降糖藥遭醫(yī)保談判“大壓價(jià)”投資鎖定高價(jià)值鏈賽道是正解

范江河

正在進(jìn)行中的新一輪國(guó)家醫(yī)保藥品準(zhǔn)入談判，令醫(yī)藥板塊“聞風(fēng)而動(dòng)”。11月13日午間，有消息稱，12日的談判藥品降糖藥出現(xiàn)“大殺價(jià)”情況，醫(yī)保談判專家給出的意向價(jià)格在原價(jià)基礎(chǔ)上壓低了90%。受該消息影響，13日下午開(kāi)盤(pán)后，華東醫(yī)藥、通化東寶等股價(jià)快速下跌。如果治療糖尿病的藥品價(jià)格真的大幅下降了，那么是否意味著糖尿病用藥的藥企投資價(jià)值不大呢？

事實(shí)上，我國(guó)糖尿病患者總量在1億人以上，因?yàn)榛颊咝枰L(zhǎng)期、大量服藥，政策上一直在鼓勵(lì)引導(dǎo)國(guó)產(chǎn)化糖尿病藥物。另?yè)?jù)長(zhǎng)期看好糖尿病等慢病領(lǐng)域的職業(yè)投資人林園投資董事長(zhǎng)林園向《紅周刊》記者介紹，在糖尿病治療領(lǐng)域，以胰島素作為主要治療手段的局面還將持續(xù)，由于目前國(guó)產(chǎn)胰島素的市場(chǎng)份額較小，隨著“國(guó)產(chǎn)替代”的推進(jìn)，其市場(chǎng)份額還有很大增長(zhǎng)空間。

因此，糖尿病藥物領(lǐng)域依然是一個(gè)好的投資賽道。小豐私募基金經(jīng)理張小豐在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，整體來(lái)看糖尿病藥物領(lǐng)域?qū)⒁苑轮扑幃a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)為主，部分創(chuàng)新型產(chǎn)品將獲得超額收益。東方馬拉松資管合伙人王攀峰則表示，高端仿制藥及專利保護(hù)期較長(zhǎng)的創(chuàng)新藥是價(jià)值更高的賽道，包括恒瑞在內(nèi)的頭部藥企將在糖尿病領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)力。

新型藥物成國(guó)際市場(chǎng)主要增量傳統(tǒng)胰島素仍將“統(tǒng)治”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

《紅周刊》：糖尿病藥物市場(chǎng)是否值得投資？

張小豐：中國(guó)是糖尿病“大國(guó)”。據(jù)IDF（國(guó)際糖尿病聯(lián)盟）數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)以1.14億的糖尿病患者人數(shù)居全球首位。不過(guò)我們的支付能力與降糖藥普及度與美國(guó)有較大差距。具體來(lái)看，2017年國(guó)內(nèi)糖尿病患者人數(shù)接近美國(guó)的4倍，而相關(guān)醫(yī)療支出僅1100億美元，不足美國(guó)的1/3。過(guò)去，國(guó)內(nèi)糖尿病藥物在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)銷售額不斷增長(zhǎng)，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2013～2016年該指標(biāo)由278億元增長(zhǎng)至410億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.83%，未來(lái)也有望維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

王攀峰：糖尿病作為一種常見(jiàn)病和慢性病，國(guó)內(nèi)對(duì)于降糖藥的剛性需求增長(zhǎng)將長(zhǎng)期存在。在支付端，國(guó)家醫(yī)保仍然認(rèn)為糖尿病藥品占用經(jīng)費(fèi)較多，對(duì)于一些“玩家”較多的仿制藥品種，進(jìn)入集采等后續(xù)降價(jià)流程的可能性較大，因此量與價(jià)的合理平衡將考驗(yàn)藥企的盈利能力。

《紅周刊》：從2017年全球降糖藥銷售額排名前15的榜單來(lái)看，胰島素與GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等新型藥物基本“平分秋色”，而國(guó)內(nèi)糖尿病領(lǐng)域仍由傳統(tǒng)口服降糖藥及胰島素為主。是什么造成了全球與國(guó)內(nèi)的這種差異？

