五洲國際債券違約引發(fā)多米諾 中江信托與國泰元鑫“踩雷”

惠凱

五洲國際的違約展示出，高負(fù)債擴張無異于飲鴆止渴，一旦宏觀轉(zhuǎn)向、融資受阻，沉重的資金壓力下，企業(yè)違約概率加大，無論是股債，還是非標(biāo)的信托、私募等，都難以獨善其身。

今年8月，長期高負(fù)債發(fā)展的港股上市公司五洲國際所發(fā)債券公開違約后，以關(guān)聯(lián)公司為融資主體的中江金鶴287號、國泰元鑫五洲盈3號等資管產(chǎn)品也無法兌付。有投資人告知記者，她于2017年買了期限為18個月的中江金鶴287號，該產(chǎn)品原本應(yīng)于2018年9月16日到期，但到期后產(chǎn)品卻無法兌付，而中江信托“既沒有對自己作出任何解釋，也沒有表示產(chǎn)品具體延期到何時”。

此外，國泰基金子公司國泰元鑫發(fā)行的五洲盈3號也受到牽連，目前國泰元鑫已經(jīng)起訴融資方五洲國際裝飾城和關(guān)聯(lián)擔(dān)保人舒策城，近日將開庭。

五洲國際負(fù)債經(jīng)營的“不歸路”

今年以來，上市公司違約呈現(xiàn)持續(xù)高發(fā)態(tài)勢，風(fēng)險暴露后往往導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具被投資人用腳投票、二級市價暴跌，并牽連出大量的非標(biāo)融資產(chǎn)品。而五洲國際就是一個典型案例，數(shù)只資管產(chǎn)品、信托計劃至今無法兌付。

資料顯示，五洲國際的主業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、運營，公司于2013年登陸港交所主板。除了上市募資外，五洲國際的關(guān)聯(lián)公司五洲國際裝飾城于2015年取得了非公開公司債的發(fā)行資質(zhì)，發(fā)行規(guī)模10億元；其后又于2016年9月完成第二期15億元私募債的發(fā)行。除標(biāo)準(zhǔn)化的融資方式外，融資方還借助非標(biāo)方式來化解資金饑渴，其中以五洲國際裝飾城為融資主體發(fā)行了國泰元鑫五洲盈3號，以無錫五洲商業(yè)管理有限公司為融資主體發(fā)行了中江金鶴287號。

但實際上，五洲國際的償債能力一直較弱。記者掌握的一份中江信托撰寫的《盡職調(diào)查報告》透露，截至2016年12月，五洲商業(yè)管理有限公司的總資產(chǎn)9.29億元、總負(fù)債6.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為66%、流動比率只有1.4，擔(dān)保方五洲國際2016年末的流動比率和速動比率更是只有0.87、0.21，盡調(diào)報告也坦承“擔(dān)保人流動比率和速動比率絕對值偏低”。

2018年8月20日，16錫洲01未能償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。中誠信研究院分析稱，受經(jīng)濟環(huán)境及地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響，五洲國際裝飾城的投資支出壓力較大，且資金需求依賴于債務(wù)融資，公司杠桿水平較高、面臨較大的短期債務(wù)壓力；業(yè)績上，五洲國際裝飾城2017年上半年凈利潤大幅下滑至0.67億元，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出5.42億元。另外，公司存貨在流動資產(chǎn)中的占比偏高，截至2017年6月末，其占比為73%，且存貨周轉(zhuǎn)率從2014年末的0.34降至2017年6月末的0.13，意味著資產(chǎn)流動性較低；至于現(xiàn)金流，2017年6月末，公司持有現(xiàn)金僅有8.48億元，較2016年末下降61%，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力較低，貨幣資金/短期債務(wù)僅有7.2%，短期償債能力弱。

其實，五洲國際依賴負(fù)債快速擴張的模式早已潛藏風(fēng)險。近幾年，五洲國際在全國先后開發(fā)運營了20個商貿(mào)物流產(chǎn)業(yè)園，已開業(yè)的有無錫五洲裝飾城、大理五洲國際商貿(mào)城等，同時開發(fā)運營了16個以五洲國際/五洲哥倫布命名的城市綜合體項目，基本布局在三線城市，投資性現(xiàn)金流壓力大。

