯得太單薄了，表面上“光鮮靚麗”可實際上卻是“口袋空空如也”。

流動性最強的貨幣資產(chǎn)如此之少，并沒有得到其他流動資產(chǎn)的補充。在四環(huán)鋅鍺的流動資產(chǎn)之中，金額最大的兩項分別是預(yù)付款項和存貨，前者金額在報告期內(nèi)處于1.5億至2.3億元之間，而后者則從3.61億元迅速增加到10.42億元。眾所周知，流動資產(chǎn)之中流動性最差的就是預(yù)付款項和存貨，因為這兩項資產(chǎn)需要經(jīng)過比較長的周轉(zhuǎn)期才能實現(xiàn)資金流入。而除了預(yù)付款項和存貨之外，四環(huán)鋅鍺在報告期內(nèi)的應(yīng)收款項、其他流動資產(chǎn)等也只有數(shù)千萬元。很明顯，從流動資產(chǎn)的構(gòu)成情況看，各項資產(chǎn)并不容易對貨幣資金形成有效的補充。

其實，四環(huán)鋅鍺面臨的資金壓力并不僅僅是在流動資產(chǎn)中所體現(xiàn)的，實際上，更大的壓力是在其負債上。報告期內(nèi)，四環(huán)鋅鍺的短期借款還僅7900萬元，但在第二年就猛增至21500萬元，今年6月末則進一步增加到22450萬元。短期借款的暴增，一方面體現(xiàn)出四環(huán)鋅鍺對現(xiàn)金的需求，另一方面則明顯加重了公司債務(wù)負擔，成本費用大增。

不但如此，隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)營負債也是增長明顯，報告期內(nèi)，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款從期初的13256.54萬元增加到今年上半年末的44275.38萬元，遠遠超過其持有的貨幣資金量和應(yīng)收款項的金額。

除此之外，“一年內(nèi)到期的非流動負債”在2017年高達10401.29萬元，而2018年6月末的數(shù)據(jù)也有5024.46萬元，這些短期非流動負債對四環(huán)鋅鍺的資金量需求也形成重大壓力。

綜合上述，在四環(huán)鋅鍺貨幣資金極少的情況下，流動資產(chǎn)又很難對其形成有效的補充，同時公司還面對著沉重的流動負債壓力，如此的資金局面所隱含的風(fēng)險其實是不言而喻的。進而對盛屯礦業(yè)選擇高溢價收購四環(huán)鋅鍺的合理性產(chǎn)生懷疑，其真的能因此次收購而“提升資源綜合利用和產(chǎn)品精深加工水平”嗎？