張小豐：除了整體支付能力，飲食結(jié)構(gòu)、使用習(xí)慣等因素共同造成了國(guó)內(nèi)降糖藥銷售結(jié)構(gòu)與國(guó)際上的差異。由于國(guó)人的飲食中包括大量高糖主食，包括米飯、面條、饅頭。以阿卡波糖為例，這款產(chǎn)品的主要機(jī)理是抑制腸道內(nèi)蔗糖酶、麥芽糖酶等參與消化的活性成分，降低餐后血糖，適用于以碳水化合物為主食的患者人群阿卡波糖也因此成為國(guó)內(nèi)銷售金額最大的品種，2017年銷售額達(dá)7.02億元（來(lái)源于“米內(nèi)網(wǎng)”）。而在除中國(guó)以外其他市場(chǎng)，阿卡波糖的表現(xiàn)就不太理想。

另一方面，阿卡波糖采取了巧妙的營(yíng)銷手法，“餐后血糖”概念深入人心。目前國(guó)內(nèi)主要的阿卡波糖產(chǎn)品主要由原研拜耳，以及國(guó)內(nèi)的華東醫(yī)藥、綠葉制藥提供，而拜耳等廠商推出的“餐后血糖”概念其實(shí)與阿卡波糖的作用特點(diǎn)相契合，目前國(guó)內(nèi)普遍對(duì)這一概念有比較高的接受度，可以說(shuō)阿卡波糖在營(yíng)銷上的戰(zhàn)略是非常成功的。不過(guò)在國(guó)際上比較主流的檢測(cè)指標(biāo)是“空腹血糖”或者更精確的糖化血紅蛋白等。

《紅周刊》：傳統(tǒng)胰島素和新型藥物，最終誰(shuí)能勝出？

張小豐：國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)的情況有所不同。從全球范圍看，胰島素已經(jīng)屬于“夕陽(yáng)”市場(chǎng)，GLP-1等新型藥物貢獻(xiàn)了降糖藥主要的增量。據(jù)糖尿病制藥巨頭諾和諾德，2019年三季度報(bào)告顯示，其北美區(qū)來(lái)源于胰島素產(chǎn)品的收入負(fù)增長(zhǎng)16%，整體胰島素產(chǎn)品收入增長(zhǎng)僅2%，主要依靠中國(guó)等其他區(qū)域的增長(zhǎng)。其特點(diǎn)是，在越發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，胰島素收入衰退的趨勢(shì)就越明顯，而美國(guó)市場(chǎng)正是新藥數(shù)量最多，覆蓋面最廣的市場(chǎng)。

這與糖尿病的治療“路徑”有關(guān)。二型糖尿病患者在初期一般會(huì)使用二甲雙胍等較為廉價(jià)口服降糖藥，隨著病情進(jìn)展會(huì)使用DPP-4（二肽基肽酶抑制劑）、SGLT-2（鈉-葡萄糖協(xié)同轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白2抑制劑）等口服制劑靶向藥，在病情后期，胰島β細(xì)胞出現(xiàn)衰竭，胰島素就成為最后的方法。而GLP-1等新型藥物的出現(xiàn)將延緩胰島β細(xì)胞衰竭的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因此這類產(chǎn)品將擠占胰島素的市場(chǎng)空間。

從2018年全球10大降糖藥的市場(chǎng)表現(xiàn)就可以看出“端倪”。諾和諾德的重磅產(chǎn)品，短效GLP-1藥物利拉魯肽以44.68億美元的銷售額居首，同比增長(zhǎng)14.28%;禮來(lái)的長(zhǎng)效GLP-1產(chǎn)品度拉糖肽也實(shí)現(xiàn)了31.99億美元的銷售額，同比大幅增長(zhǎng)58%。而曾經(jīng)的“冠軍”，賽諾菲的甘精胰島素因?qū)＠狡诘纫蛩赜绊懀?018年實(shí)現(xiàn)銷售收入42.1億元，同比下降19.39%，其他胰島素產(chǎn)品包括重組賴脯胰島素、門冬胰島素并沒(méi)有太多亮眼表現(xiàn)，收入基本保持穩(wěn)定。

但國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)胰島素仍然有較大增長(zhǎng)空間。由于國(guó)內(nèi)藥企普遍在規(guī)模生產(chǎn)及成本控制上有優(yōu)勢(shì)，在一些專利過(guò)期的仿制藥品種上，本土品牌替代進(jìn)口品牌將成為大趨勢(shì)，中國(guó)有可能成為全球降糖藥原料生產(chǎn)基地。目前國(guó)內(nèi)仍以第二代胰島素（重組人胰島素）為主，而國(guó)際上以甘精胰島素為代表的第三代胰島素（重組人胰島素類似物）是主流產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)胰島素二代升級(jí)三代的過(guò)程也將持續(xù)。