以無錫為例，五洲國際的發(fā)家之地和總部都位于此，這里也是五洲國際的核心開發(fā)區(qū)域，有多處大型商業(yè)地產(chǎn)。一位曾于9月赴無錫調(diào)研的金融業(yè)人士告知記者，最大的感想就是人流不足。“看了3處項目，除無錫五洲工業(yè)城建成較早、商圈已經(jīng)足夠成熟外，其他兩個五洲的商業(yè)地產(chǎn)項目建成都比較晚，商圈尚不穩(wěn)定，空置率也偏高?！?/p>

據(jù)五洲國際公告，截至8月中旬，該公司逾期未償還的貸款本金及債權(quán)人要求提前還款的金額達(dá)24.95億元。但據(jù)記者了解到的消息，五洲國際的總負(fù)債約在百億元左右。

中江信托等機構(gòu)“踩雷”

五洲國際違約后，多只資管產(chǎn)品受到牽連，其中就包括中江信托發(fā)行的中江金鶴287號。中江信托《盡職調(diào)查報告》透露，中江金鶴287號無錫五洲貸款集合信托計劃的融資方為無錫五洲商業(yè)管理有限公司，信托計劃的募資規(guī)模為1.8億元，其中12個月、18個月和24個月到期的規(guī)模分別為3000萬元、5000萬元、1億元。

該文件顯示，為應(yīng)對違約風(fēng)險，融資方和關(guān)聯(lián)方提供了多重?fù)?dān)保：1.提供現(xiàn)房抵押擔(dān)保，抵押率不超過50%；2.五洲國際提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保；3.無錫五洲國際裝飾城提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保；4.實控人提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

一位持有人劉女士告知記者，她在2017年買了期限18個月的中江金鶴287號，半年派息一次，“前兩次都派息正常，原本應(yīng)于2018年9月16日到期、本息兌付，但未準(zhǔn)時到賬”。中江信托在五洲國際違約后，“既沒有作出任何解釋，也沒有表示產(chǎn)品具體延期到多久”。記者也就處置方案等問題咨詢了中江信托方面，有員工表示“我們最近不太方便，等過段時間再聯(lián)系”。

自2017年以來，中江信托已有多只產(chǎn)品公開踩雷或投向違約企業(yè)，其中，投向凱迪生態(tài)的中江金鶴204號，至今仍沒有一個可行的解決方案；另據(jù)了解，發(fā)行于2016年6月的中江信托·金馬6號安徽藍(lán)德集團貸款集合資金信托計劃也在今年出現(xiàn)違約；而投向億陽集團的中江信托140號，該產(chǎn)品之所以能在今年7月到期兌付，業(yè)內(nèi)傳言是以高息從信托業(yè)保障基金手中借得一筆資金才得以墊付，但該傳聞未經(jīng)證實。

除中江金鶴287號外，國泰元鑫發(fā)行的國泰元鑫五洲盈3號也遭遇兌付難。記者獲得的一份名為《國泰元鑫五洲盈3號專項資產(chǎn)管理計劃投資指南》的文件、以及國泰元鑫方面向記者表示，國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的總規(guī)模為1.449億元，期限不超過18個月，預(yù)期收益為7.7%及以上。

還款來源方面，融資方五洲國際裝飾城承諾：1.第一還款來源，企業(yè)經(jīng)營性收入；2.第二還款來源，五洲國際置業(yè)有限公司以其持有的無錫梅村生活購物廣場20537平米自有商業(yè)用房作為抵押品。該廣場位于梅村最繁華的錫義路商業(yè)街核心位置，“截至2017年4月13日，其價值為4.14億元”。此外，無錫五洲國際裝飾城法定代表人兼實控人舒策城、港股上市公司五洲國際共同對國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的本息提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。