王攀峰：除了傳統(tǒng)胰島素，還有胰島素增敏劑、促胰島素分泌劑等其他類型產(chǎn)品，都存在不同程度的副作用，甚至出現(xiàn)“黑框警告”，但相比之下胰島素對(duì)于副作用的控制最好，患者群體尤其一型糖尿病患者對(duì)于胰島素的需求將長(zhǎng)期存在。

傳統(tǒng)仿制藥“大廠”優(yōu)勢(shì)明顯創(chuàng)新產(chǎn)品技術(shù)壁壘“高深”

《紅周刊》：恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、正大天晴等老牌藥企紛紛拓展糖尿病藥物管線，這是出于怎樣的考慮？

王攀峰：這些都是仿制藥領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其發(fā)展的路徑有一定相似之處。以恒瑞醫(yī)藥和石藥集團(tuán)為例，從發(fā)展路徑上，二者都是由國(guó)有體制轉(zhuǎn)型而來(lái)的民營(yíng)控股藥企，也都是從較低端的仿制藥原料起家，這也是適應(yīng)當(dāng)時(shí)“缺醫(yī)少藥”的時(shí)代需求。隨著研發(fā)實(shí)力的逐漸提升，也都把項(xiàng)目集中在“首仿”等技術(shù)要求以及利潤(rùn)空間相對(duì)較高的品種。對(duì)二者而言，糖尿病藥物是重要的板塊之一，從這個(gè)角度，這些老牌藥企都會(huì)向綜合型Big Pharma（大型制藥公司）發(fā)展。

《紅周刊》：事實(shí)上，恒瑞醫(yī)藥的糖尿病管線的發(fā)展路徑頗為“坎坷”。您怎么看？

王攀峰：恒瑞在糖尿病藥物的管線主要集中在DPP4、SGLT2等新型藥物的研發(fā)，其中一度報(bào)產(chǎn)的DPP4藥物磷酸瑞格列汀在2016年因臨床自查而撤回上市申請(qǐng)。我們認(rèn)為，目前恒瑞應(yīng)不會(huì)把這款產(chǎn)品作為重點(diǎn)，這個(gè)賽道已經(jīng)顯得有些“擁擠”了。由于DPP4屬于化學(xué)藥，其專利到期時(shí)間大約在2020年前后，可見(jiàn)，恒瑞這款產(chǎn)品的最佳上市時(shí)間已經(jīng)錯(cuò)失了，后續(xù)可能會(huì)有大量DPP4仿制藥參與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

張小豐：與抗腫瘤藥物相比，糖尿病藥物的臨床難度與成本都要更高，時(shí)間周期也更長(zhǎng)。從國(guó)外糖尿病藥物III期臨床的規(guī)模來(lái)看，動(dòng)輒8、9千人，甚至1萬(wàn)人以上?？紤]到產(chǎn)出比，在國(guó)內(nèi)進(jìn)行如此大規(guī)模臨床試驗(yàn)的可能不太劃算。對(duì)比腫瘤藥臨床試驗(yàn)規(guī)模，一般1、2百人，不超過(guò)500人，可能7～8個(gè)月就能拿到初步的試驗(yàn)結(jié)果。這就意味著降糖藥的競(jìng)爭(zhēng)壁壘可能更高。

《紅周刊》：國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的藥企在臨床試驗(yàn)及渠道上是否更有優(yōu)勢(shì)？

王攀峰：有的。臨床試驗(yàn)實(shí)際上是一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化程度較高的系統(tǒng)性工程，考驗(yàn)藥企對(duì)項(xiàng)目的管控能力。據(jù)我們了解，像恒瑞、正大天晴等老牌仿制藥企臨床研發(fā)的效率更高。具體來(lái)看，各個(gè)流程“環(huán)環(huán)相扣”，包括臨床中心的設(shè)置、醫(yī)院對(duì)接、數(shù)據(jù)分析等，其中任一環(huán)節(jié)都可能影響試驗(yàn)的進(jìn)展。當(dāng)然現(xiàn)在還可以通過(guò)外包（CRO）的途徑來(lái)解決，但這樣可能意味著失去了對(duì)試驗(yàn)流程的管控。