單就融資方財務(wù)而言，業(yè)績難言靚麗。產(chǎn)品募集資料中透露的五洲國際裝飾城財務(wù)信息顯示，公司2014年-2016年資產(chǎn)總額分別為181億元、184億元、196億元。2014年-2016年凈資產(chǎn)分別為39億元、39億元、47億元。換言之，同期總負(fù)債分別為142億元、145億元、149億元，讓投資者得以安心的是實力雄厚的關(guān)聯(lián)擔(dān)保方。

盡管已經(jīng)逾期，不過兩只產(chǎn)品的賬面抵押品還算充裕。據(jù)記者了解，中江信托方面曾透露，287號的抵押品的實際抵押率只有30%，換言之變賣抵押資產(chǎn)后完全可以償付本息。中江金鶴287的兩期發(fā)行總規(guī)模為1.8億元，抵押品價值遠(yuǎn)超這個數(shù)字。目前中江信托已經(jīng)對抵押品啟動司法保全。

有投資人猜測，中江信托之所以遲遲未能兌付，是希望能找到合適的接盤買家，等以接近市價出售抵押資產(chǎn)、償付投資人本息后，剩余的部分就能裝入自己的口袋了?！爸薪瘊Q287的利息不超過1500萬元。”一位投資人估算，“如果這一設(shè)想成真，這也將是中江信托多個逾期產(chǎn)品中最好的處置結(jié)果，除償付本息外，還可盈利數(shù)億元?！?h3>非標(biāo)違約常態(tài)化

中江金鶴287號和國泰元鑫五洲盈3號并非個案。近幾年規(guī)模高速擴張的非標(biāo)資管產(chǎn)品，今年遭遇了風(fēng)險的集中暴露。數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來，信托資產(chǎn)余額持續(xù)增長，從10.91萬億元增至2017年底的26.24萬億元，券商資管產(chǎn)品的總規(guī)模也在2017年初達(dá)到17.57萬億元的巔峰。但今年以來，上市公司違約頻頻發(fā)生，并且因此牽連出大量非標(biāo)產(chǎn)品。

“從我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，年初至11月，發(fā)生兌付危機的信托產(chǎn)品共37款，涉及信托公司14家，比往年顯著增多。”用益信托研究員帥國讓向《紅周刊》記者表示，涉及違約產(chǎn)品最多的信托公司是中江信托（16款）、涉及規(guī)模43.8億元；其次是山西信托（5款）、涉及規(guī)模5.5億元。就違約產(chǎn)品的類型而言，他分析，在爆發(fā)風(fēng)險的項目中，投向工商企業(yè)類項目居多，尤其是涉及上市公司的融資項目，“并且首次出現(xiàn)了政信類項目實質(zhì)違約事件，如中江-金馬340號、金馬382號等”。

違約潮的出現(xiàn)導(dǎo)致發(fā)行方風(fēng)險偏好趨于保守，同時，《資管新規(guī)》也對非標(biāo)產(chǎn)品設(shè)置了更嚴(yán)苛的門檻，導(dǎo)致今年以來信托和券商資管產(chǎn)品發(fā)行疲弱。2018年迄今，信托總規(guī)模首次出現(xiàn)2013年以來的連續(xù)兩季度縮水，6月底回落至24.27萬億。從新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量看，2017年信托計劃的月度發(fā)行數(shù)始終維持在500只以上，去年12月更是達(dá)到1068只。但今年的新發(fā)數(shù)量逐月減少，從1月的708只減至10月的260只。此外，券商資管規(guī)模的的下滑更加嚴(yán)重，從2017年起，券商資管產(chǎn)品規(guī)模開始下滑，總規(guī)模從巔峰時的17.57萬億元降至今年三季度的14.18萬億元。

對此，有信托業(yè)人士表示，以往違約少、延期一段時間后一般都是由發(fā)行/代銷方來兜底，但如今剛兌的路徑很難再持續(xù)。就五洲國際而言，牽扯其中的兩家機構(gòu)均采取了法律手段，國泰元鑫對五洲國際裝飾城和舒策城的起訴已于10月16日開庭，中江信托的訴訟則將在12月初開庭。