臨床試驗(yàn)的效率會(huì)直接影響到藥企盈利，如通化東寶的第三代胰島素——甘精胰島素，如果提前2年上市，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)可能會(huì)非常有利。藥企的研發(fā)效率還與其研發(fā)體系有關(guān)。部分藥企的研發(fā)部門獨(dú)立于上市公司之外，上市公司要納入這個(gè)產(chǎn)品，就需要進(jìn)行收購(gòu)。而一些收購(gòu)的項(xiàng)目是仿制藥，這可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的爭(zhēng)議，甚至涉及利益輸送的問(wèn)題。因此，我們更傾向于研發(fā)部門與上市公司一體的企業(yè)。

張小豐：國(guó)內(nèi)糖尿病領(lǐng)域未滿足的需求集中在二線以下城市，這些城市的患者對(duì)于價(jià)格較為敏感，更傾向于二甲雙胍、胰島素等“平價(jià)”產(chǎn)品，因此新型藥物學(xué)術(shù)推廣都開(kāi)始“走基層”。目前華東醫(yī)藥的阿卡波糖在渠道下沉方面做得比較成功，其中的一個(gè)原因是目前阿卡波糖的定價(jià)較高，后續(xù)的運(yùn)作空間也較大。而如果部分SGLT2等小分子品種在初期定價(jià)較低，其后續(xù)進(jìn)一步推廣的動(dòng)力也不強(qiáng)。

仿制藥將成為市場(chǎng)主流專利期長(zhǎng)度決定創(chuàng)新藥“價(jià)值”

《紅周刊》：在集中采購(gòu)等國(guó)家政策的引導(dǎo)下，一些使用量較大、專利過(guò)期的仿制藥品種出現(xiàn)價(jià)格大幅下降的可能性較大，您贊同嗎？

王攀峰：是的，平價(jià)仿制藥品種“統(tǒng)治”糖尿病市場(chǎng)將成為大趨勢(shì)。一些目前已經(jīng)廣泛使用的仿制藥，包括二甲雙胍、阿卡波糖等或?qū)⒚媾R集中采購(gòu)等政策面壓力，未來(lái)這些產(chǎn)品凈利潤(rùn)水平降至10%或許是比較合理的數(shù)字。對(duì)于一些依賴單一、或幾款產(chǎn)品的上市公司，或許將受到較大沖擊，對(duì)于投資者而言面臨的不確定性更高。

不僅如此，隨著一些新型藥物，如第三代胰島素、DPP4、SGLT2等在2020年前后的專利陸續(xù)到期，曾經(jīng)的“藍(lán)海”也將迅速變成“紅?！薄?duì)于這些即將專利到期的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)藥企做出具備明顯優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品的性價(jià)比不高。，“選擇”立項(xiàng)仿制藥或許是更理性的選擇，但未來(lái)仍可能面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。以SGLT2藥物為例，目前華東醫(yī)藥、海正藥業(yè)、翰森制藥等藥企不約而同選擇仿制藥的研制。由于專利到期后，后續(xù)跟進(jìn)的仿制藥將大幅壓低藥價(jià)，而研制生物類似藥所耗費(fèi)的成本和難度都要更高，未來(lái)收益可能難以覆蓋成本。

《紅周刊》：對(duì)于索馬魯肽等GLP-1產(chǎn)品，藥企只能通過(guò)做類似藥，即創(chuàng)新藥，來(lái)繞開(kāi)專利保護(hù)的限制。這是正確的選擇嗎？

張小豐：是的，索馬魯肽等長(zhǎng)效GLP-1的專利保護(hù)期較長(zhǎng)、在療效上具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)于藥企而言是價(jià)值更高的賽道，同時(shí)研發(fā)上的挑戰(zhàn)也更大。目前諾和諾德的利拉魯肽（短效）成為首個(gè)進(jìn)入醫(yī)保名錄的GLP1藥物，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域市場(chǎng)將逐步釋放。從國(guó)際市場(chǎng)看，長(zhǎng)效及口服GLP-1產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)藥企而言，GLP-1產(chǎn)品的專利長(zhǎng)度決定了其“價(jià)值”，目前翰森制藥在GLP-1領(lǐng)域占得了先機(jī)，其長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑聚乙二醇洛塞那肽已被NMPA（國(guó)家藥監(jiān)局）批準(zhǔn)上市。不過(guò)從技術(shù)上，翰森的洛塞那肽采用PEG修飾法，市場(chǎng)對(duì)于這款產(chǎn)品的副作用情況有一定的擔(dān)憂。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品與禮來(lái)、諾和諾德等跨國(guó)藥企間的技術(shù)差距仍客觀存在。